經濟觀察報 記者 張英

“大藥企里，部分藥物因戰略調整或官僚主義而被擱置。小藥企則不得不將所有資源集中在一兩款藥品上，即便其他備選藥物再好也顧不上?！?0年前，一位30歲的印度裔美國人如此點評歐美藥企的狀態。

這位名叫維韋克·拉馬斯瓦米（Vivek Ramaswamy）的年輕人想從那些被忽視的藥物中挖掘出價值。他以低價買入這類在研藥物，再組建新公司進一步地研發投入，得到不錯的試驗數據后，他將藥物或公司轉手賣向大型藥企以獲得大額回報。

拉馬斯瓦米因此成為億萬富翁。他的賺錢方法在中國被廣泛地稱為“NewCo”，即New Company（新公司）的縮寫。2024年至今，在資本寒冬下，中國創新藥行業已密集發生了14筆類似交易。

在這些NewCo交易中，賣方既有恒瑞醫藥（600276.SH/01276.HK）這樣的大公司，也有荃信生物（02509.HK）這樣的小型創新藥企。買方起初以美國基金為主，不過現在，行業正在悄然起變化。

8月初，樂普生物（02157.HK）達成一筆首付款1000萬美元的交易，其股價連漲了三個交易日。但少有人注意，這是第一筆由紅杉中國等中國投資機構作為買方的NewCo交易。

紅杉中國董事總經理顧翠萍接受經濟觀察報采訪時說，這筆交易的價值不僅指向出海，而是利用中國的臨床效率、成本優勢等，提升目標藥物在全球市場的價值。

中國基金入局NewCo交易，將對市場會帶來怎樣的影響？

第一筆中國基金主導的NewCo

在2025年8月前，中國創新藥企NewCo交易的買方均是海外基金，其中不乏Atlas Venture、Orbimed、RA Capital等明星基金的身影。

Atlas Venture的合伙人將“中國”列為2024年全球生物醫藥行業第二大關鍵詞，并公開表示：對西方公司來說，從中國獲得創新至關重要。

紅杉中國在8月初創造了一種新范式，聯合其他6家中國基金首次成為NewCo交易中的買方。

紅杉中國與樂普生物的交易從2024年就開始接觸。當時，紅杉中國對TCE（T細胞銜接器）這一熱門領域有濃厚興趣，經過調研，樂普生物兩條針對實體瘤的TCE管線進入紅杉中國的視線，因為市場上大部分的TCE管線還是以血液腫瘤為主，真正在實體瘤領域推進到臨床階段的項目其實不太多。

這筆交易的資方主導者是顧翠萍，顧翠萍2012年加入紅杉，偏向投資醫療前沿領域，例如基因編輯、細胞治療等。在加入紅杉之前，她曾擔任Orbimed亞太區投資經理、跨國藥企禮來全球研發部項目經理。顧翠萍說，其團隊的投資偏好不是跟隨，而是尋找差異化資產，他們認為，樂普生物的管線在技術上有一些創新和突破。

2024年，對樂普生物和整個醫藥行業來說，都是刻骨銘心的一年，創新藥企一起經歷了資本寒冬，行業信心跌到谷底。

樂普也面臨資金壓力，一方面，已上市的PD-1藥物需要花錢推廣，另一方面，已處于臨床后期的ADC藥物也需要更多資金推進，剝離TCE這樣的早期資產是其現實選擇，也是創新藥企的普遍選擇。

雙方的交易方案是：樂普生物獲得1000萬美元首付款，同時持有新公司Excalipoint 10%的股權，未來更有望獲得總額8.48億美元的研發及商業里程碑付款以及銷售分成，保留了上行空間。

選中資產只是NewCo交易的第一步，一個成功的NewCo還必須具備兩個要素：充足的資金和專業的操盤手。資金方面，紅杉中國、元生創投、杏澤資本將牽頭其他四家機構投資者，向Excalipoint注入4100萬美元的A輪投資。

創始團隊上，目前已披露的兩位高管包括方磊和朱杰倫。

方磊，42歲，是樂普生物這兩條TCE管線的原研發負責人。顧翠萍與他早已相識，顧翠萍評價，方磊此前在天境生物擔任研發負責人時就展現了出色的創新能力，工作上非常有干勁，此外，讓原研負責人操盤新公司，也確保了核心技術和研發思路的無縫銜接。

朱杰倫則聚焦融資與業務拓展（BD）。

這筆交易與傳統融資不同。顧翠萍解釋了其中的復雜性：“在傳統的股權融資里，公司是現成的，只需找來投資人兩方談攏即可。而這次，涉及新公司創始人（方磊等）、新投資人（紅杉等）以及上市公司（樂普生物）三方利益，任何一環協調不暢都可能達不成交易?！?/p>

朱杰倫長期在投行工作，他在融資和復雜交易結構方面的專長，成為打通三方、促成交易的關鍵。并且，朱杰倫曾經加入天境生物任過CFO，與方磊一起共事。

顧翠萍透露，紅杉中國還將繼續為Excalipoint物色高管，“搭建早期團隊時，我們會做比較多的賦能。另外，我們關注TCE很久了，自身團隊在靶點方面也有很多積累，可以給方磊提供有價值的參考”。

NewCo的本土進化

過往，NewCo被廣泛地與出海相聯，但紅杉中國這筆交易的成色明顯不同——“中國創新藥資產+中國資本+中國職業經理人”。

“之前很多案例是希望藥物拿到海外去開發，在海外搭團隊，更注重在海外的臨床試驗驗證，然后通過賣給跨國藥企實現退出?！鳖櫞淦颊f，“我們更看重資產的整體價值，不單單是在海外市場的價值，而是這個資產通過利用中國的臨床效率、成本優勢、PI資源、患者資源，更快地創造出價值?！?/p>

與此前美國基金買入中國資產立即到美國做臨床試驗的做法不同，這次交易后，Excalipoint會在中國開展兩款TCE藥物分子的一期臨床試驗。

“一期臨床試驗之后的計劃，現在還沒有非常明確。之前大家覺得MNC（跨國藥企）要買一個中國資產，總歸要有一些美國（臨床）數據，但現在看，其實不一定，最近出海的很多交易只有中國臨床數據，MNC也認可?！鳖櫞淦急硎?，Excalipoint未來是否會到美國做臨床需要看到時是否有適合的適應證等。

朱杰倫也非常推崇由國內投資機構和本土創始團隊主導的NewCo交易。他公開表示，在NewCo早期階段，由華人團隊主導、在中國本土推進臨床前及一期研究，初始投資只需要兩三千萬美元，但在美國做一個NewCo預計至少需要一億美金。

據他了解，在中國做一期臨床，每位受試者的總成本大約為三四十萬元人民幣，在美國則為二三十萬美元，二者差距達五到七倍，推進速度也差五倍。 

成功的NewCo需要什么

與傳統意義上的BD（商務拓展）交易不同，NewCo的最終歸宿是，將增值后的在研創新藥資產賣給下家，而不是將這款藥物商業化上市銷售。

因此，能不能找到下一個接盤的人是NewCo成敗的關鍵。

在美國知名NewCo投資方工作的一位高管告訴經濟觀察報，NewCo資產最后都流入大公司，組局者與跨國藥企是否有密切的人脈聯系、是否熟悉潛在買方的管線需求至關重要。

引航資本創始人盛達正在幫多家海外基金和職業經理人尋找中國優質的創新藥資產。在他看來，一個成功的NewCo必須有一支經驗豐富的職業經理人團隊，歐美有不少連續創業成功的職業經理人。他舉例說，2025年初，跨國藥企艾伯維對自己收購的一個NewCo減值35億美元，原因是該NewCo的關鍵藥物二期臨床試驗失敗。不過，從賣出NewCo的職業經理人角度，這也是某種意義的成功——在恰當時機以理想的價格將資產脫手。

與艾伯維交易的這位職業經理人名叫Tony Coles。2013年，他領導的Onyx Pharmaceuticals曾被安進以104億美元高價收購。他還曾擔任過默沙東、百時美施貴寶等跨國藥企的高管。

近兩年來，上述美國知名NewCo資方高管和盛達均接觸了中國不少創新藥企，他們的共同感受是，很多創新藥企最看重的是交易中的首付款。相比于直接賣給大型藥企的傳統BD，NewCo的首付款一般偏低。

在部分創新藥企高管看來，能確保到手的首付款最能顯示買方誠意，因此也有人認為，NewCo是海外資本“割青苗”。還有創新藥企高管在公開場合表示，不希望有人在其面前提NewCo，聽到會覺得厭煩。

但對面臨資金壓力的創新藥企而言，NewCo無疑仍是獲取資金的重要方式。多位一級市場投資人告訴經濟觀察報，開年以來的創新藥股市回暖，只是讓上市公司的資金面向好，大量未上市藥企仍面臨募資困境，他們預計，未來仍會有不少NewCo交易出現。

盛達認為，目前國內很多創新藥企對NewCo交易的認知相對片面，“NewCo不稀釋公司（賣方）其他管線的價值，不需要公司（賣方）繼續投入資金和人力，同時賣方能夠參與到管線并購給藥企時的股權溢價收益，是更具長期價值的選擇”。 

中外不同關鍵詞：出海與剝離風險

NewCo這個詞對很多投資人和藥企高管來說已經不新鮮。其實，這個詞被中國創新藥行業熟知僅一年多。

2024年5月，恒瑞醫藥將3款在研藥物授權給美國一家新公司，這家新公司由美國4家投資機構一起設立，恒瑞醫藥除獲得現金付款外，同時獲得了新公司19.9%的股權。

在恒瑞醫藥的表述中，這筆交易的關鍵詞是出?！貙捄Ｍ馐袌?。

此后，這種“中國藥企資產+海外資本+海外職業經理人”的合作模式成為在中國流行的NewCo定義，與它相關聯的是對海外廣闊市場的美好愿景。

在盛達看來，NewCo意味著讓中國高性價比的資產在海外實現利益最大化，“在海外做臨床不僅需要經驗豐富的團隊，也需要不少研發支出，海外基金與職業經理人正可彌補國內企業的不足”。最近，盛達正在幫助眼科小核酸等多個細分領域的美國職業經理人團隊尋找中國資產，期望能達成NewCo合作。

與license-out這種BD模式相比，目前已達成的NewCo交易首付款通常偏低。但在2025年股市的創新藥熱潮中，達成license-out交易與NewCo交易的公司，其股價都實現了上漲。例如達成多筆NewCo交易的康諾亞（02162.HK）股價從年初的27港元/股漲至當前的71港元/股，荃信生物（02509.HK）的股價自達成NewCo交易以來已翻漲一倍多。在很多投資者看來，達成交易意味著有首付款進賬，也意味著公司的創新能力被海外市場認可。

不過，從全球來看，NewCo起初的定義與出海無關。對賣方來說，NewCo本質上是對資產和風險的剝離；對買方來說，則是通過募投管退讓低值資產實現增值。例如：

2022年12月，拉馬斯瓦米旗下公司以4500萬美元獲得輝瑞一款炎癥性腸病藥物的權益，同時成立了一家名為Telavant的NewCo，投入資金開發這款藥物，輝瑞在NewCo里持有25%的股權。僅在一年后，這款藥物在二期臨床試驗中表現出優異數據，Telavant被羅氏以超71億美元收購；

2019年，黑石從諾華引入一款臨床前藥物，同時成立一家新公司負責開發這款藥物，黑石向新公司注資2.5億美元，諾華持有新公司少量股權。2025年，基于這款藥物的臨床試驗數據，諾華以超30億美元的總交易額回購了新公司。

當然，這種模式也有風險。

拉馬斯瓦米旗下一家公司在2015年花了500萬美元買入一款阿爾茨海默癥在研藥物，兩年后臨床試驗失敗，這意味著500萬美元和此后投入的研發資金都打了水漂。

（作者 張英）