界面新聞記者 |李科文

界面新聞編輯 |謝欣

11月6日，創新藥公司旺山旺水登陸港交所上市。

截至上市當日收盤，旺山旺水的總市值約137億港元，報82港元/股，漲145.73%。

本次IPO，旺山旺水計劃全球發售1759.78萬股H股（占發行完成后總股份的10.50%），其中90%為國際發售、10%為公開發售，另有15%超額配股權。發售價定為33.37港元，按此計算市值約58.73億港元。

生物科技公司的投資邏輯通常聚焦于兩方面：一是管線所依托的平臺潛力，二是核心項目的臨床數據表現。對于尚處研發早期、距離商業化仍有距離的創新藥企業而言，臨床數據往往成為市場評估價值的關鍵依據。若管線技術能夠獲得國際藥企授權或合作，往往也會帶動資本市場的積極反應。

旺山旺水三條核心管線是國產新冠治療藥物氫溴酸氘瑞米德韋片、被稱為“最貴國產偉哥”鹽酸司美那非片和治療抑郁癥的創新藥物LV232。除此之外，旺山旺水還有四款候選藥物處于臨床階段，三款處于臨床前階段。

界面新聞記者從招股書中獲取

旺山旺水的研發平臺與在研項目能否支撐這一估值，是市場持續關注的焦點。

未能大賣的新冠藥

旺山旺水被資本市場知曉是因為其和君實生物共同研發的口服核苷類抗新冠病毒藥物氫溴酸氘瑞米德韋片（商品名“民得維”，項目名VV116）。

這款藥物最早由旺山旺水聯合中國科學院上海藥物研究所、中國科學院武漢病毒研究所、中國科學院新疆理化技術研究所及中國科學院中亞藥物研發中心共同開發。

2021年10月，旺山旺水與君實生物達成合作，雙方共同推進該藥物在全球范圍內的臨床研究與產業化進程。其中，除中東、北非和俄羅斯地區外，該藥的新冠病毒感染治療權利都屬于君實生物。此外，旺山旺水還保留該藥除新冠感染治療外的權利。

2021年12月，氫溴酸氘瑞米德韋片在烏茲別克斯坦獲批上市，用于治療中度和重度新冠病毒感染，商品名為MINDVY。2023年1月29日，氫溴酸氘瑞米德韋片獲得國家藥監局附條件上市批準，用于治療輕中度新冠病毒感染成年患者。2025年1月，氫溴酸氘瑞米德韋片獲國家藥監局全面批準。

市場曾對這一國產口服新冠藥的商業潛力寄予厚望。

國盛證券2022年5月測算，氫溴酸氘瑞米德韋片如在國內獲批上市用于新冠肺炎治療，銷售峰值將超過200億元，項目現金流折現價值超過700億元，且未計入政府采購、提前備貨及海外市場空間。

據證券時報網，東吳證券研報更是預測，參照2009年甲型H1N1流感期間國家藥品儲備以及世界衛生組織（WHO）的流感大流行預案中的推薦方案，預計國內新冠藥有望儲備1億至3億人份/年。參照氫溴酸氘瑞米德韋片在烏茲別克斯坦定價，預計國內一人份定價可能在600元至1000元。審慎預測下，國內氫溴酸氘瑞米德韋片銷售額約為600億元至1000億元，樂觀預測下，銷售額有望達到1800億元至3000億元。

但現實并未如預期。隨著新冠大流行的結束，預期都沒有實現。

氫溴酸氘瑞米德韋片首發報價795元（36片/瓶，1瓶/盒）。2023年4月、2024年1月，氫溴酸氘瑞米德韋片先后降價至630元/盒、475元/療程。

氫溴酸氘瑞米德韋片找不到除新冠感染治療外其他應用場景，反而在養貓人中傳開。界面新聞曾報道，養貓人開始喂貓吃新冠口服藥。在貓傳腹缺乏合規藥物的現狀中，氫溴酸氘瑞米德韋片被寵物主用來救治患有傳腹的貓咪。

2023年，旺山旺水獲得與氫溴酸氘瑞米德韋片相關的里程碑及權利轉讓付款1.84億元，占其當年總收入2億元的92%。

君實生物曾披露，2023年前9月，氫溴酸氘瑞米德韋片銷售收入約1.24億元。此后未再披露該產品銷售情況。

但據年報，2024年，君實生物抗腫瘤類藥物15.41億元。其中，特瑞普利單抗實現國內市場銷售收入15.01億元。由此推測，氫溴酸氘瑞米德韋片的銷售貢獻僅約400萬元。

更主要是，氫溴酸氘瑞米德韋片在國內競爭不過其他新冠感染治療藥物。在招股書中旺山旺水表示，2024年，輝瑞的瑞派樂（奈瑪特韋片/利托那韋片組合）以46%的市場份額占據中國市場，外加其他產品，領先者占2024年銷售額近100%，凸顯競爭格局的集中性。

據招股書，2025年前四個月，旺山旺水從VV116獲得的銷售收入為4.7萬元。這是VV116在烏茲別克斯坦的銷售數據。

界面新聞記者從招股書中獲取

在新冠適應癥商業化遇冷后，旺山旺水開始將VV116的研發重點轉向呼吸道合胞病毒（RSV）治療領域。據招股書，旺山旺水表示，2025年9月，其在中國完成VV116治療RSV感染的II期臨床試驗。

旺山旺水想在推動VV116項目的對外授權，以回收現金流、分擔研發風險。據招股書，旺山旺水表示，公司已就VV116治療RSV感染的潛在授權合作與一家國內制藥企業展開協商，但截至上市前，尚未簽署具法律約束力的協議。

被仿制藥圍攻的男性健康藥

治療勃起功能障礙的鹽酸司美那非片（商品名“昂偉達”，項目名TPN171）成為旺山旺水目前最具商業化可能性的產品。

2022年9月，鹽酸司美那非片在烏茲別克斯坦獲批上市用于治療勃起功能障礙。2025年7月，鹽酸司美那非片獲國家藥監局上市批準用于治療勃起功能障礙。

從產品定位來看，鹽酸司美那非片是西地那非和他達拉非的直接競爭者。與同類藥物相比，它的作用持續時間更長、起效速度更快，并且可與酒精同服。這些改進針對了患者在實際使用中普遍關注的體驗問題，因此成為該產品的主要賣點。

常見的PDE5抑制劑如他達拉非，一般在服藥后30至60分鐘起效，半衰期為3至4小時，且多被建議避免與酒精同服，以減少藥效削弱或不良反應。相比之下，鹽酸司美那非片可在30分鐘內起效，半衰期達到8至11小時，與適量含酒精飲品同服時藥效不受影響。

在安全性方面，招股書披露的III期臨床數據顯示，鹽酸司美那非片的不良反應發生率低于同類PDE5抑制劑。常見不良事件如頭痛、面部潮紅及胃腸道不適出現頻率更低，且未觀察到背痛、肌肉疼痛或視覺異常等問題。旺山旺水認為，這一差異或將提升患者的依從性。

不過，價格仍是市場競爭的關鍵。界面新聞記者在主流電商平臺查詢發現，鹽酸司美那非片單片售價超過60元，而西地那非及他達拉非的售價多在15元左右。

據灼識咨詢數據，中國PDE5抑制劑市場規模從2018年的55億元增長至2024年的93億元，年復合增長率達9.4%。

但這一市場集中度較低，領先品牌的份額不足20%，其余市場由大量仿制藥企業分食。在這樣一個競爭充分的市場中，缺乏商業化經驗的旺山旺水要想突圍，仍面臨不小挑戰。

其中主流產品是輝瑞的西地那非、拜耳的伐地那非、禮來的他達拉非、Metuchen公司的阿伐那非。

據灼識咨詢數據，2024年，輝瑞西地那非占據23.6%市場份額，白云山西地那非仿制藥（商品名“金戈”）占20.8%，禮來他達拉非占10.6%，天力士他達拉非仿制藥占4.6%，科倫藥業伐地那非占0.5%，沈陽紅旗制藥占0.1%，其余品牌共占39.8%。

白云山旗下的“金戈”是國產治療勃起功能障礙的代表性藥物，其發展路徑可作為參考。白云山耗時近十年將金戈培育為年銷售額約10億元的單品。以此推算，若旺山旺水的鹽酸司美那非片在2030年后能夠達到類似的銷售峰值，折算至當前時間點，其對應估值大約為12億元。

抗抑郁藥物或成未來亮點？

抗抑郁藥物LV232可能是旺山旺水未來的潛在亮點。

據GBD2021數據，2024年全球約有3.62億人受到抑郁癥影響，預計到2035年將增至近4億人。中國的患者數量則從約5070萬人上升至預計的5310萬人。

據灼識咨詢數據，在中國，2019年抗抑郁市場規模97億元，并于2024年保持相對穩定。預計2029年將增至143億元及2034年增至181億元，2024年至2029年的復合增長率為8.1%，2029年至2034年的復合增長率為4.8%。

LV232是一種同時作用于5-HTT抑制與5-HT3受體拮抗的候選藥物，也是目前唯一具備該雙靶點機制的在研抗抑郁藥品。

該藥核心思路在于緩解傳統抗抑郁藥常見的副作用問題，以提升患者的用藥依從性。

抑制5-HTT（5-羥色胺轉運體）是經典抗抑郁藥的作用途徑，SSRI類藥物通過阻斷神經元對血清素的再攝取來提高腦內血清素水平。當前臨床一線治療藥物（如艾司西酞普蘭）因在調節5-HT、去甲腎上腺素及多巴胺方面表現穩定，成為首選治療方案。

但這一機制往往也會帶來胃腸道等不良反應。

抑郁癥患者在治療過程中普遍面臨依從性差、復發率高的困境，約有40%的患者無法實現完全康復，癥狀容易反復。長期堅持用藥是實現穩定治療的關鍵，但副作用的存在使得治療中斷時有發生，從而導致病情反復。

據灼識咨詢數據，抗抑郁藥物的常見副作用包括胃腸不適、偏頭痛、高血壓及性功能障礙等。相關研究顯示，約86%的患者曾出現至少一種不良反應，其中55%的副作用被認為對日常生活造成明顯困擾。這些不適不僅帶來額外的心理負擔，也進一步削弱患者的用藥意愿和依從性。更具挑戰性的是，抗抑郁藥通常需要連續服用數天甚至數周才能顯現療效，而副作用卻往往在早期就出現。

為應對這些問題，LV232通過同時拮抗5-HT3受體，嘗試減少因5-羥色胺水平升高引起的惡心、嘔吐等不適，從機制上改善患者的用藥體驗。

LV232的設計初期設計目的是減少上述副作用，但在早期研究中，惡心（27.8%）和腹瀉（16.7%）仍是最常見的藥物相關不良事件。

2025年4月，LV232在中國啟動用于治療重度抑郁癥的II期臨床試驗，預計將在2026年下半年完成。

LV232能否在抑郁癥患者中展現出確切療效，并顯著降低不良反應的發生率，將直接影響其未來商業價值。尤其是惡心、嘔吐等常見副作用，若能較現有SSRI類藥物（如艾司西酞普蘭）有明顯改善，將為該產品在同類藥物中贏得差異化競爭優勢。

但抗抑郁藥市場的競爭同樣激烈。截至2025年11月，中國已有24款創新小分子抗抑郁藥獲批上市，另有16款處于II期或更晚期的臨床開發階段。