經濟觀察報記者 王雅潔

當市場仍在傳統“逆周期”工具箱中尋找強刺激信號時，宏觀調控的政策已然呈現新的邏輯。

中信證券研究部政策研究首席分析師于翔認為，理解下一階段的宏觀調控，關鍵在于認識到“精準滴灌”正在系統性地取代“大水漫灌”。

他表示，近期設立的消費再貸款、科技創新再貸款以及5000億元投向數字經濟、人工智能等八大領域的新型政策性金融工具，正是這種新范式的體現。

于翔表示，推動房地產市場“止跌回穩”是當前逆周期調節的明確訴求與底線，這與中長期的結構性轉型目標并不矛盾?！胺康禺a是周期之母”，其穩定可為改革和轉型贏得至關重要的時間和空間。

展望“十五五”開局之年，于翔認為，政策的“精準度”與“新渠道”遠比單純的“規?！备档藐P注。

在構建可持續內需動力方面，除補貼外，更根本的制度性改革在于“增收減負”；而對于外資回流，除了基本面邊際改善，中國能否成功實現“再通脹”、重塑名義增長，將是更具決定性的因素。

經濟觀察報：黨的二十屆四中全會于10月20日至23日在北京召開，全會審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》?！笆逦濉币巹澖ㄗh強調“提質增效”與“高質量發展”，而非單純追求增速。當前市場對“逆周期調節”的期待，似乎仍聚焦于地產、基建等傳統抓手。資本市場應如何準確理解“十五五”期間“高質量發展”的內涵？ 

于翔：推動經濟“高質量發展”與“逆周期調節”之間并不矛盾，實際上，短期刺激與長期改革應該雙輪驅動，才能從根本上穩定預期、提振信心。

一方面，“十五五”期間，經濟社會發展將遵循“堅持高質量發展”的原則，圍繞構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系、實現高水平科技自立自強、構建高水平社會主義市場經濟體制、加快經濟社會發展全面綠色轉型等重點任務持續發力，加快推動經濟結構轉型升級。

另一方面，今年三季度多項經濟指標較上半年出現明顯下滑，黨的二十屆四中全會強調堅決實現全年經濟社會發展目標，并要求宏觀政策要持續發力、適時加力，因此，強有力的逆周期政策能夠在短期內穩住經濟基本盤，為中長期的改革和轉型贏得時間和空間。

經濟觀察報： 在“十五五”開局之年，我們更應期待的是政策的“規?！?，還是投放的“精準度”與“新渠道”？

于翔：從貨幣政策來看，近年來通過規范手工補息等措施，有效遏制了資金空轉的現象，從而暢通了貨幣政策傳導機制，提高了資金使用效率；從財政政策來看，財政從“投資于物”轉向“投資于人”的方向逐步清晰，這其實有助于在提振居民信心的同時，提高財政支出的乘數效應。

向后看，政策或更加重視“精準度”與“新渠道”，更加強調質量與效益，例如從貨幣政策來看，今年設立了服務消費和養老再貸款等結構性貨幣政策工具，分別增加了科技創新和技術改造再貸款和支農支小再貸款額度3000億元，下調結構性貨幣政策工具利率0.25個百分點等等，以更好地支持科技創新、擴大消費、普惠金融等重點領域。

再例如今年設立了5000億元新型政策性金融工具，主要投向數字經濟、人工智能、低空經濟、消費基礎設施等八大重點領域，以“精準滴灌”產業發展。

經濟觀察報：消費品以舊換新和設備更新是當前消費擴張的核心工具，從宏觀效應看，這類政策更多是需求的“前置”與“集中釋放”。

如何避免其效應退潮后可能出現的消費“斷檔”？“十五五”期間，構建可持續的內需增長動力，更根本的制度性改革是什么？

于翔：向后看，政策層或持續強調釋放服務消費潛力。實際上，日本等海外經濟體的經驗也顯示，耐用品的財富彈性與收入彈性均較大，在地產下行周期中消費增長動能往往最易受限，而服務消費在地產下行周期受到的影響相對較小。

從更長的視角來看，推動居民消費的可持續增長，重點還是落在促進居民增收減負上，一方面通過進一步完善勞動者工資正常增長機制、提振股票市場及擴大財產性收入等措施，千方百計促進居民增收；另一方面，我國社會保障支出占GDP的比例與發達經濟體平均水平還有較大差距，完善社會保障體系，尤其需要大幅提高城鄉居民養老保險待遇，能夠減少居民的預防性儲蓄，增加可支配收入用于消費的比例。

經濟觀察報：“十五五”規劃建議提出“適應房地產市場新形勢”。這個“新形勢”的核心特征是什么？是供需關系的逆轉，還是行業從“總量擴張”轉向“結構優化”的開始？這是周期性的底部，還是趨勢性的拐點？

于翔：這個問題其實可以參照2023年7月政治局會議的表述，即“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，主要還是體現為供求關系的變化。當然，隨著住房“有沒有”問題基本解決，住房發展的主要矛盾已從總量短缺轉為總量基本平衡、結構性供給不足，也就是從“有沒有”轉向“好不好”，這需要加快建設“好房子”，滿足居民提升居住品質的愿望。

經濟觀察報：如何應對短期可能引發的資產負債表收縮風險？

于翔：2025年二季度以來，全國房價再次進入下跌通道，從國家統計局公布的9月70個大中城市二手住宅銷售價格指數來看，北京、上海、深圳等一線城市月環比跌幅均在1%左右。

房價的下行壓力會傳導到開發投資、地方財政、居民資產等方面，從而也會給經濟基本面帶來切實的下行壓力。

因此，短期內政策層仍需要錨定“止跌回穩”的目標，進一步優化調整房地產相關政策，例如降低貸款利率、優化公積金貸款政策措施、加快推進城中村和危舊房改造、以更大力度收購存量商品房用作保障房等。

經濟觀察報：“十五五”強調加快構建房地產發展新模式，特別是“保障的歸保障，市場的歸市場”。這將對現存商品房開發商的商業模式產生何種顛覆性影響？他們的角色是否正從“開發商”轉向“運營商”和“服務商”？

于翔：黨的二十屆四中全會公報將“推動房地產高質量發展”置于“加大保障和改善民生力度，扎實推進全體人民共同富?！辈糠?，更加凸顯出了房地產行業的民生屬性。

展望“十五五”，一方面，加快建設保障性住房是更好滿足工薪群體剛性住房需求，推進解決好大城市新市民、青年人、農民工等群體住房困難問題的重要舉措，也是構建房地產發展新模式的重要一環；另一方面，房地產開發融資方式和商品房預售制度的改革進程或將進一步加快，“預售制”下的質量問題與交付風險將得到有效解決。

在這樣的背景下，房地產開發商所扮演的角色正逐步從開發建設向運營服務轉型，房地產行業的產品時代正在來臨，好產品、好運營、好服務的價值將進一步凸顯。

經濟觀察報：當前若通過地產領域加杠桿進行逆周期調節，這是否與中長期的結構性轉型目標相沖突？ 

于翔：加碼房地產政策進行逆周期調節與推動經濟結構轉型之間并不矛盾。

從基本面來看，政策層對房地產市場止跌回穩有比較明確的訴求，主要是因為“房地產是周期之母”，其對投資、消費有很強的帶動效應，通過政策加碼盡快實現房地產市場“止跌回穩”，是熨平經濟波動、穩住經濟大盤的關鍵，可以降低乃至避免在經濟結構轉型過程中經濟增長失速的風險，為結構轉型和深化改革贏得時間和空間。

經濟觀察報：對于中低收入群體，其消費潛力的釋放，關鍵是否仍在于就業市場的改善和實際可支配收入的增長？你對這部分核心動力的恢復程度如何評估？

于翔：消費是收入的函數，改善就業和提升收入對消費帶來的正向影響要遠比一次性補貼更加深遠持久。

一方面，根據持久收入假說，消費者通常會根據其對未來收入的穩定預期來安排當前消費，因而對于中低收入人群而言，持續且穩定的收入上漲便成了影響其邊際消費傾向的重要因素。

另一方面，根據心理賬戶理論，人們通常會對不同性質的收入或支出進行分類，并以此構建心理賬戶。

也就是說，當消費者將一次性補貼視為“意外之財”時，他們往往將其與日常生活的穩定收入賬戶相區別，可能將這筆補貼用于短期金融理財、應急儲備，或僅在特定情境下進行非持續性消費。

因此，一次性補貼對中低收入人群的邊際消費傾向影響往往小于長期性收入增長。

所以，后續政策仍需著力推動居民，尤其是中低收入群體的收入增長，并切實完善社會保障體系，從而為其消費潛力釋放提供堅實支撐。

經濟觀察報：你提到基本面改善可能吸引外資回流，但除了基本面的邊際改善，當前影響外資決策的更關鍵因素還有什么？A股的“順周期”故事，在全球資產配置版圖中，吸引力足夠嗎？

于翔：可能還是在于是否能夠實現再通脹、重塑名義增長。2025年以來，政策層對于物價回升、實現溫和通脹的重視程度明顯提升，當前隨著“反內卷”“擴內需”等政策措施的不斷深化，一方面PPI（工業生產者出廠價格指數）同比最差的時間已經過去，另一方面CPI（居民消費價格指數）同比讀數也開始企穩回升，其中核心CPI同比讀數從4月的0.5%連續五個月回升至9月的1.0%。預計后續隨著再通脹的確認，外資趨勢性回流中國資產只是節奏和時機問題。

經濟觀察報：你看好A股的配置價值，但如果逆周期政策效果不及預期，經濟延續低通脹格局，債券的“避險”和“資本利得”屬性是否會重新占優？

于翔：一方面，通脹回升基礎仍需穩固，經濟增速放緩，降低實體經濟融資成本仍有必要。且在美聯儲降息周期下，人民幣仍存在升值壓力。通過降息來實現內外部均衡值得期待。

另一方面，考慮到債券供給壓力，年底央行重啟國債購買的條件較為成熟，當前債券收益率上行風險可能有限。

而從中長期視角來看，一方面，政策層對推動物價溫和回升有明確訴求；另一方面，從今年下半年以來，“反內卷”政策的持續加碼也有助于改善價格水平，實際上，PPI同比最差的時候已經過去，反內卷政策驅動型行業價格上漲正成為PPI回升的核心驅動力之一，在這樣的背景下，我們積極看好A股的長期配置價值。

經濟觀察報：基建、地產等順周期板塊估值處于歷史低位，但這些傳統板塊的盈利模式和成長天花板是否已發生根本性改變？

于翔：對于地產板塊，頭部房企PB（市凈率）變化領先70大中城市新建商品房價格同比變化約一年，即地產股的估值會率先于房價修復，領先期限約一年。

對于基建板塊，近年來，在“中央加杠桿，地方穩杠桿”的趨勢下，基建投資增速呈現明顯分化，地方財政依賴型行業增速放緩。隨著化債政策的持續推進，地方城投平臺融資能力料將得到修復，基建投資水平有望逐步改善。

經濟觀察報：除了傳統的地產、基建，在“十五五”規劃建議重點提及的領域，如綠色低碳、數字經濟、先進制造、銀發經濟中，哪些可能成為新時代的“順周期”主力？它們的投資邏輯與舊周期資產有何不同？

于翔：新能源行業正在逐步具備周期特征，例如對于光伏行業，其就具有明顯的周期性特征，當行業出現超額盈利時，資本快速介入，推動供給過剩，導致盈利快速下滑；隨后資本逐漸退出，供需重新平衡，行業回歸穩態盈利。

當前，光伏作為當前同質化低價競爭和產能階段性過剩問題突出的行業，是本輪“反內卷”的核心。在以市場化為導向的前提下，隨著行業回歸規范化有序競爭，以及潛在供給側結構性改革政策逐步完善和落地，光伏產業鏈有望迎來價格合理回升和盈利修復，基本面有望得以夯實和改善。

與舊周期資產上最大的區別在于，其仍處于技術創新和迭代的階段，技術創新仍將是持續塑造行業競爭格局和盈利格局的關鍵變量。

經濟觀察報：你提到過“合肥模式”是產業升級成功帶動資產價格的典范。要在中國更多城市復制這一模式，最關鍵的制度要素是什么？是地方管理者的遠見、國有資本的耐心，還是風險投資市場的活躍度？

于翔：“合肥模式”指合肥國資聚焦全市的戰新產業發展目標，有效發揮國有資本引領帶動作用，撬動社會資本投資，推動項目落地，獲取收益回報，實現戰新產業發展和國有資本增值的雙贏。

實際上，對于問題中提到的這些制度要素，我認為缺一不可。

例如2009年合肥市以國資平臺股權投資推動第6代液晶顯示器件生產線落地，從現在的視角來看，合肥市的這筆投資不僅取得了良好的財務回報，更從無到有打造了新型顯示產業集群。

此外，合肥在投資方向的確定、具體項目的論證、投資團隊的建設等方面，也都有很多值得借鑒的經驗。

經濟觀察報：“十五五”規劃建議將“高水平安全”與“高質量發展”并列。在“內部均衡”和“外部均衡”之間，中國貨幣政策的立場是怎樣的？

于翔：在9月22日“高質量完成‘十四五’規劃系列主題新聞發布會”國新辦新聞發布會上，央行行長潘功勝提到“中國央行在貨幣政策的確定上，宏觀層面的原則是非常清晰的，中國的貨幣政策堅持以我為主，兼顧內外均衡”，“往前看，我們將根據宏觀經濟運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具”，其實對中國的貨幣政策的立場進行了明確的解釋。

經濟觀察報：如果給投資者一個最關鍵的投資建議或風險提示，會是什么？ 

于翔：還是要錨定建設現代化產業體系和實現高水平科技自立自強的目標，這其實也是黨的二十屆四中全會公報所體現出的重點。

展望未來，伴隨中國自主科技能力不斷提升，圍繞中國自主科技能力提升的投資邏輯會逐步轉向對原創甚至領先的技術能力的重估，2025年DeepSeek、軍工、創新藥行情就驗證了這一點。

（作者 王雅潔）