投資的意識形態
在一個股價從來都不是基本面來決定的市場里，怎么樣才能說服投資者參與這個游戲呢？
解法是拋開基本面，進入技術分析。
號稱能夠解釋股價運動的技術分析方法在中國市場一度流行，并成為當時投資者決策的主要工具。
2001年之前，在券商的營業部里，總是可以聽到健談的投資者們，炫耀他的技術分析手段。他們說收緊的布林線突然張口了是一個買入的機會，或者說什么指標到了超買區也可以參與之類。
技術分析是成本最低的方式，其理論基礎就是“歷史總是會重演，而價格反映一切信息”。這個理論基礎理解容易、規則簡單因而易于接受。
預期在一些時候總能自我實現，只要足夠多的人相信他。這個理論成為了事實上的市場主流思想。
對于這個局面，熱愛基本面的研究者一直不愿意面對。他們在此時，曾經做過很多有關股市指數的曲線與GDP增長的關系等等研究，并得出結論說，市場還是反映基本面的。
這結論很難讓人信服。有一個佐證是，在中國股市曾經的莊股時代，可以經常聽到莊家在“做線”、“做圖”的說法。他們的這種做法屢屢奏效，說明了這個市場中，確實有很多人信奉這個理論。
但是，這樣的趨勢很難持續維持，在中國股市成立10年之后，再繼續這樣的游戲已經與局勢很難吻合。
人們開始懷疑他們獲勝的幾率：這樣的市場會不是就是一個莊家通吃的賭局，而參與這樣的賭局，是否還有意義。隨著市場的崩潰，如果要不丟失投資者，市場已經越來越有必要對此予以澄清。
我們下面會介紹，這其實引爆了中國券商研究機構的崛起的起點。
2001年之后，中國股市展開了一次大討論。這個大討論的主題就是：中國的市場是不是一個賭局，與現實沒有關系？
當然，這些大討論之中，摻雜了國有股減持、法人股流通等等議題。但是，單就對市場意識形態的發展而言，那些并不是主流。
這個爭論，顯示中國股市已經進入了一個新的階段。投資者需要新的理由來說服他們，繼續進入這個市場。
容易理解，為什么是經濟學家首先來對此進行高調的質疑。因為他們研究的是實體經濟，而非股價走勢的技術形態，而股市的這種主流意識形態，并不有利于他們存在的價值。這也就是為什么，在這個大爭論之后，券商研究機構在經歷稍后幾年的盤整之后，而在最近兩年開始陡然崛起的邏輯。
當年以厲以寧等為代表的經濟學家與吳敬鏈等為代表的經濟學家的大爭論，實際上是新舊意識形態體系轉換的一種方式。事后看，這個爭論從客觀上加速了中國股票市場意識形態的轉換。
事實上，在這兩種表面相悖的觀念背后，根本的利益邏輯是沒有沖突的。因為無論是何種結論獲勝，對于參與爭議雙方的利益，都是正向的。
比如說賭場論獲勝，那么顯然就需要監管當局來重構這個市場，推進這個市場的改革，而改革的目的就是來否定這個結論；如果反方獲勝，則經濟學家們對實體經濟的研究就獲得了地位，而對技術形態的主流重視將成為歷史。
從某種意義上說，非賭場論調得到了很多人的附和，但從監管當局的行動看，賭場論的市場更大一些。中國股市從此展開了新一輪的政策變動期。
重大爭議問題，特別是國有股減持問題的解決、對價格操縱的打擊，加上其他市場政策持續的變動，給投資者加強了一種觀念：這個市場正在發生新的變化，也由此，使得市場新的意識形態形成有了基礎。
此后三年，主流意識形態其實出現了一個斷檔。淡靜的成交和在大多數時候疲軟的市場價格，說明并沒有一種好的意識形態，來說服投資者進入這個市場。
這個斷檔其實是兩種意識形態轉換的過渡時期。直到2005年及其之后，市場主流意識形態的轉換初步完成。
這個轉換完成的標志性事件是：中國匯改前后新一輪牛市行情的啟動。牛市意味著新的資金和新的投資人的加入，這意味著更多的人獲得了進入這個市場的理由。
這個過程中，我們需要注意到新的變化，就是以開放式基金為代表的一批機構投資者的發展和崛起。
從邏輯上說，機構投資者不能夠全部以技術分析作為安身立命之本。他們中的小部分比例的機構可以進行這樣風格的投資，但是如果整個行業都是這樣，是不可能的，因為他們需要說服人來購買基金，但信奉技術分析并且相信他們分析能力的投資者的比重可以想見。
這就產生了一個估值體系建立的必要。其中的核心問題是：說服投資人，股價的表現是可以從基本面進行解釋的。市場的表現是跟通貨膨脹，跟利率，國民生產總值和公司利潤是相關系的，而對這些的研究加上配合適當的策略，是能夠獲得超額利潤的。
上接股市的大爭論，機構投資者的努力，為新的市場意識形態的出現提供了很好的支持。
此時，外資投資人作為一個股市明燈的神話也開始出現，因為他們源自成熟市場，可以引進成熟市場的理念。
這些投資人之所以被引進，本身就體現了監管當局的某種意圖。監管當局明確表態：希望他們能夠引領“理性投資”。自然，建立市場新主流意識形態的任務，有一部分是落在他們肩上的。
“研究創造價值”理念的樹立是這一邏輯的主要任務。這顯然是一項艱巨的任務。但資金的涌入顯示了這些工作是卓有成效的，基金單位價值的上漲，伴隨著財富和示范效應，加強了的這一神話，并預示了更多人的接受。
在這之中，跟蹤指數的基金也開始出現。
無論是真心還是假意，部分投資人對指數基金的接受，是新的意識形態形成的重要部分。
指數基金這種投資工具，是基于有效市場理論的。這種投資工具能夠成功出現，說明有相當部分的投資人是認可或者希望別人認可這個假設的。即，這部分投資人需要相信，中國的股票市場是有效的。
有效市場理論稱，無論你如何努力，在一個有效市場里，你是無法戰勝市場而獲得超額利潤的；另外，這個理論也意味著，以市場價位買入任何股票，都是合理的；更為重要的是，這將意味著，在這個市場，內幕交易只是偶發的異常事件。承認這一假設，實際上就是承認中國的股票市場是具備這一特征的。
當然，這只是一部分人的看法，或者希望別人形成的看法，但更多的人相信中國股票市場不是有效的，最多是半有效的。這也就是為什么上述“研究創造價值”神話的起源。
這種意識形態，是以折現現金流方法的使用并被廣泛接受作為開端。中國的機構研究者開始煞有其事地預測目標上市公司的未來利潤，基于這些預期給出股票的目標價格，并推薦給投資人。
這樣的意識形態，一直持續到現在。但是很顯然，新的意識形態也遇到了問題。這一難題突出表現在以上海綜合指數為代表的中國股市已經上升到大約3500點或者更高的位置的時候。
隨著市場逐步的上升，以折現現金流方法為代表的絕對估值方法，已經面臨難題。研究人員經常發現，無論他采取何種樂觀的態度，以絕對估值方法評估，他們對投資對象的估價也很難達到當時的價位，這將意味著他們已經沒有任何理由買進而參與這個市場。
這就是懷抱“價值投資”的、以趙丹陽為代表的優秀私募基金人所遇到的重大難題。趙丹陽在中國上證綜合指數大約3000點的時候，全線撤出了這個市場。
以當前的指數位置，顯然已脫離了公司所謂的基本面，前兩年的分析框架，在目前已然是不適用了。
這就很容易理解，為什么在最近的研究中，會有相對價值方法更多強調和大量使用。當無法從基本面來說明某個股票的價格的時候，由絕對價值，轉向相對價值是常用的解法之一。
相對價值的核心就是比較相似股票的估值水平，比如說使用同行業的估值水平，來評定一家股票的價值。在這種理論下，增長潛力相似的股票中，估值水平更低的股票可以加碼買進。
這并不是一個完美的解法。這就是為什么中國股市，以上海綜合指數為代表，上漲至6000點位置之后，持續大幅度下跌的主要原因之一，而中國的這三年的整體大幅度上漲，到目前依然需要一個流行的解釋。這種解釋要求能夠說服投資人，在今后繼續參與這個市場。
現在看來，在基本面分析失效之后，需要一種新的主流意識形態來填補。
這種演進需要中國市場的基礎研究者付出更多的努力。這其實是對中國股票市場研究者的一個考驗，也是他們在這個市場的存在價值所在。能否提出、能否盡快提出這個新框架，將是評估這些研究機構實力的標志。
回想支持美國20年牛市的中后期發展，是流行的新經濟說?！熬W絡效應”、“規模報酬遞增”，是其中基本理論的關鍵概念。那么，支持中國股市持續牛市的要件是什么呢？
回歸技術分析，在當前的形勢下，已經不足以持續支持整個龐大的市場。
目前基本的判斷是：既然經濟邏輯已經不再奏效，那么未來市場的主流意識形態，有向著基礎理論層面、制度層面、社會變遷層面演進的趨勢。
也許，我們在未來可能看到研究者對中國股票市場再定義的新發現；也許可以看到來自于研究者發掘的大型轉型經濟體下公司運作新特點；也許研究者會發現新全球化體系下的一些新思路；甚至于，整個市場是否能夠與中國的政治體制改革掛上鉤？
當然這些都是猜測。
關鍵問題是，即使這些都是事實，但其實現，都需要嚴格的條件。對于理解新的投資意識形態，還是要重視：無論接受什么假設，獲勝的是總是常識——投資是一項競爭活動，就是優勢打敗劣勢。
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