投資信任度項目研討會實錄（5）

    吳強：我們先把所有的指標看一下吧。 

    周?。簞偛耪f的是兩個董事會，敢于董事會如何評價，我們還要一起來探討一下、再研討。 

    第二個高管評價，分為四個方面，第一個高管交叉任職，交叉任職就是說高管同時在普通單位和上市公司同時擔任職務。我們認為這樣的交叉任職可能會有損上市公司利益。 

    第二個高管在不再公司領取報酬，有些公司的董事、甚至執行董事可能在關聯方或者是上市公司的股東方面領取報酬，我們認為報酬決定利益，他可能在進行管理的時候會有一些損害上市公司利益的一些情況。 

    第三個是高管報酬合理性。 

    第四個是管理層的穩定性，就是我們考評的事近幾年內是否存在離職、非正常離職的情況。 

    第三方面經營投資方面，我們考慮的有關聯方資金的占用，以及上市公司為大股東墊付費用這個情況，購銷債額的公允性，包括原材料、采購，包括商品銷售，價格是否按照市場價進行。關聯方的銷售價格是否超過市場價格等等。接下來是大股東的同業競爭狀況，我們分為主營業務方面的情況，第四個是資產獨立性，我們考慮的是有沒有上市公司，大規模的租賃股東的資產。接下來是短期投資風險，上市公司有沒有把它的資金投入到風險較高的短期投資，比如說股票等等。擔保情況，我們查公司的擔?？傤~占凈資產的多少，他們可能存在哪些風險。最后一個是募集資金的使用項目進展，這個主要看它從募集的資金有沒有發生變更，收益是否與預期相符。 

    信息披露方面，我們主要考慮的有一些公告信息和報表信息，公告信息方面我們考慮它一般會披露一個預計的業績，我們會考慮預計業績預實際業績是否相同。報表信息，我們考慮它管理團隊的資料是否詳實披露。第二是子公司的業績披露是否完整，有些子公司業績隱瞞不報，會出現這種情況。新會計準則對企業的影響，這塊是新加入的，因為我們07年要開始實行新的會計準則，按照規定企業在06年必須披露新會計準則對企業的影響，這塊我們看了一下，有些公司披露的比較詳細，對07年的業績影響、利潤影響都披露的非常詳細，有些公司只是泛泛說了一下，所以這個作為一個評價對象。高管報酬披露，主要是披露對每位高管具體拿多少錢進行披露。重大交易信息披露，主要是比如說出售資產、出售股權，有沒有對資產的評估狀況、對交易雙方，對成交的價格、成交的方式進行披露。我們以前發現此類的瑕疵。 

    接下來是會計報表附注的完整性，有沒有對重大的會計登記進行附注。 

    業績公允里面的收益結構方面，第一個考慮的是凈利潤中非正常損益的比例，所謂非正常損益，就是說不是由經常性的經營帶來的，我們考慮它非正當損益的比例。第二對關聯方銷售和采購比例，如果說對關聯方采購或者銷售的比例過大的話，我們認為它們風險就比較大。第三個是對大客戶的依賴。接下來利潤公允性方面，第一個是實際稅收的負擔，我們可能擔心比如現在有一些公司受到稅收的優惠，我們一旦把優惠取消，會不會對生產構成影響。第二個是折舊公允，比如同一個行業折舊年限明顯長于其他公司，這樣折舊費用明顯會低于平均的水平，對他的利潤是一個“緩釋”的作用。壞帳準備充足率，后面我們要進行修正，還包括減值準備，減值準備是否充足，像長虹當時的APEC，我們也可以認為它在銷售的時候就已經或者說應該對他可回收的情況有一個預計，它最后一次性進行壞帳肯定是有問題的，所以要對會計報表的壞帳準備充足率進行評估。還有重大可疑交易，比如對關聯方交易非關聯化這樣一個概念進行評估，或者說對年末到了12月底出售一項資產，實現了某種收益，正好幫助公司摘掉ST的帽子，這樣一個概念。 

    盈利能力方面，第一個是收入額及行業排名，這是對他整體的收入情況進行評估。第二個是正常凈利潤，正常凈利潤就是我們把凈利潤扣除非正當損益后的凈額，我們簡稱它為正常凈利潤以及它的排名，EPS及行業排名，像盈利能力這塊我們按照行業進行評估，因為行業的情況不一樣，收益能力也不一樣，所以我們都是按照行業進行評估。成長性方面，第一個是最近三年的收入增長，然后是最近一年的收入增加，正常凈利潤同樣如此，最近三年正常凈利潤增長和最近一年正常凈利潤增長。收益率方面，凈資產收益是第一個，率第二個是總資產收益率，第三個主要產品的銷售毛利率，第四個銷售經利率，其實收益率方面是很常態的一個指標。 

    接下來是償債能力，就列了三個，流動比率、速動比率和資產負債率。資產周轉率方面，存貨周轉率、應收帳款周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率?，F金獲取方面我們就列了一個凈利潤現金保障倍數。品牌方面，一個是品牌認可度，第二個是社會責任，第三個創新能力，創新能力在具體考量的時候會考慮到研發資金的投入，還有新產品這些方面。但是如何進行量化，確實是一個非常大的難題。 

    社會責任，第一是稅收方面的評估，第二個有沒有社會慈善的評估。品牌我們可能會和專業的機構合作，通過他們的成果進行評估。行業前景，我們會按照證監會發布的整個行業，每個行業都打一個分，這是統計的前期工作，比如所有的單品行業，就給這個單品行業打一個分。 

    接下來是人力資源，人力資源第一個是管理團隊素質，我們主要是考評它的知識結構、以往的工作經驗、企業家精神，在這方面給予考慮。接下來是高管不良記錄的考評，我們會通過各種渠道去察看高管有沒有不良記錄。第四個是員工的學歷結構，這也是對人力資源方面的一個考評，這員工的學歷結構會在公司的報表中披露，本科以上多少人？碩士以上多少人進行這樣的評價。 

    最后一個修正指標CPA，第一個主審會計師事務所的資信，我們會在項目進行的前期對72家有證券資格的事務所進行綜合的資信排名，這是一個前期工作。第二個是三年內主審會計師事務所有沒有變更，如果出現這樣的變更，可能意味著他有一些風險和不值得信任的地方。第三個是本年審計意見類型，第四個是三年內審計意見的類型，大體的結構就是這樣的。 

    黃海川：總的來講就是這些東西，有沒有首先第一個就排除不用考慮的？ 

    張新民：這個報表的研究比較多，幾個特別重要的比例，就是資產周轉這塊，當然都是盈利能力的主要表現了，現在關鍵問題是這些比率，最近幾年的報表都出現了這樣的問題，按照報表直接的數字去算，這些比率會嚴重失真，因為它存貨里面減值準備不考慮了，債權里面都按凈額去算，如果真算的話，還應該按沒有減值前，就是以前的原值去考慮。這點應該去翻報表附注，里面對債權，包括存貨等等的表現，這是一個。我覺得應該用不減值，包括固定資產也應該有不減值折舊，用不減值準備的這些原值去算，因為你用的是原值不是凈值，這樣來講比較好。但是凈值也有它的一定意義，這是一個。 

    第二個這些比率里面有一些問題，比如說流動資產和總資產，如果在總資產和流動資產里面有相當一部分是短期投資或者是長期投資，就是總資產里面或者是流動資產里面有投資，不管短期還是長期投資，少一點無所謂，如果很大，因為不可能對本公司經營活動產生影響，對營運沒有影響，這時候我建議把它改成“經營資產周轉率”或者是“經營流動資產周轉率”，這樣會好一些，就是不包括投資的經營資產周轉率，這是第二個問題。 

    第三個問題關于應收帳款周轉率我再特別說一點，這個應收帳款周轉率我們幾十年算都沒有變，從我20多年學會計就沒變過，到現在還是這樣的政策指標。但是我們的稅變了、結算方式變了、公式不改，什么問題？這個公式該改了，比如你的應收票據，你用商業資本結算的時候一定要有營運額。所以到這個時候我簡單地說，把它變成商業周轉率，其實這個商業周轉率包括“應收帳目”和“應收費率”兩個項目，因為這兩個項目共同推動了本公司的營業收入。 

    當然也可以有另外一種辦法，我覺得現在做不到，你干脆區分一下應收票據推動營業額的話，營業額就不好辦了。再一個是不是調整一下增值稅的影響問題，營業額17%都不包括增值。因為債權里面包括了增值稅，當然最簡單的辦法是把應收帳款和應收票據綁在一塊兒，變成商業債權也行，因為我就是這樣做的。畢竟咱們是經濟觀察報的研究院，我跟卿義（音）老師也有交流，他是很有研究的，所以這方面應該在理論上有些醞釀，別指望部里面發文件有一些理論出來，這是很難的事。其他的請大家聊聊。 

    尹愛麗：我說一下我的一些體會，因為我是做評估的，我從實踐的角度談一點體會，首先上市公司投資信任度研究其實是需要有一個制度環境的，剛才也聽了介紹咱們搞了兩三年了，但是之前我覺得在國內如果把這個出來沒有一個很好的制度環境，第一個就是說對上市公司這樣的公眾公司來講，之前為什么要有大股東占款，要有一些擔保，有一些丑聞搞壞了上市公司呢？因為以前的股權是分制的，作為真正控制上市公司的大股東而言的話，二級市場去建立認可度對他的利益沒有直接的影響的，而且在那個時候，制度環境也缺乏相應的制度約束，所以在那個時候談上市公司額度的話，從上市公司的主體來講主觀意愿就不強。 

    現在搞完了股改以后，這個市場的環境慢慢具備了，從上市公司認可度來講有一個有現成的可行性。第一個是有市場的環境，在全球通的這個背景下，價值投資這只市場看不見的手，就逼迫上市公司去建立它的認可度，沒有這個信任度的話，大家看不清楚這個公司怎么去給你估值呢？怎么去投資你呢？ 

    所以對上市公司來講，要建立自己的信任度。另外還有看得見的手，就是說作為監管層面來講，不管對于投資者，比如新會計制度準則推出也好，信息披露制度現在不斷地嚴格，包括連續三天股價溢動都要披露是什么原因？在對投資者的保護機制上、包括內部表決機制，這些看得見的手也是在制約著上市公司，它要在這個市場上重視自己的信任度，其實道理是一樣的。 

    市場環境形成了這樣一個標準的，人無信而不利，對于上市公司來講，現在的市場環境也是這樣，如果它沒有信用的話，上市公司也很難立住，所以對上市公司來講要做信任度的建立，我們現在推出信任度研究，實際上如果我們拿出一個行業標準，對上市公司也是很有品牌價值的，如果他評說以后對他的品牌是一個很好的提升。 

    對這幾個指標的設立來講，我非常同意。第一，其實信任不是相信的概念，誠信是信任基礎的一個層面，我首先要相信你，但是信任還包括對上市公司競爭力、盈利能力的認可，所以誠信度在設立競爭力的指標上是科學的。 

    然后就是在誠信度這幾個指標的設立上來講，剛才我聽你們介紹了一下從公司治理這塊，從董事會、高管做了一些指標設計，我想提一個額外的想法，就是股權結構穩定這句話，因為現在從我們做業務、實踐當中來講，其實股權結構的穩定是上市公司治理穩定的一個最基本的基礎，因為作為一個上市公司特別我們股改以后，股權是可以流動的，就是有的價值可以流動了，所以今年大家都在預期07年是并購重組年，現在市場上有很多都想并購的公司，上市公司的股權也在買賣，大家的想法非常的活躍。 

    但是我們在實際操作中可以發現，如果上市公司尤其是控股之間，實際上現在上市公司很多也有股權之爭的案例在市場上廣泛流傳，如果股權不穩定的話，比如前兩大股東的股權比例很接近，缺乏絕對控股股東的話，二級市場引起并購的話，連大股東的治理結構都不穩定，高管肯定就不穩定，董事長恐怕可能要換，董事長要換，下面的總經理或者其他高管也要換。股權結構不穩定，公司治理是不可能進入一種穩定的狀態的，所以我覺得可以把股權結構的穩定納入公司治理指標的一個核準。因為現在來講，以后這種并購更加活躍，這是我的第一個觀點。 

    下面，咱們設計兩個指標，是信息披露和業績公允，剛才吳總也提出來了可預測性，這個也是使這種誠信度的業績公允的考核中，其實我理解，信息披露現在法定信息披露和資源性信息披露，業績公允理解就是它要公正地披露自己的業績，讓大家能夠看得明白、相信它，這點來講其實這是一個上市公司股權文化的概念，就是它要尊重我的投資者也好或者是相關的群體，包括行業分析師其他的監管機構，包括媒體啊這些，首先要有一個最底蘊的股權文化。這點來講，在下面兩個指標設計上來講，可以更多的我同意吳總的意見，不管你站在上市公司考察你的信息披露、業績公允，更多的要從另外一方的角度，它來看上市公司是不是做到誠信，這個可信度就是從另外一方市場分析師的角度來考慮上市公司是不是可信的，它有可預測性。 

    從投資者角度來講，上市公司有沒有為了讓它更好地進行披露業績公允，有沒有和投資者的溝通機制，它有沒有組織相應的活動，每年有固定的業績的推介、業績的披露以后，結合活動能夠很充分地、很透明的把這個價值傳遞出去，就是它在工作機制上有沒有保證，這些都可以作為它的誠信度、建立誠信度有沒有具體的措施，有沒有這些措施的保障，我覺得下面的指標可以更多的站在市場的角度看待它，比如有沒有可預測性、溝通的機制，這樣來評價它誠信度的標準。