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今天非常榮幸的請到了《預測背后的邏輯》作者  興業銀行首席經濟學家魯政委先生，還有《中集：可以復制的世界冠軍》鄭賢玲女士。還《正營銷》譯者  科特勒營銷咨詢集團中國區總裁曹虎先生可以從更加全面的角度看營銷，希望大家可以通過三位專家的演講獲益，助力中國經濟的轉型升級，謝謝大家！

主持人：非常感謝王主任的精彩發言，2012年中國的經濟如遇寒冬，2013年如何破冰，下面有請《預測背后的邏輯》作者  興業銀行首席經濟學家魯政委先生。

 魯政委：尊敬的各位來賓，女士們，先生們，大家下午好！今天給大家匯報的題目是中國政策與經濟的“日本化風險”，對于經典，我更愿意分析的是在未來得5-10年里，對于現在已經出現的經濟的問題會不會得到解決。對于小的事情我們都很容易過，不太容易過的就是黑天鵝能不能過的去。

我們的主要觀點基本是由于目前人民幣的匯率缺乏彈性，和美元一樣是只能升不能貶的狀況，對于經濟的不景氣，我們現在是外面不行就在內部擴張，到目前出現了未來可能出現的日本化的三個特征。第一個是資產泡沫，第二財政赤字的膨脹，第三企業的資產負債。在我們看來匯率的問題如果處理不好，還可能加大中國經濟落入中等收入的陷井，中等收入的陷井在非常具體的層面是怎么樣發生的，怎么樣逾越這個陷井呢。

其實在2012年中國的出口同比增長速度，拋掉2009年的負增長，中國的增速大概目前落到2001年前后的水平，很多人把目前中國出口的下降歸結為外需不足，出口是和外需有關，但是我們在微觀層面的調研，發現不是沒有人問我，我們有單子你可否做，而是他問了之后我沒法做，而是做了虧不虧的問題，你不能做不是人家有問題，而是你自己的問題。（圖）這是2010年8月的時候人民幣的匯率和主要的新興市場相比沒有差異。由于美元的快速的增值，2010年9月美元出現強勁的反彈，但是我們人民幣不貶值。如果你的東西的價格貴可以留下，但是影響不是最大的。最怕的就是你比你們競爭對手長的快，你的單子就會長到別人那里去。

 每當匯率比較高的時候，中國的匯率比較低的時候，中國的有效匯率比較低的時候，這兩個系統是如此之好，出口對于中國經濟的影響遠比很多人講的單純的數據大的多，你會發現上一年的出口的同比增長速度會影響下一個工業的企業的投資。有效的匯率的同比升貶值的變化和中國的工業企業是相反的。匯率對于整個經濟的影響遠比很多人想的要大。

由于人民幣對于美元只能往前走，不能退。出口受到抑制，經濟不景氣，對外沒有辦法，我們只能對內，當財政擴張的時候這幾個問題就不可避免，擴張的財政會伴隨著寬松的貨幣政策。當整個經濟都需要財政來刺激的時候，你還能緊著貨幣政策嗎？沒有太多的理由說我們應該保持這樣的水平，擴張的財政政策要么少花錢，要么多收錢。在你擴張的時候資金的成本低，業務還可以，企業還會繼續進行。

香港的經濟和大陸是一起的，中美的小經濟周期是錯位的，中國的經濟不好時美國又很好，你就發現問題了，97年亞洲經濟危機，美國經濟不錯，導致的是董建華先生做了兩個任期都沒有救活，因為他生不逢時。我們現在鼓勵大家用匯，資本下降的開放要和有彈性的匯率結合在一起，如果你的匯率沒有彈性，那政策組合就是亞洲金融危機前的組合。

日本有效的匯率和中國是很像的，日本的外貿依存度比中國要低這些，這是日本的當年的情況，（圖），一般性的財政政策資本形成購買凈購買，85年的房產之后開始漲，財政先投下來，財政再上來才開始漲，黑線和紅線走勢是一樣的。單純的看政策和物價有什么關系，日本的央行做的沒有什么錯，但是問題在哪里，日本央行當時沒有意識到資產暴露是一個問題。

09年的房價是怎么漲起來的？財政拋出了4萬億，我們連續的快速的降息，08年末09年初有房價的回潮，但是加上4萬億資本的力量和日本是一樣的。

這是日本85年的財政赤字，60%左右的水平，對于快速增長的日本來說不算什么，中國民間不同的估計的結果是在30%-70%中間，和日本差不多?？焖偕仙窃?0年，支出不能快速的下降。此前的城鎮化，農民到了城里，但是我們的身份沒有和城里接軌，未來的10年要把農民變成市民。那得掏錢啊，正常的經濟增長速度得往下走。而且中國的財政狀況也不像大家想象的一樣穩健。這條黑的線因為中國的相當大的是農業稅，這不標志著稅制很重，要看規模的比較。在2002年之前，比例在1.5%以上，原本以為是趨勢性的下降。

    往往這樣的刺激的結果反倒使企業的負擔加重，你再看企業的利息支出，相對企業的支出一直是下降，這樣的稅收的相對稅負的反復，表明的財政狀況根本不是想象的那樣。

企業的資產負債表，在日本的當年，85-90年之間是對等的，我用的是凈資產。這是中國所有上市中國的資產負債表，從93年不到50%，幾乎在10多年里不斷的上升，上升到目前超過86%，到此為止你就可以理解為什么我們從2011年開始企業和政府都開始罵銀行暴力，在這10年里的保護機制成就了銀行工廠的地位，目前的利差是最小的，為什么在最小的時候罵銀行，你和銀行貸款凈利息差是最好的衡量標準，目前2.5的水平，2012年是在260左右，這10年是中等水平，并不高，橫向比較，2009年159個凈息差，最高的16.2，2.5的水平在中國處于中等偏下的水平，橫向比較也不高，為什么不是最大的時候罵？其實，所有的這一切的故事都在這張圖上，因為過去杠桿率不高，現在非常之高，動一動就受不了。你會看到杠桿率這幾年上的最厲害的就是公用事業，第二個是企業，就是政府和企業，他們的利差都太大了，杠桿率太高了。

一個分析師不能說這個會發生，還要告訴你可能什么時候發生。如果我們要出問題，需要的條件是什么？總結了20世紀80年代主要的地區發生的資本危機的因素，最重要的是貨幣政策都是寬松的，他們的發生危機的外部條件，他們都處在美聯儲整體持續加息和美元持續反彈的過程中。