Amar Reganti，威靈頓投資管理固定收益與全球保險策略師

Marco Giordano，威靈頓投資管理投資總監

2025年年初時，我們預期債券收益率將在更長時間內維持高位，各國央行將尋求下調政策利率，而政府將推行日益積極的財政政策。這些預期主題雖已逐步演變為現實，我們同樣見證了債券市場顯著的穩定性。除因美國總統特朗普宣布“解放日”關稅政策而引發的短暫且劇烈的市場壓力期外，迄今為止債券投資者總體保持相對樂觀。債券波動率指標已逐步走低，降至2022年通脹沖擊擾亂市場前未曾見過的低位。盡管各經濟體間分化加劇，但信用利差已收窄至15年來的低位，全球政府債券收益率也保持了顯著的區間波動。展望未來，我們該何去何從？邁入2026年，又有哪些關鍵進展值得關注？

央行獨立性的現實困境

過去幾年間，投資者已清晰認識到，央行對防范潛在經濟沖擊的敏感度已超過其對長期甚至短期通脹目標的關注。在財政政策持續擴張、且大多數發達經濟體通脹仍遠高于央行目標水平的背景下，這種偏向避免經濟陣痛的考量顯得尤為重要——這一情景導致貨幣政策與財政政策相互掣肘。而政府傾向于、甚至可能施壓央行做出支持其擴張性預算赤字的決策，這可能進一步加劇這種政策脫節。

相對其他央行，美聯儲的獨立性更有可能受到或明或暗的挑戰。2026年5月鮑威爾的任期結束后，新任美聯儲主席的人選以及負責利率決策的聯邦公開市場委員會（FOMC）的構成，將為市場指明貨幣政策將在何種程度上配合財政政策決策的走向。最終，這種獨立性的潛在削弱風險，恐將加劇通脹，并侵蝕全球政策制定者間的協作。

風險偏向上行，但收益率仍具吸引力

我們的基本預測是，全球收益率將在2026年全年呈逐步上行趨勢。盡管勞動力市場可能出現疲軟，但擴張性財政政策與經濟韌性應會推高債券市場的風險溢價。生產率提升可能抵消部分上行壓力，但當然，時間上仍存在較大的不確定性，尤其是AI能否對沖貿易限制增多及人口結構惡化的負面影響，目前尚難斷言。若企業和家庭資產負債表保持韌性，除非出現重大外部沖擊，我們預計廣泛衰退的可能性很低。相反，大規模的資本支出和財政刺激將為經濟周期提供支撐。隨著全球調整應對效率下降的供應鏈和持續的貿易政策不確定性，各國政府已釋放信號，將繼續保護消費者免受外部沖擊，這意味著債券發行量或將再創新高。

盡管隨著投資者開始對持續高企的債務（尤其是長期債務）作出反應，從而帶來收益率上行風險，但我們認為利率的總回報潛力仍極具吸引力。如圖1所示，政府債券收益率仍顯著高于全球金融危機至2022年期間的水平。

債務何時變得不可持續？

對于失去市場信心的國家而言，形勢已經惡化，或者說注定會變得更加艱難。若不計疫情時期的特殊措施，主要經濟體的政策制定者已越來越多地轉向財政刺激，推出了自2010年以來最大規模的財政寬松。關鍵在于，經濟一體化程度下降和更加積極的財政政策，不僅將對長期債券收益率構成結構性上行壓力，還將導致經濟周期被壓縮、波動加劇。我們預計，進入2026年，國家與地區間的分化主題將更加顯著。

美國

特朗普政府的貿易政策議程可能仍是全球投資者的一大不確定性來源，尤其是在臨近年底中期選舉之際。盡管“大漂亮法案”將帶來進一步的財政擴張，但由于美聯儲仍將面臨持續降息周期的新壓力，美國短期收益率曲線可能反映出持續的鴿派政策傾向。雖然勞動力需求已明顯疲軟，但政府的移民政策收緊減少了勞動力供應，因此我們認為勞動力市場雖疲弱，但在2026年可能仍具韌性。我們注意到信用市場某些領域已出現警示信號，但若無重大外部沖擊，我們不預期會出現經濟衰退，這意味著通脹壓力將保持高位，尤其是在生產率提升未能實現的情況下。在此情景下，收益率可能趨于上行，尤其是長期收益率。

歐洲

我們預計各國之間將繼續分化。法國持續的政治動蕩不僅導致其AA評級被下調，也使其更易受到全球投資者對其財政可持續性和政治碎片化擔憂的影響。若缺乏可靠的財政整頓或生產率增長大幅提升，那些高債務水平、大規模赤字、利息成本相對于趨勢增長較高，且嚴重依賴外部融資的國家，將越來越容易遭受市場信心驟失的沖擊。這可能推高期限溢價和名義收益率，同時也意味著相對于被視為財政穩健的國家，其收益率曲線也將趨陡，利差擴大。在日益強調財政誠實的背景下，主要受益者之一是荷蘭。隨著德國轉向更具擴張性的財政政策，荷蘭正崛起為歐元區新的無風險基準利率。而曾深陷危機的希臘、西班牙和葡萄牙，其財政路徑也正獲得投資者越來越多的信心。

英國

長期以來，英國被視為全球投資者對高債務水平且債務整合路徑不明朗國家容忍度的風向標。該國還面臨持續通脹的特殊挑戰，其可能出現的結果多種多樣，可能走向經濟復蘇，另一種則是存在滯脹的尾部風險。除非通過收緊需求側或供給側政策來抑制通脹，否則我們預計英國利率將持續高于其歐洲競爭者。

日本

盡管國內通脹態勢和強勁的名義增長應意味著日本央行有理由繼續加息，但在財政政策前景更明朗之前，其可能仍將按兵不動。我們的結構性觀點是短期收益率上升、日元走強，但這一主題唯有在不確定性消除后才會顯現。

波動加劇的時期雖然充滿挑戰，但也往往為主動型投資者提供具有吸引力的機遇——這次也不例外。隨著市場越來越多地反映本地增長/通脹態勢，我們認為通過以下方式創造顯著超額收益的潛力巨大：

? 戰術性調整投資組合久期和收益率曲線配置

? 利用跨地區和不同期限間的錯誤定價

? 使風險敞口與差異化的宏觀經濟觀點及政策利率預期保持一致，因為市場越來越多地反映本地增長/通脹態勢。

核心觀點

展望未來一年，盡管我們預計前路可能并非一帆風順，但我們仍堅信債券能夠在更廣泛的投資組合中發揮其保值、創造收益、分散風險及平抑波動的作用。持續高企的全球收益率應有助于政府債券實現正的總回報。然而，我們認為，審慎的國別選擇和曲線定位將是成敗關鍵。投資者需要調整資產配置，以應對日益本地化的增長/通脹態勢以及不可避免的波動階段。