要點：

●提“質”穩“量”，GDP增速階段性回調

●工業產出反彈加速，高技術制造業貢獻提升

●“國補”政策微調，消費增速震蕩走弱

●政策調整，投資增速超預期下降

●拉美、非洲發力，外貿增速小幅上行

●“反內卷”疊加基數效應，價格增速小幅上漲

●M1增速持續加快，流動性持續改善

●展望未來：政策調整，“穩中求進”推動高質量發展

內容提要

2025年前三季度，GDP同比增長5.2%，較2024年同期上漲0.4個百分點。大國博弈，關稅制裁與反制裁頻發，外部環境進一步復雜多變，外部壓力進一步加大，但前三季度國內經濟整體運行平穩，經濟結構調整繼續，“穩中求進”的總體基調不變，風險與機遇并存，高質量發展推動高技術產業快速增長。

GDP部分：2025年第三季度，國內生產總值為354550億元，同比增長4.8%，較第二季度下降0.4個百分點，較2024年同期上漲0.2個百分點。受“依法依規治理企業低價無序競爭”影響，投資需求、工業生產均全面回調，2025年三季度GDP增速小幅回調，但高技術產業逆勢上漲，疊加低基數效應，三季度GDP增速小幅下降，經濟高質量發展。

供給端

工業增加值方面：2025年9月，中國規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，較8月上升1.3個百分點，累計增長6.2%，持平于8月。這一增速高于市場預期，創三個月新高，主要受制造業訂單改善和政策傳導效應推動，但較上半年平均水平仍顯波動。制造業和高技術產業表現突出，凸顯中國工業向高質量轉型的韌性。然而，全球需求不確定性和房地產投資持續低迷對增長構成制約。

需求端

消費方面：2025年9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較前月下降0.4個百分點；前三季度，同比增長4.5%，較上半年下降0.5個百分點，“國補”政策微調，促消費政策效應未完全釋放，疊加收入增速依然低位前行，收入、就業預期并未明顯改變，整體消費額增速仍底部徘徊。

投資方面：2025年1-9月，全國固定資產投資同比增長-0.5%，較1-8月下降1.0個百分點，政策調整，投資增速階段性回調。7月高層多次在重要會議上強調“治理企業無序競爭”，釋放“反內卷”信號明顯，政策初期企業多惜金觀望情緒，抑制企業擴大產能投資的積極性。

出口方面：2025年9月，出口總額3285.7億美元，同比增長8.3%，較前月上漲3.9個百分點，本月出口結構變化繼續，全部出口額增速繼續震蕩。國別方面，中國對非美國家出口額增速繼續震蕩上漲，尤其是對共建“一帶一路”國家、非洲、拉丁美洲出口額增速本月大幅上漲；具體出口商品方面，傳統低附加值商品出口加速下降，技術含量較高商品的出口則繼續增長，尤其是對集成電路、集成電路出口額繼續高速增長。

進口方面：2025年9月，進口總額2381.2億美元，同比增長7.4%，較前月上漲6.1個百分點，國別結構變化，進口額增速窄幅震蕩上行。2025年以來，中國與歐盟、日本貿易往來增加，較2024年同期，自歐盟、日本進口額增速上行明顯。另外，本月自非洲、拉丁美洲進口額增速上漲明顯，疊加“一帶一路”繼續發力，本月進口額增速上行明顯。中國國內經濟結構調整依舊，對傳統大宗商品的需求減少，疊加外部環境愈發復雜，使得進口額整體依然相對低速增長。

價格

CPI：2025年9月，CPI同比增長-0.3%，較前月上漲0.1個百分點；環比增長0.1%，較前月上漲0.1個百分點，工業消費品價格增速上漲是推動CPI增速0.1個百分點上漲的主要因素。供給充足，CPI增速維持低位運行，尤其食品價格下降明顯，是當前導致CPI同比負增長的主要因素?！胺磧染怼毙饾u顯現，部分消費工業品供給過剩問題或有緩解，工業消費品價格增速繼續小幅上行，推動非食品價格增速繼續上漲。

PPI：2025年9月，PPI同比下降2.3%，降幅較前月收窄0.6個百分點；環比增長0.0%，與前月持平。外部環境的不確定性、“反內卷”優化國內市場競爭秩序疊加低基數效應，PPI降幅繼續收窄。

貨幣金融

社會融資：2025年9月中國新增社會融資規模為35296億元，較2024年9月的37635億元同比減少2339億元，降幅6.2%。這一增量雖高于8月的25693億元，但同比少增反映出季末沖量效應有限，融資需求整體偏弱。盡管政府債券發行持續高位提供支撐，但信貸需求疲軟和企業債券融資負增長加劇，凸顯信用擴張放緩的特點，外部不確定性進一步施壓。

人民幣貸款：2025年9月中國金融機構新增人民幣貸款為12900億元，較2024年9月同比減少3000億元，降幅18.9%. 這一變化主要受季末沖量效應推動，信貸投放加速，但居民貸款疲軟和中長期貸款放緩導致同比少增，信用擴張力度不及預期。

M2：2025年9月末，狹義貨幣（M1）同比增長7.2%，較8月上升1.2個百分點，凸顯企業活期存款加速增長，經濟活躍度提升加快；廣義貨幣（M2）同比增長8.4%，較上月下降0.4個百分點，顯示貨幣供應擴張放緩但仍穩健。M2與M1同比增速差進一步收窄至1.2%，較8月下降1.6個百分點，表明企業資金流動性改善加劇，但投資意愿仍需政策激活。社會融資規模存量同比增速為8.7%，較M2增速高0.3個百分點，反映社融對實體經濟的支持力度略強于M2，但經濟內生動能恢復的結構性挑戰依然存在。

正 文

GDP：提“質”穩“量”，GDP增速階段性回調

2025年第三季度，國內生產總值為354550億元，同比增長4.8%，較第二季度下降0.4個百分點，較2024年同期上漲0.2個百分點。其中，第一產業增加值26889億元，同比增長4.0%；第二產業增加值124970億元，增長4.2%；第三產業增加值202641億元，增長5.4%。

主要影響因素方面，第一，政策方向調整，提“質”穩“量”，推動高質量發展，“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”，投資需求、工業生產均全面回調，但高技術產業依然逆勢上漲。1-9月，高技術產業工業增加值同比增長9.6%，較上半年上漲0.1個百分點。第二，低基數效應，2024年第三季度GDP同比增長4.6%，是2024年最低值，對本季度形成明顯的低基數效應。

總體而言，受“依法依規治理企業低價無序競爭”影響，投資需求、工業生產均全面回調，2025年三季度GDP增速小幅回調，但高技術產業逆勢上漲，疊加低基數效應，三季度GDP增速小幅下降，經濟高質量發展。

工業增加值部分：工業產出反彈加速，高技術制造業貢獻提升

2025年9月，中國規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，較8月上升1.3個百分點，累計增長6.2%，持平于8月。這一增速高于市場預期，創三個月新高，主要受制造業訂單改善和政策傳導效應推動，但較上半年平均水平仍顯波動。制造業和高技術產業表現突出，凸顯中國工業向高質量轉型的韌性。然而，全球需求不確定性和房地產投資持續低迷對增長構成制約。

分行業：制造業加速，電力增長低迷

2025年9月采礦業增加值同比增長6.4%，高于整體增速。盡管國際大宗商品價格波動及基建需求支撐煤炭產量，但較8月5.1%上升，反映內需回暖敏感度提升，與下游制造業協同復蘇更明顯。 全球供應鏈調整仍施壓中小型企業。

2025年9月制造業增加值同比增長7.3%，高于整體增速，較8月5.7%上升1.6個百分點。制造業PMI升至49.8%，較上月上升0.4個百分點，景氣面擴大但仍低于50，新訂單指數改善推動生產活躍度上升。 新能源汽車補貼和家電以舊換新政策提振消費，但高溫余波和高基數效應加劇后續壓力。

2025年9月電力、燃氣及水生產和供應業增加值同比增長0.6%，低于整體增速，較8月3.8%大幅回落。高溫天氣推升用電需求減弱，洪水影響供電穩定性緩解，但原材料價格波動對成本的壓力較8月加劇。 超長期特別國債支持綠色能源項目注入動力，但整體增長低迷。

分經濟類型：股份制活力強勁，外商增速放緩

2025年9月國有及國有控股企業增加值同比增長6.5%，持平于整體增速。國企基建優勢結合專項債發行穩健，但較8月5.3%上升，市場化釋放不足更顯，天氣拖累上下游業務緩解。

2025年9月股份制企業增加值同比增長6.8%，高于整體增速，較8月6.4%上升0.4個百分點。其制造業響應能力強，央行降準流動性釋放更有效，但原材料波動挑戰較8月減弱。

2025年9月外商及港澳臺投資企業增加值同比增長5.8%，低于整體增速，較8月2.6%上升3.2個百分點。9月出口增長加速于8月，美元走強和地緣緊張抑制需求緩解，但全球融資成本上升仍施壓。

2025年9月私營企業增加值同比增長4.6%，低于整體增速，較8月4.9%下降0.3個百分點。消費導向領域靈活性強，促消費政策支撐，但出口趕單效應較8月增強，成本壓力加重。

此外，高技術制造業增加值同比增長10.3%，較8月9.3%上升1個百分點，貢獻率升至整體的28%，顯著高于總體增速，展現創新動能更強。新能源汽車和高端裝備突出，央行再貸款降低成本，財政研發投入助力升級。 然而，全球融資成本上升削弱出口更甚于8月，極端天氣對成本管理要求更高。

消費部分：“國補”政策微調，消費增速震蕩走弱

2025年9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較前月下降0.4個百分點；前三季度，同比增長4.5%，較上半年下降0.5個百分點，“國補”政策微調，促消費政策效應未完全釋放，疊加收入增速依然低位前行，收入、就業預期并未明顯改變，整體消費額增速仍底部徘徊。

從具體消費品類型來看，下半年國補政策微調，部分地區第二批國補尚未啟動，導致前期受“兩新”政策推動的消費額增速出現回調。1-9月，家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類等消費額分別上漲25.3、19.9、20.5，分別較上半年下降5.4、5.5、3.6個百分點。與之相對，未納入政策推動范圍內的服裝鞋帽針紡織品類、化妝品類、日用品等消費額增速波動幅度較小，且部分消費品消費額增速不降反升。與上半年相比，1-9月服裝鞋帽針織品類、化妝品類、日用品類消費額增速分別上漲0.0、1.0、0.1個百分點。

與8月相比，9月社會消費品零售總額同比增速下降0.4個百分點，這也主要受“國補”政策效應未完全釋放疊加去年同期高基數效應導致。2024年9月，受促消費政策推動，家用電器和音像器材類、文化辦公用品類消費額增速大幅上漲，對本月形成高基數效應，疊加本月“國補”政策效應并未完全釋放，導致消費額增速分別下降11.0、8.0個百分點。

與歷史數據相比，當前消費額增速依然位于底部，影響消費上漲的根本因素依然是穩定的收入、就業預期。2025年前三季度，全國居民人均可支配收入同比增長5.1%，較上半年下降0.2個百分點，較一季度下降0.4個百分點，低于2019年同期3.7個百分點，依然位于歷史低位。保證消費增速可持續穩定上漲，居民收入增速有待進一步提高。

投資部分：政策調整，投資增速超預期下降

2025年1-9月，全國固定資產投資同比增長-0.5%，較1-8月下降1.0個百分點，投資增速繼續下行。其中，第一、二、三產業投資增速分別較1-8月下降0.9、1.3、0.9個百分點；基建投資增速較1-8月下降0.9個百分點，房地產投資增速則較1-8月下降1.0個百分點。

政策調整疊加房地產產能去化繼續，投資增速超預期下滑。5月20日在發改委新聞發布會上，發改委發言人李超應新華社記者提問，就整治“內卷式”競爭的相關問題做了詳細的闡述。早在3月《2025年政府工作報告》中指出“加快建立健全基礎制度規則，……，綜合整治‘內卷式’競爭”。6月29日，人民日報頭版發文《在破除“內卷式”競爭中實現高質量發展》，進一步將“反內卷”引發了各界的關注，也釋放了政策調整的信號，階段性抑制投資。受預期及政策方向調整的影響，1-9月固定資產投資增速較1-8月全面下滑。另外，房地產產能去化繼續，房地產投資降幅進一步擴大，進一步拉低全部投資增速。

進出口部分：拉美、非洲發力，外貿增速小幅上行

2025年9月，按美元計價，中國進出口總額5666.8億美元，同比增長7.9%。其中，出口總額3285.7億美元，同比增長8.3%；進口總額2381.2億美元，同比增長7.4%；貿易順差904.5億美元。外貿國別、商品結構變化，“一帶一路”效應逐漸顯現，進、出口額增速震蕩前行。

出口方面，2025年9月，出口總額3285.7億美元，同比增長8.3%，較前月上漲3.9個百分點，本月出口結構變化繼續，全部出口額增速繼續震蕩。國別方面，中國對非美國家出口額增速繼續震蕩上漲，尤其是對共建“一帶一路”國家、非洲、拉丁美洲出口額增速本月大幅上漲；具體出口商品方面，傳統低附加值商品出口加速下降，技術含量較高商品的出口則繼續增長，尤其是對集成電路、集成電路出口額繼續高速增長。

進口方面，2025年9月，進口總額2381.2億美元，同比增長7.4%，較前月上漲6.1個百分點，國別結構變化，進口額增速窄幅震蕩上行。2025年以來，中國與歐盟、日本貿易往來增加，較2024年同期，自歐盟、日本進口額增速上行明顯。另外，本月自非洲、拉丁美洲進口額增速上漲明顯，疊加“一帶一路”繼續發力，本月進口額增速上行明顯。中國國內經濟結構調整依舊，對傳統大宗商品的需求減少，疊加外部環境愈發復雜，使得進口額整體依然相對低速增長。

非美國家繼續發力，出口額增速震蕩上行

2025年9月，出口總額3285.7億美元，同比增長8.3%，較前月上漲3.9個百分點，本月出口結構變化繼續，全部出口額增速繼續震蕩。國別方面，中國對非美國家出口額增速繼續震蕩上漲，尤其是對共建“一帶一路”國家、非洲、拉丁美洲出口額增速本月大幅上漲；具體出口商品方面，傳統低附加值商品出口加速下降，技術含量較高商品的出口則繼續增長，尤其是對集成電路、集成電路出口額繼續高速增長。

外部需求方面，在主要傳統出口伙伴國中，9月美國、歐盟、日本制造業PMI均較前月小幅下降，經濟走勢相對平穩，外部需求穩定。9月美國Markit制造業PMI終值為52.0，盡管小幅低于前月，但依然位于榮枯線以上，反映出制造業相對強勁；日本制造業PMI為48.5，低于前月1.2個百分點；歐元區制造業PMI為49.8，再次回到榮枯線以下，2025年以來歐盟制造業PMI均值明顯高于2024年上半年均值，歐盟經濟弱修復。

從國別出口看，9月中國對美國、歐盟、東盟出口額當月同比增速分別為-27.03%、14.18%、15.62%，分別較前期上漲6.09、3.79、-6.88個百分點。一方面，中國對美國的出口繼續大幅下滑；另一方面，中國對大部分非美國家的出口繼續保持高速增長。1-9月對共建“一帶一路”國家及地區出口占比中國對外出口總額的50%以上，同比增長11.4%，高于全部出口額增速5.3個百分點；推算9月當月對共建“一帶一路”國家及地區出口額同比增長19.8%，高于出口總額同比11.5個百分點。另外，本月對非洲、拉丁美洲的出口額增速也較前月大幅上漲，是推高本月出口額增速的主要因素之一。9月，對非洲、拉丁美洲出口額同比增長56.2%、17.5%，分別較8月上漲30.6、17.5個百分點。

從具體出口商品看，傳統優勢產業出口額繼續下滑，高技術產業出口則相對繼續上行。9月，箱包及類似容器、鞋靴出口額繼續下降，分別同比增長-12.3%、-13.3%，已連續兩年持續負增長。中國出口機電產品2077.04億美元，占中國出口總額的63.216%，仍在中國出口中占主導地位，同比增長12.6%。其中，出口集成電路190.47億美元，同比增長32.7%，繼續高位增長。高新技術產品出口為898.50億美元，同比增長11.5%，汽車（包括底盤）出口128.08億美元，同比增長10.90%。

拉美、非洲發力，進口額增速震蕩上行

2025年9月，進口總額2381.2億美元，同比增長7.4%，較前月上漲6.1個百分點，國別結構變化，進口額增速窄幅震蕩上行。2025年以來，中國與歐盟、日本貿易往來增加，較2024年同期，自歐盟、日本進口額增速上行明顯。另外，本月自非洲、拉丁美洲進口額增速上漲明顯，疊加“一帶一路”繼續發力，本月進口額增速上行明顯。中國國內經濟結構調整依舊，對傳統大宗商品的需求減少，疊加外部環境愈發復雜，使得進口額整體依然相對低速增長。

從國別進口看，中國從美國、歐盟、日本和東盟的進口額分別同比增長-16.11%、9.44%、20.87%、-0.86%，分別較前月上漲-0.07、11.28、9.92、2.97個百分點。推算本月中國從共建“一帶一路”國家和地區進口額同比增長3.63%，較前月上漲7.51個百分點。同時，本月自非洲、拉丁美洲進口額同比增長23.39%、17.96%，分別較前月上漲30.17、21.15個百分點，與“一帶一路”地區共同推動本月進口額增速上漲。

從具體商品進口看，大宗商品方面，1-9月鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為-0.1%、2.6%、-11.1%、-6.2%、-12.6%，與1-8月相比，鐵礦砂、鋼鐵、煤進口量降幅均有收窄，原油進口量增速小幅上漲，天然氣進口量降幅小幅擴大。農產品方面，糧食進口累計同比下降16.0%，降幅收窄3.5個百分點。

價格部分：“反內卷”疊加基數效應，價格增速小幅上漲

2025年9月，CPI同比增長-0.3%，較前月上漲0.1個百分點；環比增長0.1%，較前月上漲0.1個百分點，工業消費品價格增速上漲是推動CPI增速0.1個百分點上漲的主要因素。供給充足，CPI增速維持低位運行，尤其食品價格下降明顯，是當前導致CPI同比負增長的主要因素?！胺磧染怼毙饾u顯現，部分消費工業品供給過剩問題或有緩解，工業消費品價格增速繼續小幅上行，推動非食品價格增速繼續上漲。

2025年9月，PPI同比下降2.3%，降幅較前月收窄0.6個百分點；環比增長0.0%，與前月持平。外部環境的不確定性、“反內卷”優化國內市場競爭秩序疊加低基數效應，PPI降幅繼續收窄。

規范國內市場，工業消費品價格增速上漲

2025年9月，CPI同比增長-0.3%，較前月上漲0.1個百分點；環比增長0.1%，較前月上漲0.1個百分點，工業消費品價格增速上漲是推動CPI增速0.1個百分點上漲的主要因素。

一方面，農業科技爆發疊加國內物流產業快速發展，保障國內食品供應充足，抑制食品價格上漲。2025年夏季以來，盡管極端天氣頻發，國內肉蛋、果蔬供給依然充足，價格走勢平穩。另一方面，“反內卷”效應逐漸顯現，居民部分消費工業品供給過剩問題或有緩解，工業消費品價格增速普遍小幅上行。因此，本月CPI同比增長-0.3%。剔除食品價格和能源價格的核心CPI同比增速，自2月份以來呈震蕩上漲態勢，9月核心CPI同比增長1.0%，較8月上漲0.1個百分點；1-9月核心CPI增長0.6%，較上半年上漲0.2個百分點。

食品項中，從同比看，食品價格增長-4.4%，較前月下降0.1個百分點，食品供給充足，食品價格同比繼續下行?？傮w而言，食品項八大類價格同比分化（1漲、7跌、0持平），其中鮮菜同比幅度最大（-13.7%）；較上月同比變動分化（5正、3負、0不變），其中鮮菜同比變動最顯著（1.5%）。

從環比看，食品價格環比增長0.7%，較前月上漲0.2個百分點。9月，蔬菜、水果、牛羊肉、雞蛋價格季節性上漲，水產品大規模上市，價格季節性下降?？傮w而言，食品八大類價格環比漲跌互現（3漲、5跌、0持平），其中鮮菜環比幅度最高（6.1%），較上月環比變動分化（3正4負1不變），其中鮮果環比變動幅度最大（3.5%）。

非食品價格同比增長0.7%，較前月上漲0.2個百分點，非食品價格同比繼續小幅上漲，但整體仍處于底部區間，家用器具、交通工具用燃料價格同比繼續明顯上漲是主要拉升因素。與2024年同期相反，當前非食品價格增速高于CPI增速是抑制CPI增速下行的主要因素，間接反映出“反內卷”效應的體現。本月服務價格同比增長0.6%，與前月持平?？傮w而言，非食品七大類價格同比普漲（6漲、1跌、0持平），其中其他用品及服務價格同比幅度最大（9.9%），較上月同比變動分化（4正2負1不變），其中其他用品及服務價格同比變動最明顯（1.3%）。

從環比看，非食品價格環比增長-0.1%，與前月持平，其中，家用器具、交通工具用燃料價格繼續上漲；季節性因素導致旅游價格明顯下滑；受能源價格波動影響，本月交通工具用燃料價格環比下降1.7%。

受居住及能源價格上漲帶動，非食品價格止跌，其一，暑假結束，出行旅游繼續減少，旅游價格季節性下降，環比增長-1.7%，較前月下降1.1個百分點；其二，受新裝上市影響，服裝價格季節性上漲；其三，“反內卷”效果逐漸顯現，家用器具、通信工具價格均有上漲?？傮w而言，非食品項七大類價格環比分化（4正、2負、1持平），其中其他用品及服務價格環比幅度最高（1.3%），較上月環比變動分化（3正、3負、1不變），其中其他用品及服務價格環比變動最顯著（1.3%）。

“反內卷”疊加基數效應，PPI降幅繼續收窄

2025年9月，PPI同比下跌2.3%，降幅較前月收窄0.6個百分點；環比增長0.0%，與前月持平。外部環境的不確定性、“反內卷”優化國內市場競爭秩序疊加低基數效應，PPI降幅繼續收窄。

受美國高關稅沖擊，全球貿易階段性收縮，經濟增速下滑，總需求收縮，工業生產階段性下滑，國際大宗商品價格下行，受輸入性傳導影響，國內部分工業品價格下降。9月國際大宗商品價格下行，受其影響國內煤炭開采業和洗選、石油和天然氣開采業價格分別同比下降16.8%、8.6%；受貿易不確定性影響，出口占比相對較高的計算機通信和其他電子設備制造業價格同比下降2.5%。

另外，國內仍處于經濟結構調整期，一方面，房地產市場產能去化繼續，受其影響鋼鐵、煤炭等大宗商品需求相對收縮，大宗商品價格難以持續大幅上漲；另一方面，傳統產能去化的同時，高技術產業快速發展，使得有色金屬相關價格逆勢上漲。9月，有色金屬礦采選業價格同比增長13.9%、有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比增長6.5%，均高于主要行業出廠價格同比，映射出高技術產業需求相對旺盛。

從同比看，9月PPI下跌2.3%，降幅較前月收窄0.6個百分點。受低基數效應、國際大宗商品價格下降的輸入性影響，疊加“反內卷”國內優化市場競爭秩序的對沖，本月工業品價格增速繼續上漲。生產資料價格同比下降2.4%，降幅較前月收窄0.8個百分點，其中采掘業、原材料、加工業價格同比增速分別上漲2.5、1.2、0.5個百分點；生活資料價格同比下降1.7%，與前月持平，其中耐用消費品價格降幅擴大0.2個百分點，而一般日用品價格降幅則收窄0.3個百分點。

從環比看，9月PPI環比增長0.0%，與前月持平。外部環境趨緊疊加經濟結構調整，生產資料價格環比增長0.0%，較前月下降0.1個百分點，其中原材料價格環比波幅最為明顯。受外貿預期不穩及“反內卷”影響，生活資料價格環比增長-0.2%，較前月下降0.1個百分點，其中，衣著價格未變；食品、耐用品價格均為環比負增長；一般日用品價格則環比正增長。

貨幣金融部分：M1增速持續加快，流動性持續改善

2025年9月中國新增社會融資規模為35296億元，較2024年9月的37635億元同比減少2339億元，降幅6.2%。這一增量雖高于8月的25693億元，但同比少增反映出季末沖量效應有限，融資需求整體偏弱。盡管政府債券發行持續高位提供支撐，但信貸需求疲軟和企業債券融資負增長加劇，凸顯信用擴張放緩的特點，外部不確定性進一步施壓。

2025年9月中國金融機構新增人民幣貸款為12900億元，較2024年9月同比減少3000億元，降幅18.9%. 這一變化主要受季末沖量效應推動，信貸投放加速，但居民貸款疲軟和中長期貸款放緩導致同比少增，信用擴張力度不及預期。

2025年9月末，狹義貨幣（M1）同比增長7.2%，較8月上升1.2個百分點，凸顯企業活期存款加速增長，經濟活躍度提升加快；廣義貨幣（M2）同比增長8.4%，較上月下降0.4個百分點，顯示貨幣供應擴張放緩但仍穩健。M2與M1同比增速差進一步收窄至1.2%，較8月下降1.6個百分點，表明企業資金流動性改善加劇，但投資意愿仍需政策激活。社會融資規模存量同比增速為8.7%，較M2增速高0.3個百分點，反映社融對實體經濟的支持力度略強于M2，但經濟內生動能恢復的結構性挑戰依然存在。

新增社融同比少增，季末沖量效應顯現

2025年9月中國新增社會融資規模為35296億元，較2024年9月的37635億元同比減少2339億元，降幅6.2%。這一增量雖高于8月的25693億元，但同比少增反映出季末沖量效應有限，融資需求整體偏弱。盡管政府債券發行持續高位提供支撐，但信貸需求疲軟和企業債券融資負增長加劇，凸顯信用擴張放緩的特點，外部不確定性進一步施壓。

新增人民幣貸款：季末反彈，但低于預期

2025年9月新增人民幣貸款為16081億元，較2024年9月的19742億元同比減少3661億元，降幅18.5%。這一規模較8月的6233億元顯著回升，主要受季末沖量效應影響，銀行加速投放以完成季度指標。9月制造業PMI升至49.8%，較8月上升0.4個百分點，雖然仍低于50，但景氣改善刺激企業短期融資需求。 然而，貸款增長低于預期，弱信用需求持續，反映實體經濟放緩和企業信心不足。

新增政府債券：高位運行，財政政策托底

2025年9月新增政府債券融資達11893億元，較2024年9月的15357億元同比減少3464億元，降幅22.6%。政府債券仍是社融增長的核心支撐，反映出財政政策在穩經濟中的關鍵作用。9月專項債發行維持高位，資金投向基建和消費領域，與中央強調積極財政政策的基調一致。 盡管同比少增，但較8月的13658億元調整有限，預計在應對外部關稅壓力的背景下持續發力。

表外融資：整體改善，監管高壓延續

2025年9月表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票）呈現改善態勢。新增委托貸款為283億元，同比少減109億元；新增信托貸款為62億元，同比增加56億元；未貼現銀行承兌匯票為3234億元，同比增加1922億元?？傮w而言，表外融資對社融貢獻增強，反映出監管部門對影子銀行的嚴格管控趨穩。企業對非標融資依賴減少，但短期資金需求上升和流動性寬松推動承兌匯票顯著增加。

企業直接融資：債券融資負增長，股票融資回暖

2025年9月企業債券融資為136億元，較2024年9月的-1926億元同比增加2062億元，轉正但規模有限。國內債券收益率下行和人民銀行再貸款工具支持降低發債成本，但負增長反映股市波動性較高。非金融企業境內股票融資為499億元，同比增加371億元，增幅290.6%。資本市場改革為股權融資提供支撐，但全球金融市場不確定性限制擴張。

外幣貸款：負增長收窄，外部環境波動

2025年9月新增外幣貸款為-129億元，較2024年9月的-480億元同比多增351億元，負增長幅度收窄。美元走強壓力緩解，出口反彈提振企業外幣貸款需求。地緣政治緊張局勢緩和增強外幣融資吸引力，盡管全球供應鏈調整仍對部分企業構成挑戰。

信貸同比少增，居民貸款疲軟拖累

2025年9月中國金融機構新增人民幣貸款為12900億元，較2024年9月同比減少3000億元，降幅18.9%. 這一變化主要受季末沖量效應推動，信貸投放加速，但居民貸款疲軟和中長期貸款放緩導致同比少增，信用擴張力度不及預期。

短期貸款：大幅正增長，需求回暖

2025年9月新增短期貸款為8521億元，較2024年9月同比增加1221億元，增幅16.7%. 短期貸款強勁反彈，反映企業流動性需求改善，可能與生產經營活動增強有關。9月制造業PMI升至49.8%，較8月上升0.4個百分點，雖然仍低于50，但景氣水平繼續改善，企業用工景氣度上升0.6個百分點至48.5%，表明制造業企業短期融資需求隨之增加。

中長期貸款：增長放緩，投資動能不足

2025年9月新增中長期貸款為11600億元，較2024年9月同比減少300億元，降幅2.5%. 中長期貸款小幅減少，顯示投資恢復緩慢，企業長期融資意愿低迷。房地產市場低迷持續拖累相關需求，1-8月全國房地產開發投資同比下降，影響建材等行業中長期貸款。盡管政策引導資金流向制造業，但整體投資動能不足，裝備制造業PMI雖升至51.9%，但高基數效應施壓。

居民戶貸款：需求偏弱，消費與房貸低迷

2025年9月新增居民戶貸款為3890億元，較2024年9月同比減少1110億元，降幅22.2%. 其中，短期貸款為1421億元，同比減少1279億元；中長期貸款為2500億元，同比增加200億元。居民貸款整體疲軟，反映消費信心不足和房地產市場低迷。短期貸款減少可能與季節性消費低迷有關，盡管消費補貼政策提供支撐，但制造業活動改善有限影響居民收入預期。中長期貸款微增主要源于房貸需求局部回暖，但房價下行預期抑制整體增長。

企事業單位貸款：季末加速，但結構分化

2025年9月企事業單位新增貸款為12200億元，較2024年9月同比減少2700億元，降幅18.1%. 其中，短期貸款為7100億元，同比增加2500億元；中長期貸款為9100億元，同比減少500億元；票據融資為-4026億元，同比減少4700億元。企事業單位貸款季末反彈明顯，短期貸款增長反映生產需求回暖，制造業PMI改善刺激企業經營活躍度上升。中長期貸款放緩可能與房地產和傳統行業投資低迷有關，票據融資負增長表明企業轉向常規貸款，信貸結構優化。

M1增速加速回升，M2增速小幅回落流動性改善持續

2025年9月末，狹義貨幣（M1）同比增長7.2%，較8月上升1.2個百分點，凸顯企業活期存款加速增長，經濟活躍度提升加快；廣義貨幣（M2）同比增長8.4%，較上月下降0.4個百分點，顯示貨幣供應擴張放緩但仍穩健。M2與M1同比增速差進一步收窄至1.2%，較8月下降1.6個百分點，表明企業資金流動性改善加劇，但投資意愿仍需政策激活。社會融資規模存量同比增速為8.7%，較M2增速高0.3個百分點，反映社融對實體經濟的支持力度略強于M2，但經濟內生動能恢復的結構性挑戰依然存在。

M1增速加速：經濟活躍度提升，季末效應顯現

2025年9月末，M1余額為113.15萬億元，同比增長7.2%，較8月的6%回升1.2個百分點。M1增速的加速主要得益于企業活期存款的強勁增長，反映經濟活躍度提升加快。最新數據顯示，9月M1增速回升幅度加大，更多資金轉為活期存款，有助于投入消費、投資等經濟活動。 此外，今年以來M1的增速回升較大原因受到多重因素影響，包括低利率環境下對公定期存款出現再配置；財政支出加速與化債改善企業現金流。 然而，M1增速仍低于歷史均值，顯示企業投資信心尚未全面恢復。房地產市場持續調整及原材料價格波動可能繼續抑制活期存款增長，限制了M1的進一步反彈。

M2增速放緩：貨幣供應穩健，寬松政策傳導

2025年9月末，M2余額為335.38萬億元，同比增長8.4%，較8月下降0.4個百分點，凸顯貨幣供應擴張放緩但仍處于較高水平。M2的放緩得益于貨幣政策的適度寬松以及財政政策的協同支持，但季末信貸沖量后存款派生效應減弱。9月末M2增速小幅回落，主要受社融增速放緩影響，特別是近期政府債券融資規模調整，但財政支出帶動存款派生仍支撐。 此外，9月作為季度末，新增貸款12900億元的反彈得益于政府債券發行提速和財政支出增加，但實體經濟中長期融資需求仍顯結構性疲軟，居民和部分行業存款增長有限。

M2與M1增速差收窄：流動性壓力明顯緩解

2025年9月末，M2與M1同比增速差從8月的2.8%收窄至9月的1.2%，表明企業資金從定期存款向活期存款的流動明顯改善，流動性壓力有所緩解。M1增速的較快回升顯示企業短期資金周轉需求增加，可能與制造業復蘇和出口訂單強勁有關。 然而，增速差仍處于較高水平，表明企業更傾向于持有低風險資產，固定資產投資等中長期支出意愿偏弱。 全球經濟不確定性繼續對企業信心形成壓制。

社融與M2增速差擴大：政策驅動仍為主導

2025年9月末，社融存量同比增速為8.7%，較M2增速高0.3個百分點，較8月的持平有所擴大，顯示社融對實體經濟的支持力度略強于M2。2025年9月新增社融達3.53萬億元，同比少增，其中人民幣貸款和政府債券融資是主要貢獻力量。 社融增速高于M2，反映財政政策通過專項債和基建投資對經濟的強力托底。然而，表外融資和企業債券融資的相對疲軟表明實體經濟內生融資需求尚未全面復蘇，經濟動能仍需政策進一步激活。

展望未來：政策調整，“穩中求進”推動高質量發展

GDP方面：政策方向轉變，重“質”穩“量”，受“依法依規治理企業低價無序競爭”影響，下半年GDP增速階段性回調，但高質量經濟進一步發展，高技術產業逆勢上漲，預計2025年能夠完成全年目標GDP增速5%。

工業產出方面：預計2025年全年規模以上工業增加值增速穩定在6%左右，較上半年6.4%小幅放緩，但政策支撐將防止大幅回落。8月累計增速6.2%反映高技術制造業貢獻率升至25%，新能源汽車等行業增長9.3%，結合專項債發行提速和消費補貼政策，將拉動制造業投資回暖。然而，房地產投資下降10.4%拖累建材鋼鐵需求，外部關稅和全球不確定性加劇出口波動，制造業PMI49.4%仍收縮。整體走勢邏輯依賴財政貨幣協同，若基建加速，全年增速或趨穩于6.0%-6.5%。

消費方面：預計2025年社會消費品零售總額增速倒“V”型走勢，下半年消費額增速或有回調。2024年底中央經濟工作會議指出，2025年重點任務之一是大力提升消費，并表示“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力”并加力擴圍實施“兩新”政策，政策推動上半年消費增速上行；下半年政策調整，“反內卷”短期內增加了就業、收入不穩的預期，受其影響下半年消費額增速或有回調。

投資方面：受政策刺激影響，上半年投資增速走勢平穩，2024年12月，中央經濟工作會議指出，提高投資效益是2025年的重點任務，“加強自上而下組織協調，更大力度支持‘兩重’項目。適度增加中央預算內投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資” ；下半年政策調整，“依法依規治理企業低價無序競爭”或成主線，“反內卷”短期內對投資抑制明顯，或拉低下半年投資增速。

出口方面：2025年外部環境或進一步復雜，風險與機遇并存，預計2025年出口增速或震蕩前行。第一，歐美政權更迭增加了對外貿易的不確定性，尤其在全球環境復雜的當下，西方主要貿易伙伴國的大選年加劇了貿易政策多變的風險；第二，特朗普政府行為激進，當選以來的一系列關稅措施，抬高了全球關稅壁壘，增加了全球貿易的不確定性；第三，RCEP協議持續釋放外貿紅利，出口結構不斷優化，未來與東亞貿易或將對出口增速形成支撐。

進口方面，預計2025年進口增速或將延續復蘇態勢。一方面，國內穩經濟政策將持續發力，有助于拉動中國內需恢復逐步回暖，保障經濟基本面企穩回升，進口增速有望逐漸得到改善；另一方面，房地產市場仍在底部運行，抑制鋼鐵等大宗商品的進口，疊加全球貿易壁壘高筑，產業鏈被迫斷裂，供貨商更替，勢必影響原有的國際貿易往來，利空中國進口。

CPI方面：受“穩增長、促消費”政策影響，疊加2024年低基數效應，或推動2025年CPI增速上行，但外部趨緊的國際環境依然沒有改變，經濟內生動力不足，國內經濟壓力依然較大，就業、收入預期并未發生明顯改變，居民有效需求不足問題掣肘，使得未來居民消費價格難以快速大幅上漲，2025年CPI增速或小幅上漲，但仍處于歷史相對低位。

PPI方面：盡管中國國內經濟壓力猶存，企業內生動力不足，工業有效需求有待刺激，房地產市場產能去化猶在，經濟結構調整繼續，PPI下行壓力不減，但政策調整，“依法依規治理企業低價無序競爭”或成推動PPI增速上行的直接動力，2025年下半年PPI增速或明顯上漲。

新增社會融資規模：預計全年社融規模預計將保持穩定增長，增速圍繞8.5%-9%。政府債券融資作為主要驅動力，上半年凈融資貢獻約3.9萬億元，結合財政政策加碼和專項債發行提速，將支撐基建和消費領域融資需求。然而，信貸需求疲軟和表外融資分化可能限制增速，整體與名義GDP增長一致，反映政策托底實體經濟的邏輯。

新增人民幣貸款：預計全年貸款規模預計增長7%-8%，受貨幣政策寬松和實體需求回暖支撐。8月新增貸款5900億元較7月反彈，顯示季節性調整后企業短期融資改善，但房地產低迷拖累中長期貸款。銀行資產擴張放緩至6.5%，貸款增長邏輯依賴于降準釋放流動性及基建投資加速，若外部關稅壓力加劇，可能進一步抑制企業信心和全年規模。

M1：預計全年M1增速預計回升至5%-7%，反映企業活期存款加速和資金活化效應。低利率環境促使對公定期存款再配置，財政支出和化債改善現金流支撐M1反彈，但仍低于歷史均值。經濟增長放緩至4.7%可能限制投資意愿，M1走勢邏輯依賴于制造業復蘇和出口訂單，若全球不確定性持續，企業傾向持有低風險資產將制約進一步加速。

M2：預計全年M2增速預計穩定在8%-9%，與社融增速持平，體現貨幣供應穩健擴張。財政政策通過政府債券發行帶動存款派生，上半年廣義財政支出增速8.9%，支撐M2增長邏輯。但實體中長期融資結構性疲軟和居民存款分流可能施壓，整體增速與名義GDP一致。若經濟增長降至4.7%，M2走勢將依賴政策適時加力，避免流動性壓力加劇。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業。此后不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經濟研究》等雜志上發表關于供給管理的學術論文。（6）新常態研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態下的中國宏觀調控”（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態的第一篇學術論文。蘇劍和林衛斌還研究了發達國家的新常態。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志?！对弧肥且粋€月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業、最全面的方式呈現本月國內外主要宏觀經濟大事并對重點事件進行專業解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經連續出版14期，是相關年度報告中連續出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發布關于中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

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（經濟觀察網 蘇劍/文）