經濟觀察報記者 王雅潔

國內鋅錠社會庫存已攀升至16.31萬噸，較年內最低點大幅增加，而上半年時國內庫存還僅在10萬噸左右。這種超常的累庫速度（一個月內部分地區庫存增幅就超過1萬噸）反映出國內鋅錠供需的明顯失衡——供應激增而消費疲軟。

五礦有色金屬股份有限公司研究員左豪恩對經濟觀察報記者表示，8月份以來，國內外鋅市場出現了近年來罕見的高度分化走勢。

這種分化形成了一個獨特的“內外倒掛”格局：LME鋅價（倫敦金屬交易所交易的鋅期貨合約價格，反映全球鋅供需狀況）強勢上漲，從8月初的2700美元/噸左右最高沖至3004美元/噸，創年內新高；而國內鋅價多數時間在2.2萬元/噸至2.25萬元/噸間震蕩，表現明顯偏弱。

內外價差的極端分化使滬倫比值（指上海期貨交易所鋅價與LME鋅價的比值，用來衡量兩地鋅價的相對強弱）最低跌至7.4，鋅錠進口虧損最高超5000元/噸，創2022年以來最高虧損水平。

左豪恩認為，一旦LME鋅錠庫存去庫結束或轉為累庫（指庫存開始增加，鋅錠的入庫量大于出庫量，導致庫存總量上升），鋅市場將面臨全鏈條的價格下行壓力——從礦山到冶煉廠，利潤空間都將被壓縮。

但在這一現象發生前，“內弱外強” 這一近年罕見的市場格局仍將持續。這種非常態分化正重塑全球鋅貿易流向，也為國內鋅產業鏈帶來前所未有的挑戰。

分化背后

經濟觀察報：8月份以來，國內外鋅價走勢出現明顯分化，這種分化具體表現在哪些方面？

左豪恩：國內外鋅價格的分化表現在兩個方面。一是月均價漲跌方向的不同：8月，LME鋅價為2784美元/噸，環比上漲0.9%，同比上漲2.8%；國內鋅價平均為2.23萬元/噸，環比下跌0.4%，同比下跌3.5%。

二是滬倫比值的大幅走低。

8月，滬倫比值平均為8.0，不含匯比值平均為1.12；兩者相較7月均出現下降，這也是連續第四個月下降。截至9月19日，滬倫比值最低一度下跌至7.4，折算我國鋅錠進口虧損最高達3600元/噸，也創出2022年以來的最高虧損水平，鋅錠出口窗口接近打開。

經濟觀察報：除了鋅價本身，加工費是否也出現了類似的分化現象？

左豪恩：確實如此。8月份以來，國內外鋅精礦加工費走勢也出現明顯分化——進口礦加工費上漲、國產礦加工費回落。

截至9月20日，國產礦加工費下降至3850元/噸左右，考慮二八分享（在礦石加工中，礦石的收益按照一定比例分配，比如礦石銷售利潤按二八比例分配，即一方拿20%，另一方拿80%）后的國產礦實際加工費較上月也出現小幅回落，目前在5250元/噸左右。但是進口礦加工費已經反彈至110美元/礦噸（礦石的重量單位，通常指一噸礦石）以上，遠超今年的Benchmark（80美元）（Benchmark在這里指的是一個預先設定的基準值或參考標準，用于衡量和比較進口礦加工費的合理水平）。

經濟觀察報：造成加工費分化的主要原因是什么？

左豪恩：國內外加工費分化的主要原因是極端的滬倫比值。國產礦加工費下行的原因是：滬倫比值惡化后，我國鋅精礦進口虧損大幅惡化，冶煉廠買進口礦的經濟效益遠低于國產礦，國內冶煉廠都去爭相購買國產礦，導致國產礦變得異常緊張、加工費出現下行。

意思就是，當國內冶煉廠都去搶購國產礦時，國產礦的供應就會變得緊張。在這種情況下，礦石供應商就掌握了更多的議價權，他們可以提高礦石的售價。而加工費是冶煉廠支付給礦石供應商的費用，礦石售價提高，冶煉廠的成本增加，加工費就會下降。

進口礦加工費上行的原因是：進口礦收益包括加工費、進口盈虧、免費金屬三部分。比值惡化導致進口盈虧收益顯著惡化，若想保持進口礦綜合收益相對穩定，通過談判博弈來提高加工費是唯一的選擇，因此進口礦加工費出現了上行。在滬倫比值惡化的情況改善之前（在當前滬倫比值不正常的情況下，國產礦和進口礦的加工費差距會繼續存在，直到滬倫比值恢復正常），國內外加工費分化趨勢還將延續。

經濟觀察報：行業內部對進口礦加工費走勢是否有共識？

左豪恩：據安泰科消息，9月9日，中國鋅原料聯合談判（協調）小組（CZSPT）最新一期季度會議在廣西崇左召開，小組商議了下一階段國內外市場加工費的預期參考區間。

CZSPT發布了2025年四季度末前進口鋅精礦采購美元加工費指導價區間：120美元（平均值）至140美元（平均值）/干噸（以1000千克為單位的重量計量）。由上述新聞分析，目前行業內對進口礦加工費繼續上行形成了一定共識。

經濟觀察報：國內鋅礦供應以及國內鋅冶煉行業情況如何？

左豪恩：8月，國內鋅礦山產量為37萬噸（鋅金屬量），環比持平，同比增加3%。受高溫多雨天氣影響，8月礦山檢修依舊較多，導致產量仍維持在季節性低位。1至8月，國內鋅礦產量合計為275萬噸，同比增加3%。

隨著夏季高溫及雨季氣候過去，礦山生產恢復正常，部分礦山提產追趕年度產量計劃，9月國內鋅礦產量或出現小幅改善。

國內精鋅供應正保持極高增速，國內精鋅產量的高增長對沖了進口鋅錠數量的下滑。

幾家國內咨詢機構統計結果均顯示，8月中國鋅冶煉產量保持超高速增長，再次刷新歷史最高產量紀錄。

據SMM（上海有色網）統計數據顯示，8月國內精鋅產量62萬噸，同比增速高達28%，前8個月的累計產量增速也達到7.5%。安泰科統計的數據與上述接近（8月產量同比增速27%、前8個月累計增速6%）。

國家統計局報出的8月產量數字甚至更高（65萬噸），同比增速22.8%，前8個月累計增速為5.4%。以上數據均證明國內鋅冶煉廠已經徹底走出了低迷狀態，恢復極高的產量和開工。

經濟觀察報：鋅精礦進口情況如何？

左豪恩：盡管我國的鋅精礦進口虧損很大，但是7月到8月鋅精礦進口量依然保持很高水平，沒有出現我們之前預期的下降的情況。

據海關總署統計數據顯示，7月國內鋅精礦進口量50萬噸（實物量），今年第二次刷新歷史最高單月鋅礦進口紀錄；8月進口量略有下滑（47萬噸），但依然屬于超高的進口量。預計9月到10月，鋅礦進口量會出現一定回落，但可能會保持在35萬噸以上。

鋅消費偏弱中

經濟觀察報：國內鋅消費表現如何？

左豪恩：8月，鋅消費季節性淡季延續，僅鍍鋅鐵塔方面的需求較好。受淡季影響，鋅初級產品的出貨節奏放緩，成品庫存增加，生產企業降低產能利用率來控制庫存。

8月，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅的產能利用率環比下降0.1—2個百分點不等。據統計，8月國內鋅實際消費量為59萬噸，環比減少2%，同比減少5%。前8個月國內鋅消費量為470萬噸，同比增加2%。

經濟觀察報：宏觀經濟數據是否驗證了鋅消費偏弱的觀點？

左豪恩：宏觀經濟數據可以驗證上述鋅消費偏弱的結論。8月各項經濟數據延續放緩的態勢，六大口徑數據出口、工業、服務業、社零、投資、地產銷售同比均不同程度低于前值。其中尤其與鋅消費關聯度較高的基建和房地產表現較差，8月份房地產投資當月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投資增速當月同比-6.4%（前值-1.9%）。

除了傳統經濟領域外，新興經濟領域增長也出現明顯放緩，其中光伏連續兩個月新增裝機增速為-40%以下、風電新增裝機增速在-15%以下。

經濟觀察報：國內鋅錠庫存情況如何？

左豪恩：國內鋅錠庫存的累庫同樣可以證明鋅消費偏弱的觀點。截至9月20日，國內鋅錠庫存為16萬噸，較今年最低累庫接近9萬噸，相較于上期我們編寫月評時也累庫3萬噸。

預計年底國內鋅錠庫存可能會達到25萬噸左右。這與我們上半年觀察到的10萬噸庫存水平相比，有了顯著增加。

經濟觀察報：LME鋅錠庫存與國內走勢是否一致？

左豪恩：與國內累庫形成對比的是，LME鋅錠庫存繼續大幅去庫，近期已經去至5萬噸以下。在LME鋅錠庫存去庫趨勢結束之前，預計鋅價很難大幅下跌，鋅市場內弱外強的格局很難逆轉。

回顧4月份，LME鋅錠庫存在延續了5個月的去庫后，4月16日突然單日出現了8萬噸的大幅累庫，導致LME鋅錠庫存由13萬噸大幅累庫至19萬噸。這一變化顯示出國外仍然存在一定數量的隱性庫存。

后市的正負面

經濟觀察報：您對鋅市場后市有何判斷？

左豪恩：我們認為鋅基本面總體偏弱：鋅礦供應大增+加工費V字型反彈+中國鋅冶煉產量創歷史新高+鋅消費偏弱；此外，資金非常想要打壓鋅價。

但實際上鋅市場表現不算很弱：一是以均價衡量，前8個月國內鋅價平均為2.3萬元/噸（2024年為2.33萬元/噸），LME均價為2749美元/噸（2024年為2777美元/噸）。

二是以歷史鋅價高低水平衡量，國內鋅價主要運行在2.2萬元/噸以上，依然在歷史上處于中高價格區，與去年沒有本質區別。

經濟觀察報：為什么鋅基本面偏弱，但市場未出現趨勢性下跌？

左豪恩：主要原因有兩點：一是宏觀的托底作用：中美歐股市和其它有色價格大幅上漲，代表宏觀預期有所改善；二是目前做空鋅價還缺乏LME庫存的驗證。在LME去庫結束前，空頭參與者很難大舉進入做空鋅價。

綜合而言，當前市場的影響因素概括起來為宏觀偏正面、基本面偏負面。目前鋅基本面的主要有利因素依然是LME鋅錠在大幅去庫。一旦LME鋅錠庫存去庫結束或者轉為累庫，鋅市場依然有下行的壓力。

經濟觀察報：短期來看，您對市場有何預判？

左豪恩：短期來看，全球主要經濟體紛紛進入降息周期，宏觀層面利多占據上風，為有色金屬價格提供支撐。

不過，雖然假期期間倫鋅價格漲幅也較大，但國內供應寬松，滬鋅補漲幅度或有限?；久娴牟町悓⑹褂猩鍓K各個品種表現分化

（作者 王雅潔）