10月20日晚，“鹵味三巨頭”之一煌上煌（002695.SZ）發布三季報，公司前三季度實現營業收入13.79億元，同比下降5.08%；歸母凈利潤1.01億元，同比增長28.59%。其中第三季度實現營業收入3.94億元，同比增長0.62%；歸母凈利潤2410.79萬元，同比增長34.31%。

二級市場方面，截至10月21日收盤，煌上煌報收12.61元/股，跌2.17%。

經時代周報記者梳理，煌上煌已經連續五年前三季度的營收呈現下降趨勢，與去年同期相比，公司今年的營收降幅雖然有所收縮，但這背后仍暗藏隱憂：門店兩年半縮減了1599家、兩大募投項目延期、靠收購和政府補貼拉高歸母凈利潤……煌上煌接下來的路要怎么走？

靠收購和政府補貼“輸血”？

財報顯示，煌上煌前三季度營收下滑，歸母凈利潤卻不降反增，利潤到底從哪里來？

這與煌上煌的非經常性收益和今年8月對福建立興食品股份有限公司（以下簡稱“立興食品” ）的股權收購息息相關。

今年前三季度，煌上煌的非經常性收益合計達1256.78萬元，占歸母凈利潤的12.44%，其中政府補助為收益的主要來源。

此外，今年8月，煌上煌以4.95億元收購了立興食品51%的股權，收購完成后，立興食品已于2025 年 9 月并入煌上煌合并報表范圍。

具體來看，這筆收購或許是煌上煌第三季度凈利潤增長超30%的關鍵因素。

立興食品成立于2006年，根據該公司的資產評估報告，立興食品2023-2025年上半年，分別實現營收2.29億元、4.15億元、2.51億元，凈利潤分別-1702.46 萬元、4221.75 萬元、4188.30萬元，其2025年上半年的盈利能力有明顯提升，凈利潤已經接近2024年的全年凈利潤。

根據雙方簽訂的對賭協議，立興食品承諾2025年、2026年、2027年經審計扣非凈利潤分別不低于7500萬元、8900萬元、1億元，累計實現凈利潤為2.64億元，平均每年扣非凈利潤不低于8800 萬元。

收購立興食品后，煌上煌今年前三季度的應收賬款、短期借款、預付款項、應付賬款、少數股東權益也相應地有所增加，其中應收賬款激增603.71%。

兩大募投項目延期，門店擴張之困難破局

發布三季報的同日，煌上煌還宣布其在浙江、海南的兩大募投項目延期，據公告，“浙江煌上煌年產8000噸醬鹵食品加工建設項目”（以下稱“浙江項目”）達到預定可使用狀態日期從2025年6月30日調整至2025年12月31日；“海南煌上煌食品加工及冷鏈倉儲中心建設項目”（以下稱“海南項目”）達到預定可使用狀態日期從2025年12月31日調整至2026年12月31日。

截至9月30日，浙江項目和海南項目的投資總額分別為1.5億元、2.15億元，投資進度分別為68.36%、29.73%。

針對兩個募投項目的延期，煌上煌表示，這是公司基于募集資金投資項目實際進展情況以及公司經營發展規劃進行的必要調整，不會對公司2025年經營狀況造成重大不利影響。

實際上，無論是煌上煌2025年前三季度的營收下滑，還是海南募投項目的進展緩慢，其背后原因都離不開門店擴張之困。

煌上煌在公告中指出，除了市場環境發生變化這一外部因素，海南項目延期與海南市場門店拓展不達預期這一內部原因也有關。

對于煌上煌而言，門店拓展不及預期，始終是一塊難啃的“硬骨頭”。

煌上煌是江西本土品牌，2012年在深交所上市，成為?鹵味行業首家上市企業?，被稱為"鹵味第一股"。相比之下，在2016年和2017年先后上市的周黑鴨和ST絕味資本化進程較晚，使煌上煌在資本市場有著先發優勢。

2012年上市之初，煌上煌有線下門店1925家，彼時，鹵味行業以夫妻店和區域性品牌為主，全國連鎖品牌尚未形成，煌上煌抓住這一窗口期，通過連鎖加盟快速擴張，到2020年，煌上煌線下門店達到4627家，這一年，煌上煌提出了“千城萬店”計劃。

然而，2021年，煌上煌線下門店數量開始縮減，當年門店數減少至4281家。為沖刺“千城萬店”的計劃，煌上煌曾在2021年半年報中表示，計劃在2021-2025年保持每年平均開店1500家左右。

現實很快給了煌上煌一記重擊，2022-2025年上半年，煌上煌的門店數量從3925家縮減至2898家。

與此同時，其營收也從2021年開始連續4年下滑，2021-2024年，煌上煌的營收降幅分別為4.01%、16.46%、1.70%、9.44%。

紅餐大數據顯示，2024年，鹵味品類市場規模為1,573億元，同比增速為3.7%。雖然市場規模增速有所放緩，但得益于鹵味龐大的消費群體，預計2025年鹵味品類市場規模將微增至1,620億元。

在鹵味行業存量競爭的背景下，如何從單純追求門店快速擴張轉向門店精細化運營，提升單店營收應對市場壓力，成為頭部鹵味企業的新課題。

今年5月，煌上煌回復投資者提問時透露了2025年門店拓展目標：一是拓店區域側重于老市場深耕、新市場拓展；二是隨著經濟環境變化，高勢能店的比重將逐步加大，公司將結合市場消費趨勢與區域需求特征，科學規劃門店布局，穩步推進門店拓展目標，實現品牌覆蓋與經營效益的協同提升。

除了門店擴張受阻之外，煌上煌的主營鹵制品業務也呈現出下滑趨勢，煌上煌在2024年報中指出營收下滑的原因為“醬鹵肉制品加工業老店單店收入同比下降”。

2024-2025年上半年，其醬鹵肉制品分別實現營收12.58億元、6.17億元，分別同比減少14.26%、11.65%。

煌上煌表示，醬鹵肉制品行業正經歷從“規模擴張”向“質量競爭”的轉型期，供應鏈整合能力、食品安全管理及差異化創新能力將成為企業突圍的核心要素。頭部品牌通過技術投入和資源整合鞏固優勢，中小品牌則需在細分領域尋求差異化突破。

針對煌上煌前三季度營收下滑凈利潤增長及募投項目延期等相關事宜，時代周報記者10月21日致電煌上煌并發送采訪提綱，截至發稿，暫未獲得回復。