經濟觀察報記者 鄭晨燁

9月18日，“小登”投資者們青睞的寒武紀（688256.SH）盤中股價再度超越“老登”投資者們熱愛的貴州茅臺（600519.SH），登頂A股“股王”。但這只是片刻榮耀，截至當日收盤，“寒王”股價依然處于“茅帝”之下——前者股價為1420.99元/每股，后者股價為1467.96元/每股。

當天收盤后，寒武紀召開了2025年上半年業績說明會。順理成章地，這場會議也成了投資者審視其基本面的窗口。

經濟觀察報記者也參與了該次會議。記者注意到，投資者在線上累計提出了超過80個問題，但截至會議結束，公司管理層僅對其中約20個問題進行了回應，這些被回應的問題中，有6個來自經濟觀察報記者。

比如，市場最關心的問題之一是，寒武紀已近四年未發布迭代性的新一代云端訓練芯片，下一代產品究竟何時推出？對此，經濟觀察報記者在會上向寒武紀董事長陳天石提出直接問詢，但陳天石并未給出正面、具體的時間表。

陳天石的回復內容基本重復了一遍該公司在半年報中關于“新一代智能處理器微架構及指令集正在研發中”的表述，并最終以“公司產品信息與研發進展相關情況請以公司在法定披露媒體披露的信息為準”收尾。

一邊是二級市場用資金投票，將公司股價推向頂峰；另一邊卻是公司管理層對外界最關切的產品迭代時間問題，選擇不予明確回應。

對比之下，當天，在上海舉辦的華為全聯接大會上，華為輪值董事長徐直軍，則直接公布了昇騰AI芯片未來三年的清晰路標，詳細闡述了從Ascend 950到970系列的技術規格、性能指標和明確到季度的上市時間。

“小登”的熱情

對于看好寒武紀的投資者而言，支撐其數千億估值的邏輯起點，始于一份“徹底反轉”的財報：根據寒武紀2025年半年度報告，該公司上半年實現營業收入28.81億元，同比增長4347.82%；歸屬于母公司股東的凈利潤為10.38億元，而去年同期則為虧損5.3億元。

這意味著，寒武紀不僅實現了規?；氖杖?，也第一次在半年度的維度上，交出了盈利的“答卷”。

從季度數據看，寒武紀盈利的拐點出現在2024年第四季度，該公司當季首次實現單季度盈利。進入2025年之后，寒武紀的盈利能力得到鞏固：第一季度，該公司歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為3.55億元和2.76億元；第二季度，這兩個數字進一步分別擴大至6.83億元和6.37億元。

這樣的業績表現，與其過往的經營業績歷史形成了巨大反差——根據公開披露的財務數據，在2020年至2024年的五年間，寒武紀合計虧損超過38億元。一家長期需要靠“輸血”維持研發投入的公司，在短期內展示出自我“造血”能力，這為市場提供了新的想象空間。

寒武紀的核心業務，是為云服務器、邊緣計算和終端設備，提供人工智能核心芯片的研發、設計和銷售。其產品主要分為三條線：目前貢獻絕大部分收入的云端產品線，包括AI芯片、加速卡和服務器整機；面向物聯網等場景的邊緣產品線；以及提供處理器IP授權和基礎系統軟件平臺的業務。

寒武紀聚焦的云端AI芯片賽道，正處在一個高速增長的市場環境中。根據市場研究機構IDC的數據，2024年中國人工智能算力市場規模約為190億美元，預計到2028年將達到552億美元。

此外，根據寒武紀2025年半年報，其資產負債表中的“合同負債”科目，從2025年第一季度末的142萬元，增至第二季度末的5.43億元。

合同負債科目主要核算的是企業預收的客戶貨款，這一數字在單個季度內出現超過380倍的增長，意味著有大量客戶已經支付預付款，以鎖定寒武紀未來的產品供應，這是市場判斷其后續收入能否持續的先行指標之一。

該公司財務狀況的改善，與外部宏觀環境的變化亦形成了共振。近年來，隨著大模型技術的發展，國內人工智能算力需求持續增長。與此同時，美國對高端AI芯片的出口管制，也使得國內企業對算力供應鏈的穩定性產生擔憂，于是尋求并導入國產芯片供應商，就成為了中國科技公司的必選項。

9月18日，工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林在接受經濟觀察報記者采訪時亦表示，美國對算力芯片管控政策趨嚴，導致中國企業對算力供應鏈穩定性的擔憂，從而開始主動適配和購買國產芯片，這直接導致國內AI芯片產業具備了市場空間。

在他看來，這也為中國AI芯片的發展提供了“最好的發展窗口”和“戰略機會”。

在此背景下，誰能承接這部分新溢出的市場需求，誰就將獲得資本市場的關注和青睞。而在目前，國內市場在云端AI芯片領域，已形成華為昇騰、百度昆侖芯、寒武紀思元三家并立的格局。其中，華為并未獨立上市，百度的昆侖芯業務也包含在集團整體業務之中。

因此，寒武紀就成為A股市場中投資者能夠直接交易的、專注于云端AI芯片業務且已形成規?；杖氲南∪睒说?。這種“稀缺性”，也使其成為資本表達對整個國產算力賽道預期的主要出口。

對此，盤和林表示：“這幾年中國的資本投資芯片企業開始趨于集中，一方面是市場的選擇，畢竟龍頭企業有飛輪效應和規模效應，另一方面也是中國急于通過集中力量辦大事的方式，集中資源來進行突破?！?/p>

財務數據的拐點、前瞻性訂單的保障、國產替代的宏觀敘事，以及在資本市場上的獨特定位，這些因素共同催化了市場對寒武紀的熱情。

這種熱情直接反映在股價上。9月18日，寒武紀盤中股價再次超越貴州茅臺，被市場部分投資者稱為“寒王”，高盛9月1日發布的一份研報中，也將其12個月目標價上調至2104元，并維持“買入”評級。

“老登”的審慎

市場的熱情建立在對未來的預期之上，但仔細審視公司的基本面，則會呈現出另一番景象。尤其對于那些以確定性為錨點的“老登”投資者而言，他們在審視寒武紀時，會在產品迭代、市場份額和軟件生態這三個層面，都打上一個問號。

首先是產品迭代的遲滯。

寒武紀目前在售的主力云端訓練芯片，仍是2022年發布的思元370系列。自那以后，該公司已近四年未有迭代性的云端訓練新品推向市場。與之形成對比的是，就在9月18日當天，其主要的競爭對手華為，在全聯接大會上公布了精確到季度的AI芯片路標，其下一代昇騰Ascend 950系列芯片，將分別于2026年第一季度和第四季度陸續推出。

當經濟觀察報記者在當天的業績說明會上，就新一代產品時間表向寒武紀董事長陳天石提問時，并未得到明確答復，而根據該公司此前發布的定增說明書，其新一代“面向大模型的芯片平臺項目”的建設周期，規劃為36個月。

這意味著，即使定增過程一切順利，市場也需要相當長的時間，才能見到其規劃中的新品。

而產品迭代的節奏，則會直接影響市場競爭的結果。根據市場研究機構Bernstein Research的數據，2024年中國AI加速器市場中，華為海思的市場份額為23%，寒武紀的市場份額為1%。另一家機構IDC的數據則顯示，從2024年的出貨量看，華為昇騰約為64萬片，百度昆侖芯約為6.9萬片，寒武紀則為2.6萬片。

市場份額的差距，亦已經體現在具體的商業項目上。

2025年8月，中國移動公示了“2025年至2026年人工智能服務器集采項目”的中標結果。這場總金額約51億元的采購，最終訂單由新華三、中興通訊、浪潮等九家服務器廠商瓜分。

在這份名單中，沒有出現寒武紀的名字。但需要指出的是，此次招標采購的是服務器整機，而寒武紀的主營業務是向上游的服務器廠商銷售核心的AI加速卡，因此，不直接出現在中標名單中，并不能完全說明其產品未被采用。

關鍵問題在于，這九家中標廠商，在其服務器中集成了誰家的AI芯片。

根據中國移動發布的招標公告，該次集采共分為6個標包，按照技術生態路線，可以清晰地劃分為兩大陣營：華為的“CANN生態”與“類CUDA生態”。

其中，“CANN生態”包含標包5和標包6，共計5000臺服務器。

而“類CUDA生態”（CUDA為英偉達推出的、目前行業應用最廣的AI計算平臺，類CUDA生態指與該平臺兼容或類似的國產軟硬件體系）則包含標包1、2、3、4，共計2058臺服務器，這四個標包，被認為是所有非華為昇騰系的國產AI芯片廠商，證明自身市場地位的主要競技場。

8月21日，百度昆侖芯官微發布消息稱，基于其AI芯片的服務器產品表現突出，在標包1、2、3中，分別拿下了70%、70%和100%的份額，三個標包均排名第一。

另根據中國移動采購與招標網后續公布的完整中標候選人名單，上述四個“類CUDA生態”標包的訂單，由三家服務器廠商瓜分，分別是新華三、中興通訊和浪潮。

具體來看，標包1和標包2由新華三和中興通訊分享；金額最大的標包3，由中興通訊拿下主要份額，新華三拿下剩余份額；標包4則由浪潮獨家獲得。

與此同時，本次集采中份額與數量更大的“CANN生態”標包，則由超聚變數字技術有限公司的全資子公司河南昆侖技術、四川華鯤振宇等服務器廠商瓜分。

對于那些手持放大鏡審視基本面的“老登”投資者而言，中國移動這筆高達51億元的訂單最終有沒有流向寒武紀？有多少流向了寒武紀？答案相當模糊。

市場份額的背后，還有更深層次的生態系統競爭。

“硬件和軟件都是入場券，不存在誰更重要。英偉達的核心護城河是CUDA，國產廠商如今大部分依然是在CUDA平臺基礎上去運行AI芯片。所以，雖然我們實現了AI芯片自主，但兼容生態上還有很長的路要走?！?月18日，工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林對經濟觀察報記者如是表示。

盤和林還指出了國產廠商面臨的戰略選擇：是繼續兼容CUDA生態，還是投入巨額成本，去創造一個新的、統一的生態標準。

寒武紀似乎選擇了后者，根據其剛剛獲批的定增方案，該公司擬規劃投入14.5億元建設“面向大模型的軟件平臺”，意圖構建自主生態。

而華為在9月18日的發布會上則披露了更激進的策略，宣布將CANN編譯器、Mind系列應用使能套件及openPangu基礎大模型全面開源，試圖以開放換取生態的快速成長。

此外，“老登”們的審視，還落到了寒武紀的收入構成上。

翻看該公司近幾年的業務構成，會發現一個有意思的現象，即寒武紀看似是主動將大部分資源聚焦到了云端產品線，但這背后，也有幾分“不得已”的成分。根據7月18日披露的《關于中科寒武紀科技股份有限公司2025年度向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函》的回復文件，寒武紀在2022年被美國商務部列入“實體清單”后，采購成本提升，在這種情況下，對于毛利空間本就不大的邊緣產品線來說，這筆賬就變得“不劃算”了，公司因此戰略性地暫緩了邊緣計算芯片的研發。

另一塊曾占據該公司營收大頭的業務，是智能計算集群系統。寒武紀亦在其對上交所問詢函的回復中，對這項業務的調整給出了直接解釋。根據回復文件，這項業務在2022年和2023年，分別貢獻了該公司主營業務收入的63.46%和85.46%，但該公司自2024年以來，卻“未承接新的智能計算集群系統項目”。對此，公司方面給出的原因很直接：此類業務的客戶主要是“地方政企類客戶”，回款周期相對較長，在公司需要加大備貨、現金流緊張的背景下，經綜合考慮，公司將銷售重心轉向了回款更及時的商業客戶。

收縮邊緣業務，暫停集群項目，最終的結果，就是寒武紀的業務高度聚焦到了云端產品線上。相關財務數據顯示，2024年，該公司第一大客戶貢獻的收入占其總營收的79.15%，到了2025年第一季度，這一比例進一步提升到了96.48%。

產品迭代慢于對手，市場份額有待突破，軟件生態仍在追趕，業務模式則因外部壓力和內部考量而高度集中于單一客戶。

因此，當“小登”投資者們將目光聚焦于寒武紀的6000億市值時，“老登”投資者們則指出上述一系列事實，并追問“然后呢？”

陳天石：感謝關注，請看公告

寒武紀或許并非沒有意識到產品、市場和生態上和其他廠商存在的差距。

近日的定增方案，就在某種程度上表明了該公司試圖解決這些問題的意圖。根據相關公告，此次定增擬募集近40億元，募集資金的用途十分明確：約20.5億元投向“面向大模型的芯片平臺項目”，約14.5億元投向“面向大模型的軟件平臺項目”。

一個值得注意的細節是，芯片平臺項目中明確提出要研發“面向大模型需求的交換芯片”（所謂交換芯片，是一種專用芯片，其主要作用是將成百上千顆AI芯片高速連接起來，組成一個大型算力集群，以解決多芯片協同工作時的通信效率問題），這表明該公司的技術視野，已從提升單顆芯片算力，擴展到了構建大規模算力集群所必需的系統級互聯能力。

這是寫在紙面上的規劃。而在業績說明會這個更直接的溝通場合，市場更關心的是具體的執行細節。因此，在9月18日的業績說明會上，經濟觀察報記者就市場最關切的一系列問題，向寒武紀管理層進行了追問。

但貫穿整場交流會，該公司管理層呈現出了一個清晰的溝通模式：對于戰略方向層面的問題，公司給予確認；但對于涉及到具體執行時間表、可量化目標等確定性信息的問題，公司則選擇以過往的公開信息進行回應。

例如，市場最核心的關切，在于下一代產品推出的時間表，記者向該公司董事長陳天石提問：“市場對公司的新一代AI訓練芯片期待很高，能否請管理層分享一下，公司在下一代高端訓練芯片上的研發進展和大致的推出時間表？”

對此，陳天石選擇了重申公司在公開文件中的既有表述。他回應稱，公司正在推動新一代微架構和指令集的迭代優化工作，將在編程靈活性、性能、功耗等方面提升產品競爭力。但對于外界最期待的那個具體時間點，他的回答則是“公司產品信息與研發進展相關情況請以公司在法定披露媒體披露的信息為準”。

隨后記者將問題轉向了市場和客戶層面。

針對如何開拓多元化客戶、改變對單一客戶高度依賴的現狀，該公司財務負責人葉淏尹表示，公司產品已在運營商、金融、互聯網等多個重點行業規?；渴?，未來將“堅持以技術創新提升芯片產品競爭力，進一步提升公司市場份額”。

對于如何維持2025年上半年的盈利水平，陳天石則表示，公司將“積極拓展市場份額，加速場景落地”。

兩位高管的回答，描繪了公司業務的“現在時”，但對“將來時”的具體打法，則未作展開。

除了產品和市場，資金、生態和存貨這三個問題，也是檢驗其規劃成色的關鍵，記者就近40億元定增的戰略意義、軟件生態的具體建設計劃，以及高存貨水平的原因，亦分別向兩位高管提問，但得到的回應，與該公司在定增說明書及問詢函回復中的口徑完全一致。

陳天石表示，定增的意義是“提升公司在智能芯片產業領域的長期競爭力”。對于生態建設，他重申了公司已建立“開放的開發者社區”，提供在線課程、開發文檔等服務。葉淏尹則將高存貨歸因于公司為應對“人工智能算力旺盛需求”而進行的主動備貨。

總的來看，9月18日的這場業績說明會，并未給市場帶來關于寒武紀下一代產品時間表以及生態建設等方向上的增量信息。而就在同一天，其主要競爭對手華為，則對外公布了未來三年的詳盡產品路線圖。

對此，盤和林認為，美國的技術限制是中國AI芯片發展的“戰略機會”，但最關鍵的因素，還是相關的中國公司“能不能利用好這個窗口期，構筑好自己的護城河”。

（作者 鄭晨燁）