界面新聞記者 |李科文

界面新聞編輯 |謝欣

昔日“早篩第一股”諾輝健康在今日正式從港交所退市。

港交所10月22日晚間正式宣布，諾輝健康因未能在規定期限內履行復牌指引，自2025年10月27日上午9時起，其上市地位被正式取消。

此時，距離那次著名的做空過去2年有余。

2023年8月，CapitalWatch發布做空報告，直指諾輝健康存在嚴重財務造假，指其大量壓貨、虛增銷售，虛構比例高達九成。

彼時，還是諾輝健康董事長的朱葉青對外表示，做空報告非常不專業，跟真實相差太遠。

自2020年起，諾輝健康接連推出國內首個結直腸癌早篩注冊產品“常衛清”、首個消費者自檢型幽門螺桿菌產品“幽幽管”，以及國內首個獲批的自檢便隱血（FIT）產品“噗噗管”。

憑借多個“首創”標簽，諾輝在同類腫瘤早篩企業中率先上市，并迅速完成摘B，成為18A生物科技板塊中最早摘B的公司之一。

但事后證明，諾輝健康的“快”基于一系列的造假行為。

做空發生半年后，風暴進一步升級。

2024年1月，諾輝健康發布年度預告，宣稱總收入達20.1億元，同比大漲164%，并首次實現稅后盈利。但其高企的應收賬款還是引發關注。負責審計的德勤會計師事務所拒絕為諾輝健康財報簽字，并要求開展獨立調查。

最終，諾輝健康于2024年3月28日被港交所強制停牌，直至如今正式退市。

10月27日，CapitalWatch董事長、創始人朱江向界面新聞記者詳細講述了其做空報告發布的詳細經過，并透露，僅今年，就有超過100位投資人聯系其團隊，截至今年9月8日通過CapitalWatch完成登記累計申報的損失金額已超過7億港元

朱江表示，目前，其團隊正在物色合適的清盤人，接下來將由該清盤人正式向香港法院提出清盤申請。雖然諾輝健康注冊地在開曼群島，但由于其在香港聯交所上市，具備在香港本地申請清盤的法律基礎?！跋愀鄣姆ü偈侵С衷诒镜匕l起清盤程序的，所以其會從這個入口推進?！?/p>

諾輝健康的資本故事依然是一個未了局。

諾輝健康上市時

做空方詳解：做空最早源于想投資

掀開諾輝健康財務造假內幕的是一份來自CapitalWatch的做空報告。

就在做空報告發布的前一年，諾輝健康取得了不尋常的增長業績。

10月27日，界面新聞從一位來自中國內地的投資者了解到，其正是被當年諾輝健康的業績表現欺騙，才通過港股通買入諾輝健康股票。

據《諾輝健康2022年年報業績交流會》，2022年，諾輝健康收入7.65億，同比增長260%，三大產品中，常衛清產品全年收3.6億元，同比增長266%；噗噗管收入2.01億元，保持74%的高速增長；幽幽管收入2.1億元，收入確認量360萬份。

CapitalWatch發布的做空報告則直指諾輝健康存在嚴重財務造假，指控其大量壓貨、虛增銷售，虛構比例高達九成。

據CapitalWatch推算，諾輝健康2022年全年實際銷售額為7695萬元，只相當于其公布的7.65億元銷售額的約1/10。無論是公立醫院還是體檢機構，以及在電商場景，諾輝健康的銷售數據都存在很大水份。

CapitalWatch的做空報告，其實最早是因為其想投資諾輝健康。朱江向界面新聞介紹，2022年，公司旗下位于香港的基金曾計劃建倉諾輝健康股票。但在盡調過程中，研究團隊發現了12個數據前后打架，最終決定放棄投資，并啟動對該公司的調查?！氨热缭诓煌瑫r間節點、面向不同渠道披露的檢測數據存在明顯差異。用于申請監管牌照的數據，和此前公開場合如路演中提及的數據相比，相差很大?！?/p>

朱江表示，其分析師曾前往浙江大學醫學院附屬第二醫院實地核查，發現諾輝健康披露的檢測量與醫院實際登記的樣本數量存在巨大出入，醫院庫存底冊上僅記錄10份，遠低于公司所聲稱的數據。

諾輝健康的造假方式也被揭露。據健聞咨詢，諾輝健康的業績造假貫穿需求端與收入端，構成一套完整的虛構交易閉環。

具體操作上，諾輝健康先與經銷商簽署采購合同，表面上銷售結直腸癌早篩產品“常衛清”，實則并未收取貨款，產品直接發貨，僅在賬面形成收入記錄。

為滿足財務準則對服務完成的確認要求，經銷商需配合完成檢測流程。按照規定，只有在完成樣本收集、實驗室檢測和報告出具之后，服務收入方可確認為實現。于是，經銷商會低價收集環衛工人等人群的糞便樣本，以此作為檢測樣本提交。

與此同時，諾輝健康通過與其合作的第三方公司，將一筆以市場營銷費名義轉出的資金返還至經銷商賬戶。表面上是用于活動推廣，實則用于補償此前虛假采購的成本支出。其中，30%為經銷商所得利潤，剩余70%則作為常衛清試劑盒的回款再返回諾輝健康賬戶，完成一筆虛構銷售的賬務閉環。

盡管公司已面臨退市命運，諾輝健康的產品仍在多個線上渠道持續銷售。10月27日，界面新聞在多個電商平臺搜索發現，“常衛清”等早篩產品仍可其官方旗艦店中購買?？头貞Q，腸癌篩查產品非常熱銷，消費者下單后寄送樣本至其實驗室，由其完成檢測流程并出具結果報告。

投資者維權進行時，損失至少7億港元

諾輝健康曾明確將自身定位為中國版Exact Sciences。

Exact Sciences是全球腫瘤早篩領域的標桿企業，其核心產品——結直腸癌糞便DNA檢測試劑盒Cologuard，自上市以來已走過十年，年銷售額接近20億美元，是精準醫療商業化路徑中的成功典范。

諾輝健康想復制這個模式。

諾輝健康成立于2015年，總部位于中國杭州，由現任董事長兼首席執行官朱葉青、首席科學家陳一友以及首席技術官呂寧共同創辦。隨后諾輝健康完成4輪融資并最終實現港股上市，背后投資方不乏聯資本、軟銀中國、普渡資本、啟明創投、夏爾巴資本等業內知名機構身影。

但這一切，最終在諾輝健康成立的第十年戛然而止。隨著退市落定，如何追索損失、啟動合規維權，成了眾多投資者當下最為關心的問題。

朱江向界面新聞記者透露，目前沒有其他機構把投資人組織起來集體維權，僅今年年初，就有超過100位投資人聯系其團隊維權。據了解，朱江在諾輝健康投資者跨境證券法律支援研討會上表示，截至9月8日，已有3216名投資者通過CapitalWatch完成登記，累計申報損失金額已超過7億港幣。

10月27日，前述一位中國內地的投資者表示，其曾投入超過百萬元買入諾輝健康股票，“最擔心的是打了官司還要搭上訴訟費，最后連本金也追不回來”。

朱江表示，目前，其團隊正在物色合適的清盤人，接下來將由該清盤人正式向香港法院提出清盤申請。雖然諾輝健康注冊地在開曼群島，但由于其在香港聯交所上市，具備在香港本地申請清盤的法律基礎?！跋愀鄣姆ü偈侵С衷诒镜匕l起清盤程序的，所以其會從這個入口推進?！?/p>

朱江補充，推動清盤的關鍵意義在于獲取公司財務賬冊，從而厘清資金流向?！爸Z輝健康到底收了多少錢？募集來的資本去了哪里？這些問題只有掌握了完整賬本，才能有確鑿證據支撐維權?！?/p>

界面新聞記者從諾輝健康投資者跨境證券法律支援研討會上了解，參與該研討會的兩位律師給出投資者維權行動、法律程序及可能的解決方案。

若境外上市公司的證券發行與交易行為擾亂了中國證券市場秩序，或實質性侵害了境內投資者合法權益，中國法院可依法行使管轄權。特別是通過港股通機制投資諾輝健康的內地投資者，若能證明公司確實存在虛假陳述，并導致自身遭受損失，便有權在中國法院提起民事訴訟。

根據司法實踐，目前具備受理此類案件的金融法院包括：北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院。

不過，港交所及香港證監會尚未就諾輝健康是否存在虛假陳述行為做出最終認定。投資者應盡可能搜集能夠證明公司存在虛假陳述的材料，證據的取得與法院對其的認定，將直接影響案件的最終走向。

針對維權機制的選擇，目前香港司法實踐中較為成熟的兩種路徑。

一是由債權人申請公司清盤。一旦法院受理并指定清盤人，該清盤人將替代公司原有董事會與管理層，全面接管公司資產，代表債權人及股東開展調查與追償。這類清盤程序是目前較為主流、實操性較強的路徑，適用于疑似存在嚴重公司治理失范的情況。

二是由股東直接發起股東派生訴訟。即在特定條件下，股東可直接起訴涉嫌造假的公司高管，追究其責任。此類訴訟在香港公司法框架下理論上可行，且已有部分非證券類案件的司法先例，但尚未在證券類訴訟中出現適用成功的案例，因此實操難度和不確定性較高。