21世紀經濟報道記者 唐唯珂 報道

港交所再迎生物醫藥企業遞表的密集期。

10月26日至31日，短短6天內，鼎泰藥研、新橋生物、禮邦制藥等8家藥企相繼提交上市申請，在港股市場流動性改善的背景下，這股沖刺熱潮既折射出行業對融資窗口的集體把握，也暴露出不同賽道玩家的生存分化與發展焦慮。

此輪藥企遞表潮的背后，是港股市場環境的顯著改善。

高特佳投資集團副總經理王海蛟此前即向21世紀經濟報道記者指出，港股IPO回暖得益于雙重因素：二級市場股價上漲產生的盈利效應吸引資金關注，美聯儲降息則推動資金從美元資產流向新興市場，為港股注入流動性。數據顯示，24年10月后港股每日交易量攀升至幾千億港元，較此前增長數倍，機構投資者關注度顯著提升，這種流動性復蘇為生物醫藥企業打開了融資窗口。

流動性回暖引IPO潮 財務分化加劇

從近期8家企業的賽道布局看，細分領域的專業化特征尤為明顯。

而腫瘤治療仍是核心戰場：新橋生物聚焦精準免疫腫瘤藥物，其核心產品givastomig作為CLDN18.2×4-1BB雙特異性抗體，瞄準胃食管腺癌、膽道癌等實體瘤市場，該領域2024年全球一線治療市場規模已達151億美元（不含大中華區及韓國），預計2034年將增至223億美元；麓鵬制藥則通過自主研發的BeyondX口服藥物化學平臺，布局癌癥及自身免疫性疾病領域，三款核心候選產品均進入臨床或新藥申請階段，2023年以來研發開支占經營總支出比重始終維持在82%以上。 

與此同時，差異化賽道的布局正在形成補充。

禮邦制藥專攻慢性腎臟病并發癥治療，核心產品AP301作為磷酸鹽結合劑已完成中國III期臨床試驗，另一款產品AP306獲國家藥監局突破性療法認定，精準切入腎病治療這一未被充分滿足的市場；江西生物制藥則憑借逾50年抗血清領域積淀，成為中國最大的人用破傷風抗毒素提供商，其全產業鏈整合能力和全球出口優勢構成獨特競爭力，產品覆蓋全國2.35萬家醫療機構；鼎泰藥研作為心血管代謝疾病非臨床研究領域的頭部CRO，通過一體化解決方案模式吸引了君聯資本、高瓴天成等知名機構投資，成為產業鏈服務端的代表玩家。

8家企業的招股書數據揭示了生物醫藥行業的典型特征：高投入、長周期與盈利不確定性并存，但不同企業的財務健康度已出現明顯分化。未盈利生物科技公司仍面臨持續失血壓力。

新橋生物截至2025年上半年累計虧損達2.39億美元，盡管2024年凈虧損因一次性收益同比收窄89.3%，但核心經營層面仍未止血。更值得警惕的是，其2025年上半年研發開支同比驟降63.9%，直接臨床開發開支減少67.3%，這可能延緩核心產品II期臨床進度，而現有1.65億美元現金儲備按當前消耗率僅能支撐至2027年第二季度。麓鵬制藥同樣未能盈利，2023年凈虧損1.59億元，雖在2025年上半年實現3589.6萬元凈利潤，但業績波動較大，且所有候選藥物均未商業化，未來盈利高度依賴臨床進展。

而已產生營收的企業則陷入規模與利潤的失衡。

招股書顯示，德鎂醫藥2024年營收增長30.7%至6.175億元，但凈虧損從470萬元激增至1.056億元，擴大21倍，核心原因是銷售費用率高達62.9%，遠超行業35%的中位數水平。同時，其綜合毛利率從2023年的76.9%連續下滑至2025年上半年的61.8%，核心產品替瑞奇珠單抗進入醫保后毛利率再降8.2個百分點，盈利空間持續被壓縮。

供應鏈與客戶結構的風險在部分企業中尤為突出。德鎂醫藥2024年前五大客戶貢獻61.3%收入，第一大客戶占比24%，而前五大供應商采購占比高達81.6%，曾因單一供應商斷供導致核心產品收入降幅達58.3%；新橋生物對第三方依賴同樣嚴重，2025年上半年前五大供應商采購占比升至51.4%，且向由前董事控制的供應商采購臨床服務，關聯交易公允性存疑。

估值博弈與競爭壓力：IPO后的生存考題

對于沖刺港股的生物醫藥企業而言，成功上市僅是第一步，估值定價與市場競爭將成為更嚴峻的考驗。

2024年港股曾出現中國中藥、復宏漢霖等藥企因估值偏低、流動性差選擇私有化的浪潮，反映出市場對醫藥企業的估值邏輯正日趨嚴苛，而當前8家企業需在差異化與商業化前景中找到估值支撐點。

在創新藥領域，研發進度與數據質量直接決定估值天花板。新橋生物的givastomig雖宣稱對低表達CLDN18.2腫瘤細胞有效且能降低肝毒性，但較安斯泰來已獲批的zolbetuximab、創勝集團處于III期的osemitamab，臨床進度落后3-5年，且II期試驗啟動延遲至2026年初，關鍵數據披露要等到2027年下半年，商業化窗口期持續收窄。麓鵬制藥的核心優勢在于口服藥物平臺的技術壁壘，但此類bRo5平臺藥物的開發風險較高，若臨床數據不及預期，可能導致估值大幅調整。 

傳統藥企則需證明增長的可持續性。江西生物制藥的人用TAT雖占據市場主導地位且納入醫保，但產品結構相對單一，其創新管線中的抗蛇毒血清等產品仍需時間培育，如何平衡傳統業務穩定與創新突破成為估值關鍵；鼎泰藥研作為CRO企業，受益于醫藥研發外包的行業趨勢，但面臨同質化競爭壓力，其在心血管代謝領域的細分優勢需持續轉化為市場份額。

從市場環境看，港股生物醫藥板塊的估值修復仍存在不確定性。

盡管德勤預測2024年港交所新股融資可達600-800億港元，有望躋身全球四強，但大型IPO稀缺、投資者對未盈利企業風險偏好仍較謹慎的現狀未根本改變。對于此次集中遞表的8家藥企，能否吸引基石投資者護航、如何通過臨床進展與業務數據支撐估值，將成為其IPO成敗的核心變量。 

此前即有分析人士指出，此輪IPO熱潮恰逢醫藥行業結構調整的關鍵階段。A股市場醫藥企業IPO在審數量持續下降，2024年12月已降至24家，較兩個月前減少4家，而港股憑借18A章制度對未盈利生物科技公司的包容性，成為創新藥企的重要融資渠道。但這種窗口機遇也伴隨著行業洗牌，只有具備真實技術壁壘、清晰商業化路徑的企業才能在資本市場立足。

對于未盈利的創新藥企而言，IPO募資需優先保障研發投入的連續性。新橋生物因研發開支驟降引發的臨床進度擔憂，為行業敲響警鐘——生物醫藥行業的核心競爭力始終是研發實力，短期成本控制可能犧牲長期價值。而禮邦制藥聚焦腎病領域的精準布局，提示企業需在細分賽道建立深度護城河，避免陷入同質化競爭的紅海。

對于已商業化企業，優化經營效率比規模擴張更重要。德鎂醫藥的案例顯示，高銷售費用驅動的營收增長難以持續，企業需在市場推廣與研發投入間找到平衡，同時改善客戶與供應商結構，降低經營風險。江西生物制藥則代表了傳統藥企的轉型方向：以成熟產品保障現金流，用創新管線打開增長空間，這種"穩老拓新"的策略可能更受價值投資者青睞。

港股生物醫藥IPO的回暖，為行業注入了珍貴的流動性血液，但市場的理性程度已顯著提升。