經濟觀察報記者 鄭晨燁

10月27日，香農芯創（300475.SZ）的股價繼續大漲4.77%，報收133.66元/股。至此，從2025年9月5日到10月27日，香農芯創的股價已累計上漲234%，同期創業板綜合指數的漲幅則僅為9.89%。

作為存儲芯片的“批發商”，香農芯創近期的股價表現，和當前的這一輪存儲芯片漲價潮有關。根據存儲領域知名市場研究機構CFM閃存市場的數據，僅在2025年上半年，DRAM（動態隨機存取存儲器，即所謂“內存”）綜合價格指數就大幅上漲了47.7%，NAND Flash（閃存芯片，主要用于固態硬盤和手機存儲）綜合價格指數亦上漲了9.2%；進入10月份以來，512Gb Flash Wafer（閃存晶圓）的價格累計漲幅亦超過了20%。這股漲價潮，連小米創始人雷軍都在10月24日于社交媒體上公開表示：“最近內存漲價實在太多?！?/p>

但存儲芯片市場的熱火朝天，似乎并沒有直接投射至香農芯創的財報上。根據財報信息，該公司2025年前三季度實現營收264億元，同比上漲59.90%；歸母凈利潤3.59億元，同比反而下降1.36%。

10月24日，香農芯創發布了一則股票交易嚴重異常波動公告，其中明確表示“公司經營業績未發生與近期股票漲幅對應的變化”，“（公司股票價格）可能存在非理性炒作，交易風險較大”。

生意模式

香農芯創2025年半年報顯示，在其上半年總營收（171.23億元）的構成中，占絕對大頭的是“電子元器件分銷”業務，收入為166.14億元，占比97.03%；而該公司“發家”的“減速器業務”（即洗衣機配件），收入為1.59億元，占比達0.93%。

關于“分銷”，根據半年報信息，香農芯創手握韓國SK海力士和MTK（聯發科）的代理權及AMD（超威半導體）的經銷商資質，其分銷產品主要包括“數據存儲器、控制芯片、模組”等電子元器件，客戶則主要是阿里巴巴、華勤通訊這樣的互聯網云服務商和國內大型ODM（原始設計制造商）。也就是說，香農芯創的生意模式，主要是從SK海力士這樣的存儲原廠拿貨，再賣給下游的阿里、華勤。

既然是“中間商”，市場在漲價，順手加價賣出去，利潤不是應該更高嗎？為什么前三季度的凈利潤反而在同比下降呢？

關于這一問題，10月24日，經濟觀察報記者以投資者身份致電香農芯創尋求答案。在電話中，該公司相關工作人員解釋稱，投資者看到的是“同比”情況，而同比來看，考慮到去年前兩個季度的市場環境及公司“有一些低價的庫存”等因素，公司的毛利率水平會相對高一些。該名工作人員同時強調，如果看“環比”，也就是三季度對比二季度，“（毛利率）已經是在上升了”。

香農芯創相關工作人員的解釋，點出了一個關鍵詞——庫存。那么作為一家營收97%都來自“分銷”的“中間商”，香農芯創到底是怎么處理庫存的呢？

在2025年半年報中，該公司描述了自己的兩種采購模式。

第一種，是“以訂單采購為主”的模式，即“以銷定采”。簡單來說，就是下游客戶（比如阿里巴巴）下了訂單，香農芯創再拿著訂單去上游的原廠（比如SK海力士）采購。該公司在半年報里明確表示，這個模式的目的是“降低因產品市場前景不明而產生庫存積壓的風險”。顯然，這是一種比較安全的模式，它不“賭”行情，賺的是一個相對穩定的差價。

第二種，則是“備貨采購”，即“結合客戶的未來產品需求計劃、供應商的價格情況、市場供求狀況”來進行的“提前采購備貨”。顯然，這種模式比較依賴對未來市場的綜合判斷，如果判斷對了，在漲價前“備貨”，利潤就會相當可觀。

這兩種模式，對應著兩種不同的賺錢邏輯。在香農芯創2025年9月15日的一場投資者交流活動上，其管理層就向投資者解釋了這兩種邏輯對毛利率的不同影響：一方面，是“當期銷售和采購”，這種情況“毛利率相對穩定”；另一方面，則是“庫存產品的影響”，“（市場）上行期間的庫存跨期銷售會提升毛利率”。

如此一來，幾份公告和回應拼在一起，香農芯創的生意經就更為清楚了：占其總營收高達97%的“分銷”生意，其實分成了兩塊——“以銷定采”的業務是基本盤，毛利穩定，賺的是“量”的錢，行情漲跌對這塊業務的“毛利”影響不大；“備貨采購”的業務，則試圖賺市場波動的錢。

市場“想象”

香農芯創的滾動市盈率，在10月27日達到了239倍，而占其2025年上半年總營收97％的“批發商”生意，似乎很難解釋這么高的估值。那么，市場資金所看重的，到底是什么呢？

根據2025年半年報，香農芯創還有一塊業務叫“電子元器件制造”，今年上半年實現收入3.31億元，占比1.93%。除了這塊已有的制造業務收入，該公司還在半年報中披露了“自研芯片”的進展，其自主品牌“海普存儲”，“已完成企業級DDR4、DDR5（第四代、第五代雙倍數據速率內存）、Gen4 eSSD（企業級固態硬盤）的研發、試產”。而這家海普存儲，則是香農芯創在2023年聯合大普微電子和SK海力士共同發起設立的。

在“自研芯片”之外，該公司還在布局“AI算力”。

2025年8月12日，香農芯創公告稱，要和一家名叫“無錫靈境云”的公司合資成立“無錫新威智算科技有限公司”。根據公開披露的信息，香農芯創在這家“智算”合資公司里，以自有資金出資3000萬元，占注冊資本的25%。

“企業級SSD”和“AI算力”，這兩個詞，恰好是A股市場上的存儲廠商當下都在講的“新故事”。

在過去，國內多數存儲廠商的業務主體，是從三星、美光這樣的國際原廠采購存儲晶圓，搭配主控芯片進行封裝測試，最后做成固態硬盤或內存條出售。但這種“舊打法”的利潤空間有限，且在行業下行周期中，高價采購的庫存極易帶來虧損。

因此，在本輪行業上升周期，向產業鏈上游走，去賺技術本身所帶來的更高的價值，就成了很多廠商的選擇。其中，有兩個方向最受關注，一是“自研主控芯片”，二是進入數據中心、AI服務器等“企業級市場”。

而香農芯創布局的“海普存儲”，正是瞄準了企業級SSD市場。

這個市場之所以被看好，與傳統機械硬盤（HDD）的供應緊張有關，集邦咨詢分析師敖國鋒近日曾向記者表示，未來AI基礎設施的建置重心將更偏向推理服務，在傳統大容量硬盤供不應求的情況下，云服務商正轉向采用固態硬盤作為替代方案。

也就是說，存儲芯片的漲價提供了“行業熱度”，而香農芯創自己也在同期向市場披露了在自研芯片和AI算力上的布局。

但要完全理解香農芯創，還需要看它的“前身”。香農芯創原名“聚隆科技”，主營業務是洗衣機減速離合器，2021年該公司斥資16億元收購了電子元器件分銷商“聯合創泰”100%的股權，正是這次收購，讓該公司拿到了SK海力士和MTK的分銷權。為了全面反映業務轉型，聚隆科技于2021年11月正式更名為“香農芯創科技股份有限公司”。

至此，這家公司才從一家“洗衣機配件商”，變成了今天的“存儲芯片批發商”。

但對于香農芯創近期股價的暴漲，“局內人”和“局外人”的動作，已經呈現出明顯的分歧。

“局內人”在賣。2025年10月20日，香農芯創發布公告，持股5.13%的股東“無錫高新區新動能產業發展基金（有限合伙）”，計劃在2025年11月11日至2026年2月10日期間，減持不超過公司總股本1%的股份，減持原因則是“資金需要”。

“局外人”在買。深交所公開交易數據顯示，在9月5日至10月24日這輪股價暴漲期間，“自然人”累計買入了673.5億元，占總買入額的52.18%，同期，“機構”累計買入524.79億元，占比40.65%。

從消息面上看，香農芯創這輪“瘋”漲，離不開存儲漲價的催化，那么，這輪由AI引發的存儲漲價周期，到底還能走多久？對此，行業的頭部玩家們，正在陸續給出自己的公開判斷。

比如，SK海力士CEO郭魯正近日在一場活動上公開表示，“對明年存儲器半導體市場持樂觀態度”。此外，公開信息亦顯示，三星、SK海力士等存儲原廠正計劃將2025年第四季度DRAM的合約價格上調15%到30%。

再比如，全球第二大存儲模組廠商威剛（ADATA）的董事長陳立白，在日前的公開表態亦非常直接，認為2025年第四季度“才是存儲大多頭的起點，也是存儲嚴重缺貨的開始”。

他對未來的判斷是：“明年產業榮景可期?！?/p>

（作者 鄭晨燁）