歐陽曉紅/文

利好數據下，黃金為何下跌？

尚未從“大開大合”的黃金震蕩調整中回神的投資者，又遇關稅緩和變量。

據新華社消息，當地時間10月25日至26日，中美雙方在吉隆坡舉行經貿磋商。商務部國際貿易談判代表兼副部長李成鋼在磋商結束后對中外媒體記者表示，雙方就妥善解決彼此關注的多項重要經貿議題達成初步共識，下一步將履行各自國內批準程序。

10月24日，美國公布9月CPI（消費者價格指數）環比增長0.3%，同比增長3%，核心CPI環比降至0.2%，均低于市場預期。這一數據本應強化美聯儲降息預期，推升黃金價格，但倫敦現貨黃金價格當日不漲反跌，從4124美元/盎司回落至4112美元/盎司。10月27日，倫敦現貨黃金價格再次下跌，截至下午5點，跌幅達1.54%。

與此同時，全球風險資產狂歡。10月24日，A股創業板指上漲3.57%，上證指數站上3950點，美股指數等全線走高，避險資產承壓，黃金盤整，美元指數持平。10月27日，上證指數上漲1.18%，收于3996.94點，離4000點近在咫尺。

資產價格表現矛盾的背后，資金正在講述另一個故事。  

資金流向

資金流向在說什么？盡管金價小幅下跌，但資本并未恐慌性撤離。

財經數據提供商“金十數據”顯示，國際現貨黃金在10月24日單日凈流入超43億美元，尤其尾盤出現一筆近10億美元的買單，和美國9月CPI數據公布后的金價拉升同步。

不過，當日金價在4124美元/盎司附近有強壓力，空頭掛單密集，資金流入尚未完全反映到價格上。

持倉數據進一步印證這一趨勢。10月份全球最大黃金ETF（交易型開放式指數基金）——SPDR Gold Trust持倉量增加28噸至1046.93噸。10月24日，盡管該ETF持倉量較前一交易日減少5.44噸，但是當日國際現貨黃金價格盤中振幅達100美元，最終跌幅為0.36%。10月20—24日這一周，該ETF持倉量整體持平，并未出現大規模贖回。

值得關注的是，中國市場黃金ETF反而出現了顯著的資金凈流入。杠桿資金的持倉結構也在調整，并為上方阻力位增加保護——這更像是一種策略性的倉位管理，而非對黃金失去信心。

當前關鍵證據在于資金流向：10月24日主力資金凈流入黃金市場9.77億美元，但國際金價仍下跌。有分析認為，這暗示長期配置盤在逢低布局，而短期投機盤在獲利了結，資金的行為分化或掩蓋了表面矛盾。

在當前宏觀背景下，不確定性降低也在改變資金角色。

當美國通脹數據明朗化后，市場對政策的短期疑慮消散。彭博經濟學家認為，美國9月CPI是美國政府停擺后發布的首個關鍵數據，其溫和增長為美聯儲提供了空間：10月議息會議可能降息25個基點，并且12月繼續降息。

此時，黃金的功能從“對沖數據不確定性”，轉變為“押注未來降息機會”。部分資金流入黃金，像是為降息這一未來事件提前購買一份“保險”，而非單純賭黃金立刻大漲。

歷史鏡鑒與未來推演

從百年黃金周期視角觀察，其價格驅動邏輯正在從單純的“避險資產”轉向“多重屬性博弈”。

例如，黃金的短期避險屬性在弱化。地緣政治風險緩和降低了黃金的短期避險需求。同時，黃金的利率屬性正在得到強化。美國9月CPI下降雖支撐降息預期，但實際利率尚未快速下行，持有黃金的機會成本仍較高。此外是資金分流效應。風險資產（如股市）的賺錢效應吸引短期資金撤離黃金，轉向博取高收益的領域。

歷史對比顯示，類似場景在1971年布雷頓森林體系崩潰前、2008年量化寬松推出初期均出現過。政策明朗化初期，黃金往往因避險屬性衰減而調整，但隨后因貨幣屬性重估而開啟新周期。

渣打銀行研究顯示，自1973年以來美國經歷的八次經濟衰退中，六次黃金表現超越標普500指數，平均超額收益達37%。黃金與傳統股債資產的低相關性，使其在市場極端下跌時產生穩定效應。

有分析認為，短期看避險，當不確定性達到頂峰（如經濟數據極差、政策前景極不明朗），黃金的避險屬性凸顯，往往能跑贏其他資產。

中期看驅動轉換，當重磅數據或政策（如CPI數據、美聯儲決議、財政計劃）落地，市場的焦點從“會有什么政策”轉向“這政策意味著什么”。如果政策意味著更多的債務、更寬松的貨幣或對貨幣信用的長期損害，那么黃金的貨幣屬性將接棒成為新引擎。

長期看貨幣屬性，所有短期波動終將平息，決定黃金長期價格天花板的，是其作為“超主權貨幣”的配置價值，這直接與全球央行的信用、債務的可持續性掛鉤。

而從黃金百年圖來看，其2025年走勢圖形與2008年頗有幾分“形似”，均在第四季度（10月中旬）達到高位，隨即大幅調整。

不過，細究之，雖然2025年第四季度和2008年一樣始于高位回調，但內核不同，或者說，其走勢“形”似而“神”不似。

弱平衡的震蕩狀態

有人說，2008年第四季度是危機模式，全球流動性危機導致機構拋售黃金換取現金，黃金在系統性風險中暫時失靈。2025年第四季度是博弈模式，黃金在創下歷史新高后，有資金獲利了結，需要消化超買壓力，并在新的宏觀敘事中尋找方向。

長期邏輯上，2008年第四季度之后，黃金開啟長期牛市，源于全球央行量化寬松帶來的通脹預期；而2025年則是全球出現去美元化趨勢，全球央行持續購金。但關稅緩和可能令“去美元化”敘事短期降溫，黃金避險溢價收縮。

機構觀點方面，2008年第四季度，市場普遍悲觀；目前則是，分歧顯著：看空方警告存在深度回調風險；看多方則視回調為買入機會，中長期依然看好（如申萬宏源認為國際金價3800—3900美元/盎司為底部區域，高盛、摩根大通等機構維持長期看多）。

如此，2025年第四季度，金價走勢是否像2008年那樣單邊下跌，取決于三組力量的博弈。

有分析認為，關鍵數據上，如美國通脹、就業報告和美聯儲會議降息，這決定降息預期和金價支撐；避險情緒上，俄烏、中東等地緣政治動向是最大變數，可能突然推高或拉低金價；技術面上，4000美元/盎司是重要支撐，跌破的話，可能下探3800—3900美元/盎司。

值得一提的是，芝商所黃金期權數據顯示，市場在當前位置處于弱平衡的震蕩狀態。金價短期向上突破困難，但下方也有一定支撐。

回顧歷史，百年黃金似乎只干了一件事：“在每一個‘不確定性換檔期’下跌中接貨，然后在‘不確定性兌現’時飛漲?！被亓鞯腻X永遠買“時間”，不買“方向”；百年如此，2025亦如此。

此時，是減倉止盈，還是堅守看多？對于投資者而言，與其判斷單邊走勢，不如認識到：黃金正在從單純的避險資產，向更具復雜性的“超主權貨幣”屬性演進。

百年一瞬，K線仍在跳動；機遇與風險，皆藏于這波動之中。

（作者 歐陽曉紅）