繆因知/文  2021年11月12日，廣州中級法院就上市公司康美藥業虛假陳述案做出一審判決，公司本身對投資者承擔24.59億元的賠償責任，大幅刷新證券虛假陳述賠償的紀錄。

作為一種常見的虛假陳述裁判模式（參見《債券違約案頻發 中介機構該擔何責》，2021年1月11日本版文章），康美實際控制人承擔100%的連帶責任，審計人也承擔了100%的連帶責任。由于虛假陳述涉及的是上市后的定期報告、而不涉及發行，故券商未被列入被告。

康美案的奇崛之處是在天價判決賠償金額的同時，公司獨立董事也承擔10%、5%的連帶賠償責任。連帶責任不同于補充責任，意味著不分先后，意味著法院有權不管公司是否有財產，就先對董事執行判決金額。顯而易見，即便位于社會精英階層，國內絕大多數上市公司董事、高管砸鍋賣鐵也承擔不起一兩億元的賠款。昨日還是鮮衣怒馬的董事，明日可能就是不能坐高鐵的“老賴”。

事實上，我在調研中已經見到部分上市公司優秀管理者經過“性價比”權衡，寧可成為獨當一面的部門負責人，不愿成為董事高管。但內部董事和高管畢竟仍是大部分人的職業生涯所系，他們還是愿意選擇承擔職業風險，并通過自己全日制全身心的投入來化解風險。

相比之下，非全日制投入并獲取少量報酬、對風險控制能力存在局限性的獨董們，是否還愿意兼職就需要觀察了。值得提及的是，本人與康美案任何被告及其代理人并無往來，亦未擔任任何公司獨立董事。

集團訴訟的新紀元

實事求是地說，這次賠償案創下新高，主要原因未必在于康美藥業及其相關被告的違法情節特別惡劣、損害特別嚴重。中國的虛假陳述賠償近乎“自動化套公式”的模式。虛假陳述的情節嚴重，自然可能導致股價水分大，但實踐中，另外兩個影響損失計算和賠償額度的主體因素可能更為要緊：一是虛假陳述的起止期間界定，這會決定有資格索賠的投資者范圍；二是起訴投資者的數量。

按照法律制度的設計，在特定案件中的適格索賠者是既定的。但按照傳統民事訴訟“不告不理”的原則，只有具有自主權利意識、主動起訴的投資者才會獲得賠償。這次康美案作為證券代表人訴訟的第一案，初步顯示了其威力。24.6億元的天價賠償在歷史數據中屬于異常值，但在代表人訴訟啟動的新紀元里，卻可能成為正常值。

具體而言，盡管過去虛假陳述原告律師，通常已經積極運用了互聯網等手段來攬客，但由于中國股市換手率高、投機性強，大部分投資者未必了解、也未必在乎自己以前甚至數年前曾經買賣過的特定證券，所以有幾千名原告的證券訴訟已經屬于大規模了。

而這次作為證監會下屬機構的中證中小投資者服務中心有限公司（下稱投服）根據新《證券法》的授權，直接去證券登記結算公司調取相應時間段的投資者信息，并將他們納入原告團，除非他們主動提出不參加這種訴訟。這種做法就是所謂的“默示擇入、明示擇出”的集團訴訟機制，習自美國，在美國也以威力巨大著稱。

所以，康美案的原告高達55326名。盡管有的原告可能未必對此訴訟知情，甚至已經去世或失聯，但這都不影響投服為他們索賠。

該模式是可復制的，原告的數量級增長改變了歷史，并將開創歷史。甚至，歷史尚未結束就進入了新紀元?？得赖倪`法行為不是新發生的，涉及的是2016、2017年年報和2018年的半年報。故而，任何未結的賠償案件都可能向康美模式靠攏。

或許由于本案保薦商證券公司未被處罰、也未成為索賠主體，故而至少9名投資者真得選擇另行起訴。在同等可比條件下，其他把券商一并引入的虛假陳述案例可能引來更多的原告、更高的判決賠償額。

進取的原告

多年來，中國法學界對美國證券集團訴訟機制被濫用的負面教訓是多有認知的，如北京大學郭靂教授、中國政法大學耿利航教授均有相關論文。把操控訴訟的力量從逐利的原告律師手中收回，交由專業機構把持，以避免濫訴，是一項重要共識。

投服如今的表現卻可謂較為進取。在康美案之前，對發行人的董監高個人追究虛假陳述賠償的責任極為罕見，更不用說不加區分地把所有董監高都列為被告。

此次訴訟中，投服以55326名投資者的名義主張所有被告包括5名獨立董事、2名未在含有虛假陳述中簽字的董事均需承擔100%連帶責任。而一審判決指出：獨立董事只是兼職，“不參與日常經營，過失相對較少”，應當從輕發落。其中2名獨董只在涉案的3份披露文件中的一份上簽名，責任更輕。2名總經理助理根本沒在涉案披露文件上簽名，無需承擔責任。

投服認為本案不涉及系統風險，而一審判決認為虛假陳述持續時期長達一年半，證券市場走勢波動較大，應扣除系統風險，即投資者買賣期間內同行業股票指數的漲跌程度。投資者購買同類股票時也難以規避的損失，不能算作是虛假陳述的后果。事實上，近3300名投資者因此喪失了索賠資格。

顯然，法院秉持的責任區分和限制的道理更加明顯。如果原告只是站出來要求“所有人都要承擔全部責任”，一味地排除被告的責任，那這跟不懂法的老百姓、跟追求利潤最大化的律師的立場有何區別？

此前投服申請凍結了所有被告名下24.59億元的財產?，F在，一審被判決免責的被告的財產是否可以解凍？投服以后是否需要對過度申請凍結承擔責任？值得觀察。

當然，投服作為專業機構型原告，可以繼續主張一審判決的認識不符合法理、主張對董監高不加區分追究100%責任的必要性，并可以就此提出上訴。

康美式爆雷，遠還是近

顯然，承擔2.46億元的連帶賠償責任是一個極端事件，并非每個因為虛假陳述而擔責的董事都要面臨如此沉重的負擔。但這又是個真實的案例，絕大部分獨立董事主觀上未必打算不勤勉盡責，但也不能保證自己一定不會重蹈相同的命運。

讓我們來做個算術題。南京大學曾洋教授在2021年發表的一篇論文中指出：統計數據表明，中國獨立董事年度薪酬在5萬—10萬元的，占74.64%，平均8萬元。就此數據，我也得到了其他學者的驗證。2.4億元/8萬元=3000。假設獨董是風險中性的理性人，即不是特別擔心極端事件，也不是特別心大，那么出現“康美級”風險的概率必須低于1/3000，擔任獨董才是理性的。

截止到2020年底，深圳和上海證券交易所分別有上市公司2354家和1800家，合計4154家。據錦略律師事務所的統計，去年中國證監會做出的上市公司信息披露違法處罰21起，其中8起同時處罰了獨董。這個數據不高，說明證監部門區分了不同主體責任的有無。但有獨董被處罰的公司比例已經接近1/500。

當然，獨董被罰不是抽簽搖號約定，不同案件的案情會有差異，上市公司良莠不齊，民營企業被罰的概率，也總體顯著高于國有控股公司。

但是，一來，康美藥業在事前也不以高危公司著稱，相反曾經是市值接近1400億元、醫藥板塊榜眼的白馬股。二來，被罰率的分子還在加大。上述數據未計算地方證監局的分散執法數量。

今年證監部門也明顯加強了對信息披露違法的執法力度，年終數據會高于往年。2021年3月，廣東證監局就對榕泰公司4名年薪為6萬元的獨立董事各處罰款50萬元。在2020年3月新《證券法》和證券代表人訴訟制度施行的背景下，這些處罰均極易轉化為針對董事個人的賠償責任。12日康美案判決后，證監會已經表態依法推進特別代表人訴訟常態化開展。

加責如山倒，緩責如抽絲

中國的證券虛假陳述賠償責任制度，實際上是高度有利于原告的。其通過在民事訴訟前前置行政處罰、刑事判決的做法，最大化簡化原告的舉證責任，甚至規定原告可獲賠的損失原則上就是買賣差價損失。

這種對原告有利的制度，在全世界主要國家是絕無僅有的?，F在引入了美國式的集團訴訟，配之以中國風的半官方原告和我們了解的法院體系，基本上可以說在想象范圍內備齊了對原告有利的因素。

隨著證監會的執法力度繼續走強，我們可以在此預言：除非證券法律制度及適用有顯著變化，24.59億元的賠償額不會是天花板。就像今年年初，人們未曾想到五洋債虛假陳述案“區區”7億多元的賠償金引發的震撼能迅速被刷新。

這種重責制度的利弊未必能在短期內充分體現，但獨董成為其中最先被突破的薄弱點卻是大概率事件。12日當晚，康美案判決在本人朋友圈刷屏之際，就有幾位法學教授認為獨董會越來越多考慮辭職的必要性。這幾位教授并非是認為獨董有理由懈怠之人。他們有的人曾經為虛假陳述受損者出庭維權，有的人對專業人士受信義務有精深研究。換言之，他們只是認為現實中可能已經形成不能承受之重。

本案發生后，學者討論的焦點似乎已經不在于如何勤勉盡責，而是董事高管責任險（D&O）和個人破產制度對此的舒緩之道。

中國的董事責任險尚不發達，保險公司的表態不一。尺度較松的保險公司表示對故意造成的違法后果不予賠償，只覆蓋一般過失行為導致的賠償責任。重大過失的結果則存在不確定性。如康美案判決書在相鄰的兩段中分別說馬漢耀等13名董監高“存在較大過失”、“過失相對較小”，令人費解。即便他們是董事責任險的受益人，理賠時恐怕仍然會被保險公司拒絕。

尺度較緊的保險公司則表示對監管機構或法院認定的違法行為不賠。這也不無法律依據，證監會《上市公司治理準則》（2018年修訂）就規定：“責任保險范圍由合同約定，但董事因違反法律法規和公司章程規定而導致的責任除外。”在我國實踐中，對董事未勤勉盡責的認定標準不高，董事易收到的行政處罰、監管函或敗訴判決，都能成為違法認定依據。

而且，悲傷地說，絕大部分董事為自己的“命價”保險（人身保險）都不會投到2.4億元的額度。今日之后，上市公司也仍然不太可能會為此標準付出高額保費。特別是在康美案后，此類保費只會漲不會跌。有數據顯示，國內常見的董責險是30-50萬元的保費，購買5000萬—1億元的保額。本人亦估計，如果有獨董表示介意的話，公司可能會選擇另外去找個不知風險的人選。

至于個人資不抵債后的破產責任豁免，于2019年10月在溫州法院已經出現了實踐。2021年3月《深圳經濟特區個人破產條例》施行。

個人破產制度對于債務人經濟再生有很大價值，但也是一劑極苦的藥。一方面，破產人的生活消費會受到不少限制；另一方面，至少在我國當前的文化氛圍下，破產仍是極大的聲譽喪失。

而且《深圳經濟特區個人破產條例》規定：惡意侵權行為產生的財產損害賠償金不得免除。惡意或許只應限于故意，但在信息披露違法責任具有負面評價的情形下，證券民事賠償金不被豁免的風險仍然存在。何況，就算事后個人破產的方案行之有效，也絕不會有人因此在事前打消對擔任獨董之風險的疑慮。

近期問題：獨立董事的離去與新增

要不要繼續當獨立董事，或許會更現實地擺在獨董們面前。當然，財經法制新聞一般都不是熱點新聞，也許在中短期內，多數獨董仍然會不知風雨將至，而不會紛紛辭職。但這正是風險之所在。

曾洋教授近期在經濟文化相對發達的江蘇省的一項調查顯示：953名獨董回答問卷，68.2% 的獨董認為自己屬于專業型人才，26.9% 的獨董認為自己是監督建議者，僅有 16.8% 的獨董意識到自己是非執行董事。無獨有偶，回答問卷的357家上市公司認為獨董屬于專業人才的占65.4%，認為獨董屬于非執行董事的只占19.0%。

的確，獨董和公司們的認知可謂存在偏差，但正如曾洋教授指出的，這反過來表明制度對獨董的定位未必合適。獨董的兼職屬性決定了不應合理期待其和執行董事一樣履行職責。

本人贊同曾洋教授的建議，即獨董應該致力于在重大關聯交易等特定事項上審查公司控制人的利益沖突問題，并發表獨立意見，而非對自己客觀上不能充分審查的公司各類信息披露文件的真實、準確、完整性承擔全面責任。

當然，這只是一種學者的合理化建議，未必能落地。在監管和司法部門的一次次的重拳出擊后，獨董的離職潮也許會出現忽然增長。因此，在獨董離職可能會成為一個問題時，證監部門可以推動健康的新生力量進入上市公司擔任獨董。

建議從證監部門特別是投服中心、成功追責過上市公司董事的法官、有過勝訴經驗的證券原告律師隊伍中選聘相關人士，推薦到上市公司擔任獨董。這些法律專業人士對獨董如何勤勉盡責具有清晰而嚴格的認識。自身去擔任獨董，既能更好地監督公司、在一線保護投資者，也能給其他董事做好示范、為其他董事帶來履職信心，穩定隊伍。

盡管國家機構人士擔任獨董，可能有不符合現行相關人事規定之處。但上市公司是公開公司，是中國經濟的基石之一，也是公共福祉、公眾利益所在，值得進行制度探索。例如不通過股東大會選舉，而是由上述人士以“掛職”方式來就任，薪酬待遇按國家政策安排，但和獨立董事行使一樣的權利、承擔一樣的責任。

至于投服，本身是以公司形式組建的，體制束縛更少。證券律師參與證券上市審核委員會等早有實踐，擔任資本市場的類似“公職”也并不突兀。

長期問題：董事責任輕重再反思

康美案民事判決對董監高的責任做了自主區分，沒有簡單和行政罰款額形成對應的級差關系，并免除了部分被處罰人員的民事責任。這一點很值得肯定。然而，10%、5%的比例看起來確實很低，但絕金數額責任之重，仍然令眾人震驚。

在填補損害的原則下，根據當前的法律規則的計算模式，來判決違法行為人（如實施虛假陳述的證券發行人）本身按照“損害多少、賠償多少”的標準、無既定上限承擔賠償責任，是可以的。

然而，在“首惡”發行人陷入困境（康美已經破產重整，2020年虧損超過200億元）、實控人已經被刑事逮捕的背景下，如果明知超過其他董監高等次要當事人的經濟承受能力，判決他們承擔巨額的連帶賠償責任，就需要有高度堅實的法理基礎不堅實、高度充分的法律依據、高度清晰的適法說明。例如，明確描述被訴行為和損害后果之間的定量因果關系。否則，可能既不是人道主義的，也會在司法執行中引發爭議，即不是“首惡”的人或許承擔了實際的主要賠償責任。

當然，如前所述，法院可能已經在現實環境中努力平衡了多主體利益。真正值得關注的，首先是專業性的原告未區分情節輕重地把所有被處罰主體推上被告席，并給每個人貼上“全賠”的漫天要價簽。其次，是過于粗糙的連帶責任賠償立法規則不再適合當今的需要。

境外已經對證券虛假陳述賠償的責任上限展開探索，例如加拿大安大略省證券法已經規定，特定主體的虛假陳述賠償責任，不高于公司市值5%或100萬加元的孰高者。哥倫比亞大學考費教授和北京大學彭冰教授等著名學者都撰文贊同這樣的做法，并強調不能搞誰有錢誰付錢的“深口袋主義”。

此外，由于《證券法》對審計人等中介機構的責任太重。財政部辦公廳2021年10月公布的《注冊會計師法》修訂草案征求意見稿擬規定會計師事務所僅在故意時，與被審計單位承擔連帶賠償責任；在過失時僅在被審計單位的財產依法強制執行后仍不足以賠償損失時承擔補充賠償責任；在重大過失時承擔一定比例的補充賠償責任，在一般過失時僅在審計收費金額范圍內承擔補充賠償責任。

作為證券發行交易核心中介服務機構的審計人尚且可以如此，對外部獨董就更沒有道理令其承擔重責。就其身份和職責而言，獨董基本上沒有可能故意參與虛假陳述。他們違反既有的成文性程序規則、不聞不問、甚至發現問題后裝作不知道而悶頭在披露文件上簽字，可以構成重大過失。

除此以外，特別是原告不能具體證明董事過失、只能證明披露文件存在虛假陳述時，應當讓獨立董事僅以薪酬即獲利部分為限承擔民事責任。畢竟，一般的理性投資者也只會對發行人或特定中介機構產生信賴，而不見得知道、在意公司有幾個獨董、姓甚名誰，他們對獨董的信賴本身是很有限的，相應的賠償主張也不能缺乏合理邊界。

（作者系中央財經大學教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）