歐陽曉紅/文

2025年12月12日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開黨委會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，落實全國金融系統工作會議要求，研究部署貫徹落實舉措。

會議強調，繼續實施適度寬松的貨幣政策，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，著力擴大內需、優化供給，做優增量、盤活存量，為經濟穩定增長、高質量發展和金融市場穩定運行營造良好的貨幣金融環境。

2026年，中國人民銀行重點工作之一是防范化解重點領域的金融風險，維護金融穩定。對此，會議提出，助力在宏觀層面把握好經濟增長、經濟結構調整和金融風險防范之間的動態平衡，推動經濟高質量發展，夯實金融市場平穩運行和微觀單體金融機構穩健經營的根基。加強金融風險監測、評估、預警體系建設。堅定維護金融市場平穩運行，綜合平衡防范金融市場的道德風險，建立在特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排。

其中，“建立在特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排”這一新提法引發關注。

市場關注，為什么對象是非銀金融機構，特定情景是指什么，機制性安排到底在防什么？

為什么是“非銀”

現代市場的“踩踏”，往往從非銀開始。

經典教科書講央行是“最后貸款人”，對象多是銀行。但過去10多年，全球金融結構發生了一個關鍵變化：風險與杠桿越來越多地集中在市場型金融（market-based finance）與非銀行金融機構。

這不是抽象判斷。國際金融監管機構與研究機構近年持續強調，非銀部門資產擴張快，結構性脆弱點集中在杠桿、期限錯配、流動性錯配，以及與銀行體系的深度互聯。這些因素會在壓力情景下放大沖擊、加速傳染。

把視線切回國內，誰是股債市場的重要持有人與交易者？券商、基金、理財子公司、保險資管等非銀金融機構占比很高。誰更依賴短期融資與回購鏈條？非銀金融機構的融資更市場化、更易受“折扣率、保證金和期限”變化的影響。誰更容易觸發被動賣出？當波動上升、贖回出現、保證金追繳來臨時，非銀金融機構往往更快進入“不得不賣”的狀態。

上海金融與發展實驗室首席專家曾剛指出，非銀金融機構（如資管公司、信托等）目前管理著數十萬億元資產，在債市、股市、衍生品市場上扮演著重要交易角色。由于這些機構的業務常涉及“三個轉換”（期限、信用、流動性），它們天生就容易面臨流動性風險。

因此，“非銀戰備”要防的不是某一家機構的風險，而是市場型金融在壓力之下的“功能失靈”——成交斷層、價差飆升、買盤消失、被動拋售引發連鎖反應。

2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上曾表示，中國人民銀行將綜合平衡維護金融市場穩定運行和防范金融市場道德風險，探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制安排。

如果回看時間線，這一思路有其延續性。

2024年9月，在市場波動加大的背景下，中國人民銀行提出并隨后正式設立了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）。該工具的核心特征，并非“直接投放資金”，而是通過互換機制，讓相關非銀金融機構在特定情況下獲得更高流動性的資產，從而改善融資條件、緩解流動性約束。

這一安排的重要意義在于，首次以較為清晰的方式，把非銀金融機構的流動性問題納入金融穩定工具箱，且路徑高度技術化、制度化。

從政策設計看，它并不以改變資產價格為目標，而是致力于解決一個更基礎的問題——在壓力環境下，如何確保非銀金融機構融資鏈條不斷裂、交易機制仍能運轉。

“特定情景”是什么

會議的表述很克制，沒有指向某一資產、某一次風險，而是用“特定情景”。因為它描述的可能是一類可觸發的“市場狀態”。

什么樣的狀態會被稱為“特定情景”？有分析認為，特定情景通常具備幾個共同特征：

價格跳躍——波動急劇放大、買賣價差顯著擴大，市場失去連續性；融資突然收縮——回購融資折扣驟升、期限驟短、額度迅速枯竭；被動拋售主導——不是“看空賣出”，而是“為了續命賣出”；跨市場傳導——債市拋壓→信用利差走闊→權益回撤→衍生品保證金再追繳，形成鏈式放大。

這類情景的棘手之處在于，它往往并非始于“基本面崩盤”，而是始于“流動性斷裂”。一旦融資鏈條先斷，市場會把流動性問題迅速演繹成價格問題，再演繹成信用問題。

那么，這是“最后流動性支持框架”的雛形嗎？

某種程度上，這種機制性安排比較接近國際政策工具的演進方向：當市場型金融占比上升后，央行除了“最后貸款人”之外，還需要一種意義上的最后流動性支持（liquidity backstop），即在市場功能瀕臨失靈時，為關鍵市場參與者提供抵押融資或臨時流動性安排，目標不是托舉價格，而是恢復市場運轉。

國際參照系很清晰。美聯儲一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility）在2020年3月設立，向一級交易商提供最長90天的抵押貸款、覆蓋更廣的抵押品范圍，用于緩解融資市場壓力、穩定市場功能。

英國央行推出的應急非銀行金融機構回購工具（Contingent NBFI Repo Facility）則明確：只在“嚴重金邊債市場失靈”時啟用，向保險、養老金、負債驅動型投資機構等非銀金融機構提供以金邊債為抵押的現金支持，以維護金融穩定。

兩個政策工具的共同點值得關注：它們并不是為了讓資產“更貴”，而是為了避免市場“不能交易”。價格可以下行，但市場不能斷裂；風險可以暴露，但不能演變為系統性踩踏。

其畫外音是：央行在為“市場型金融在極端情景下的流動性需求”建立一條可觸發、可定價、可約束的后備支持機制——一種面向非銀金融機構的“最后流動性支持框架”。

防什么

不過，需要區分的是，流動性支持并不等同于寬松，更不等同于改變市場方向。從宏觀治理角度看，這類安排更接近于一種后備支持機制。

這種機制性安排只在特定情景下啟用，目標是維護市場基本功能，防止流動性問題被放大為系統性失序，同時兼顧對道德風險的約束。

央行真正要防的，是融資鏈條在壓力中突然斷裂。當流動性枯竭導致被動拋售主導市場時，風險便可能脫離基本面邏輯，迅速向信用與預期層面傳導。

將視角拉遠，這一機制性安排與當前政策強調的“內需主導”“穩預期”“投資于人”休戚相關。

內需修復、企業投資與居民消費，都以金融體系平穩運行為前提。若資本市場在波動中出現技術性失序，融資環境和財富預期將同步收縮，反過來會制約內需恢復。

其實，市場最怕的，從來不是波動本身，而是“失控”。而“機制性安排”的價值，就是讓市場相信——哪怕遇到極端情景，體系仍有工具、有閥門、有邊界。

這也是“穩預期”的題中之義。在不確定性增加的環境中，信心源于對極端情景有準備、有邊界、有機制的制度應對能力。當宏觀調控從“刺激強度”轉向“運行韌性”，從短期應對轉向制度安排，本身就意味著治理能力的提升。

把確定性留在制度之中，正是當前宏觀敘事的重要變化。

（作者 歐陽曉紅）