自2025年8月股價觸及339.8港元歷史高點后，泡泡瑪特（09992.HK）陷入持續下跌通道。截至12月9日收盤，公司股價累計跌幅達44%，市值蒸發超2000億港元（約合人民幣1800億元）。

作為中國潮流玩具行業的領軍企業，泡泡瑪特的股價在短時間內大幅下跌，從高點回落約40%。股價暴跌直接源于海外做空勢力集中發難，市場質疑其海外業務增長可持續性及爆款IP大規模量產導致稀缺性喪失。

做空的背后，是潮玩行業估值邏輯的重構。泡泡瑪特似乎走到了一個“十字路口”。

沽空比率創兩年多新高

暴跌的直接導火索是海外做空勢力集中發難。

港交所數據顯示，12月8日泡泡瑪特沽空金額達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，創2023年8月以來新高。賣空倉位占流通股比例突破6%，顯示做空資金對海外業務增長可持續性的強烈質疑。

核心IP“Labubu”的稀缺性消失是導致股價下跌的重要原因。德意志銀行的最新調研顯示，為應對上半年供不應求，公司把Labubu（拉布布）的月產量從1,000萬只提高到5,000萬只，結果市場溢價快速縮水。

隱藏款價格較峰值腰斬，常規款3.0、4.0已跌破官方零售價；新品“The Monsters 1 a.m.”系列發售即破發。大規模量產被視為“潮流疲勞”的前兆，引發市場對增長持續性的擔憂。

另外，美國市場銷售增速放緩成為壓垮股價的關鍵砝碼。第三方信用卡抽樣數據顯示，11月北美線下銷售趨勢走弱，“黑色星期五”促銷期間未現預期爆發式增長。

公司此前披露2025年第三季度美國市場銷售額同比暴增逾1200%，但進入11月以來，北美線下銷售趨勢明顯放緩。晨星分析師指出，美國銷售可能走弱，將打擊市場對泡泡瑪特增長前景的信心。

伯恩斯坦駐香港的亞洲消費股研究團隊估算，本季度其美國業務增速已回落至500%以下，遠低于此前超高增長水平。

盡管公司澄清高頻抽樣數據存在局限性，且歐洲、東南亞等區域業務仍保持增長，但市場對海外擴張風險的擔憂已顯著升溫。多家外資機構發布看空報告，甚至預測2026年中國及海外市場營收將出現下滑，進一步放大了恐慌情緒。

機構的下調估值與空頭加碼也加劇了市場的悲觀情緒。摩根士丹利將2026年Labubu收入增速預測顯著下調，并將目標價從382港元調降至325港元。德銀更是給出228港元的“持有”目標價。同時，12月2日以來港股賣空金額飆升158%，賣空股數占流通盤比例升至6.3%，為2023年8月以來最高，空頭壓力直接放大跌幅。

此外，摩根士丹利下調了泡泡瑪特2026年的收入增速預測，從30%降至18%。此外，中國盲盒市場的滲透率已接近35%，高基數效應和競爭加劇將抑制增長。

估值邏輯重構

深層矛盾在于潮玩行業估值邏輯的重構。

泡泡瑪特高度依賴LABUBU等少數爆款IP，產品結構單一的問題日益凸顯。在缺乏新收入增長引擎的背景下，市場對其能否維持高增長模式產生懷疑，當Labubu等爆款IP的新鮮感褪去，消費者開始用更理性的視角審視產品價值。

11月，員工吐槽DIMOO掛鏈盲盒定價過高事件，以及Skullpanda系列Logo印錯等品控問題，暴露出公司運營層面的潛在風險。盡管三季度財報顯示整體收益同比增長245%—250%，核心IP Labubu延續全球熱度，但市場更關注這種高增長能否持續。

目前，潮玩市場經歷爆發式增長后正步入調整期。消費者偏好變化、模仿者涌入及經濟環境波動，均對企業提出挑戰。泡泡瑪特需證明其能持續創造吸引人的產品，并拓展海外市場與數字業務以尋找新增長點。

盡管泡泡瑪特在2025年第三季度整體收益同比激增245%-250%，主要是得益于Mini Labubu、SP不眠劇場等新品的推出，疊加二季度預售發貨的收入確認，直接推動業績增長。然而，這份“成績單”發布當日，市場反應卻異常冷淡。泡泡瑪特股價報收250.4港元/股，跌幅8.08%，市值一天內蒸發295.46億港元。

此前，泡泡瑪特2025年中期報告顯示，Labubu所屬的The Monsters系列收入高達48.14億元，遠超其他IP。該系列在公司總營收中的占比已升至35%，成為公司業績增長的主要引擎。

而在產能端，公司雖然表示將優化供應鏈管理，避免過度量產損害品牌價值。但花旗銀行研報認為，Labubu 4.0版本及索尼影業電影改編權等新動向，尚未完全釋放核心IP價值，SKULLPANDA等多元IP矩陣未能構成增長第二曲線。

市場分歧折射出當前潮玩行業轉型期的陣痛。摩根士丹利預測，盡管Labubu銷售額2026年增速將放緩，但得益于低廣告費用、高線上直銷比例等優勢，公司仍能維持約30%的凈利潤率。

信達證券測算，當前股價對應2025年PE僅17—19倍，在消費成長風格受擠壓的市場環境中，泡泡瑪特仍是商業模式、成長性與估值平衡度較好的標的之一，深度價值投資者仍看好“IP+生態”的長期布局。

（經濟觀察網 李強/文）