投資信任度項目研討會實錄（6）

    在競爭力來講，剛才學習的就是盈利能力、營運能力和發展能力，我學習了一下營業能力、盈利能力更多從財務來說，發展潛力設立了一些軟指標凈值。我覺得在競爭力上尤其要講究軟硬指標的結合?？赡苁遣惶墒斓挠^點，我們不是審計師或者是會計師，我們是在研究它絕對的數值的，我們做信用研究的話，它的盈利能力和營業能力我們可能更多的是以它的情況，不管盈利能力也好、營業能力也好，它能不能在它自身條件下達到最好？再一個它和行業里面比，它在行業里面處于什么位置，第三個和它可比公司來比，因為這么多上市公司，每家上市公司都有它的主營業務、經營規模，發展起來像科比這樣的公司，我們分析師們經驗就會豐富了，就是可比性能達到什么水平，  這樣的比較就可以看出它是不是在它個人能力達到了它能夠做的，如果在市場平均層面上可以達到一定的市場地位，這樣對我們信任度研究的話，是我們市場相關方來看，可能這樣看更深刻。 

    再一個我覺得軟指標的設計上，我覺得有很多的東西，比如說它的主營業務鏈條是不是集中突出的，有的上市公司做了好幾項業務，這幾項業務關聯不大，有這幾塊業務做的非常好，主營業務是不是突出，有沒有可持續性的發展戰略。像剛才幾位教授講到的，可能光看今年的盈利了，那明年后年的盈利呢？就是它未來發展的戰略是不是很清晰？是一個長遠發展戰略？再一個就是它的管理團隊有沒有豐富的經驗。再一個是它的薪酬體系，現在有的上市公司搞了股權激勵，凡是對股權激勵的公司可能市場給予一定的股價的溢價，對薪酬體系這塊來講，都可能是影響上市公司競爭力的一些指標。這塊來講，尤其是在競爭力上，是一個軟硬指標結合的最后一個評價。大概談這么多。 

    周?。褐x謝。 

    黃凌杰：我也講講我的看法，我從另外的角度交流一下，今天的主題是上市公司投資信任度，我有一個小小的建議，我講的相對來說簡單一些，我們更多的關注是價格，金融機構我們可以投資，那么對我們而言，如果說把這些指標都理妥了、到位了，咱們可以讓歷史告訴未來，講究的就是上市三年以后，咱們可以看看每件大事發生的時候股價是上升還是下降，比如發生10件事情，5件好事公布的時候是國家創收呢，如果每次就是出利好的時候是下跌，那就說明有的機構是在出謀、操縱。我們要從股價波動上看看，這個對上市公司而言是有影響的。 

    另外剛才討論比較多的是機制，就是管理上的機制，我感覺其實公司體制層面，比如說股改之前高管、股權激勵實施之前是什么游戲規則？就是讓上市公司、高管也好、內部人員也好，把整個做完以后，題旨發生了改良以后，這樣的話我感覺游戲規則改變了一部分東西。我估計它跟財務總監、銷售總監做這個產品的、做這個市場的區域負責人根本不知道，沒看到是上漲還是下跌，更多的是配合這個。更多的是看這個行業，我相信群眾的眼睛是雪亮的，一般的公眾對這個公司的評價怎么樣，談談反映。如果說這個行業真的趨向一個比較壞的方向，我相信股價會有所表現，因為大多數人還是能看得到的，如果這個公司趨向好了，我相信股價會有所反映，指標騙不了人。 

    胡浩：剛才張院長和王院長講那么多，有幾個問題我一直在思考，一個是信任度與社會責任的問題，第二個信任度由誰來看的問題，作為我們的角度，上市公司從融資角度有兩種行為，一種是股權公司一種是債權公司，債權公司作為債權投資人我看的是你的償債能力，作為股權公司是看的回報、持續經營的能力。所以還是看股權投資者對上市公司的信任度的問題。 

    我個人覺得從上市公司的信任度和所謂的社會責任之間是有一定得到距離的，從我個人角度，首先講股東價值最大化，投資要得到最大回報，怎么樣達到上市公司的營業能力到社會責任感，這是內外部環境的問題，大家都說上市公司，為什么有些公司做環保方面的問題，或者類似大家對煤炭公司和鋼鐵公司認為中國的某些產品在傾銷的重要原則是你使用了便宜的勞工，你沒有考慮到環保的成本，作為國家角度你怎么做法律的監管、做其他方面的監管，上市公司應該在法律責任的監管規范下進行，它可以不去風險社會責任，但是它不能破壞這個法律環境、政策環境的底線。從內部環境來講，上市公司必須接受證監會的監管，必須合法披露信息，內部設的監事會、董事會都是想讓這個公司的管理層能夠按照股東價值最大化的規則去經營，我們中間提到了很多指標，像我們比較認同的是關聯方交易，關聯方交易是公司治理結構大家關注比較大的，雖然我不懂會計。我知道一些大股東和上市公司的關連交易，可能一毛錢撐得住一個瓶蓋，按成本只值8塊錢，如果按照一些關連交易，可以變成2毛錢，這樣就變得不值錢。如果這個公司按照這個股東價最大化去說，這個蓋子只能值8分錢，我的成本會下降很大一塊，我們股東會有最大的回報，這種公司是不可信任的。 

    五糧液也是這個問題，上市公司內部是否按照投資者的意向決策，我覺得應該是一個方向。包括“華山旅”，這個得到都比較清楚，結構上他們是有問題的。后來我們的分析師開始給“華山旅”更高的評級，對五糧液還是有一定的擔心，我覺得這也是股權分置改革帶來的一些問題，我們剛才談到的股權分置到底解決什么問題？大家認為是一致的問題。 

    另外一方面，研究員其實在對部分公司做盈利預測完之后，假設茅臺每股收益一塊，五糧液每股收益8毛，五糧液只能做兩年，茅臺做了五年，研究員在做最后的所謂價格評估的話，市盈率會有一定的差別的，我相信大家去做股票，大家會發現治理結構有改變，有一個研究員跟我們講過，所謂“華山旅”是一家很好的公司，但因為治理結構不好，管理層沒有去管好這家公司，雖然每年盈利都不錯，但是經營都不好，因為把它的收入劃掉了，這是財務指標是一方面，在研究員的考察，因為財務指標是死的，包括上市公司的監事會也好、董事會也是你作為一個參贊者，你不能說設或者不設，不能說你設了以后有很大的改善。如何從上市公司到社會整改的問題，如果按照國家的法律、按照法律政策取，你不要破壞法律環境、不要做污染社會，把環保成本改善，監事會、董事會監管，我按照這種原則進行，一定最后就水到渠成達到了貢獻我的社會責任感，我為股東奉獻了回報，我現在的產品是合格的，現在的產品是對社會有益的，你完全把它講社會責任感，有點太直接了。我覺得應該是從股東價值推到這里，因為我們就是想讓它股價漲到更高。 

    肖瑞：王教授您對這套指標怎么看？ 

    王化成：我覺得有些指標很好，但是有些指標是重復的，比如盈利方面的指標，有很多，比如說盈利指標和收益率指標，現在這么多，有很多都是重復的，重復性的東西怎么來考慮？比如說ETS和行業排名，正常凈利潤及行業排名，EPS及行業排名下面凈資產收益率、總資產收益率都是帶有重復性的，怎么考慮？是不是對于盈利性的指標看看哪些最重要？比如從證券公司和行業分析師角度考慮哪些指標更重要？適當的保留一部分、刪除一部分。包括后面的運營方面的指標，比如存貨周轉率、應收帳款周轉率流動資產周轉率和總資產周轉率，存貨周轉率和應收帳款周轉率也是有一定重復性的。剛才談到經營資產的周轉率，這點要考慮，我覺得你如果是列這么多的指標，最后把這些指標都納入定量化、都納入考察范圍，最后用所有的指標都弄進去排名，這個難度太大，沒有必要考慮這么多指標。實際上理想狀態，我覺得理想狀態是10個指標左右最好，現在是多少個指標？ 

    胡浩：我比較同意王老師的說法，做這樣的東西如果搞的太復雜，一是不適合宣傳，二是不便于大家的理解。 

    吳明：而且A是更重要一些，在最近三年和最近一年，因為討論信任度和價值，我們是把最近一年正常凈利潤增長看作比最近三年正常凈利潤增長更重要，A比B重要，但實際上正好反了。因為對我們估值來講，最近一年的凈利潤出現一個大幅增長會對我的估值產生巨大的影響，但是不影響估值的準確性，因為用估值模型來做的話正好相反，我們更關注中長期的增長。如果這兩個指標都留著的話，從價格角度來講，我們會把A變成B、B變成A。 

    王化成：另外從可操作性來說，這里面需要我們來做主觀判斷。比如說小周去打針，需要小周去做主觀判斷，這個不行。比如有一個指標，我剛才看到壞帳準備的計提充足率這樣的指標，小周你認為充足，我認為不充足。 

    肖瑞：主觀指標是不是應該請一些有說服力的一些專家？ 

    王化成：這個東西是非常個性化的東西，它是非常個體的東西，你說我的應收帳款提5%的壞帳準備率，他的應收帳款提8%，8%就比5%充分嗎？不一定是這樣。因為我的應收帳款風險大才提8%，他的應收帳款風險小才提5%，可能風險特別小就不提了。這個我們站在外圍的角度來說，很難判斷應收帳款是不是應該公允計提，包括其他的減值準備，投資減值準備，固定資產減值準備，當你不了解這個企業業務的時候，你很難判斷減值準備是公允不公允。 

    劉小兵：如果是從行業的角度比呢？ 

    王化成：那也不行。減值準備的個性化太強了，這種指標就不帶有可靠性。 

    肖瑞：這樣的評價應該剔除那些不可預測性的標準，如果是10個左右的標準，應該是什么？ 

    王化成：比如說壞帳準備充足率或者是不是公允？計提是不是合適？這個指標有用沒有？肯定有用，特別好的指標，但是說白了就是不操縱。 

    胡浩：沒有一家人對于全部上市公司都了解，所以有一些指標作為基礎，然后讓專家把指標跟各個行業比，這時候還可以做，如果從本身有沒有行使責任來講，沒有一家公司能說清楚每家到底是否公正的行使責任。 

    肖瑞：我覺得有一個通用的標準很重要。首先指標不確定的話，大家肯定都不信任。更多的還是靠它披露的一些信息，因為一旦加入了太多的主觀指標，出來的偏差就太大了。 

    王化成：這個大家可攻擊的地方也很多。 

    肖瑞：你們是不是認為以一些非?；A的，大家都認同的指標評價上市公司依然是有價值的？ 

    張新民：還要有創新的點。 

    肖瑞：如果太基礎的話，大家誰都可以做，我們這么做就沒有意義了。 

    周?。涸谑找媛史矫嫖覀兇蛩阌羞@樣的創新，證券的收益率一般是用凈利潤來除，我們想能不能用凈利潤扣除非正常損益后的正常凈利潤，來作為分子。就是說凈利潤是扣除了轉讓資產產生的營業外收入，用這塊產生的收益來說，我覺得這樣的收益能反映它的真實業績。 

    張新民：在會計報表中以前這兩個是同時公布的。 

    周?。旱俏覀兛梢宰鳛樗w的評估體系。 

    王化成：還是回到剛才，如果對單一的公司進行估值的話，肯定應該這樣做。但是當你把整個都做一個排名的話，就不一定是這樣的情況，因為公司的行業特點不一樣，比如有一些公司，它可能做的這個事情在很大程度上是這種非正常的屬于比較多，就是當你做整體排名的時候，對單個公司進行估值你可以這樣考慮。