經濟觀察報 記者 老盈盈 

2025年以來，鄧民接觸的GP（普通合伙人）較2024年明顯少了很多。

鄧民是一家中部地區地方政府投資基金的負責人，他在2024年接觸了100多家GP，但進入2025年之后，隨著《國務院辦公廳關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（下稱“國辦1號文”）的發布，他們對GP進行了更有針對性地選擇，接觸數量就少了。

在政策鼓勵政府投資基金設置容錯機制“投早、投小、投硬”的背景下，鄧民所在的地方政府投資基金在過去的母子基金模式之外，也增加了直投模式。尤其從今年開始，他們不斷加碼直投項目，達成了多個直投項目的投資決策，上半年直投規模已近億元。

鄧民在和一些同行交流后發現，越來越多的政府投資基金在從LP（有限合伙人）向GP方向轉型。直投后，他們打法各異，有的尋找新型GP合作布局新興產業，一起構建生態；有的則因地制宜，在存量市場中尋找新的投資機會。

10月27日，中國證監會主席吳清在2025年金融街論壇年會上表示，將啟動實施深化創業板改革，設置更加契合新興領域和未來產業創新創業企業特征的上市標準，為新產業、新業態、新技術企業提供更加精準、包容的金融服務。 

加碼直投

鄧民對經濟觀察報記者表示，在他的印象中，前幾年每年都會有很多GP找他們談設立子基金的事情，那時候只要基金有錢都會出資，幾乎是來者不拒，不管是投什么行業或者投什么階段的，處于一種野蠻生長的狀態。

根據私募股權母基金領域研究與服務的專業機構母基金研究中心于近期發布的《2025上半年中國母基金全景報告》（下稱《報告》），中國母基金行業包括政府引導基金、市場化基金和S基金。截至2025年6月30日，中國母基金行業在管規模達34845億元，相比2024年底下降23.7%。其中，政府引導基金管理規模為29973億元，較2024年底統計的在管規模下降24.0%；市場化母基金總管理規模4829億元，較2024年底統計的在管規模下降22.4%；S基金管理規模43億元。

《報告》指出，2025年上半年，新發起成立的母基金共33支，其中政府引導基金31支，市場化母基金2支。新發起的政府引導基金規模798.04億元，市場化母基金規模80億元，相比2024年同期，其降幅分別為66%與50%。

母基金研究中心創始人、水木資本董事長唐勁草在2025第六屆中國母基金峰會上表示，2015年至今，中國母基金行業首次出現在管規模下降的情況，主要原因是有一些政府母基金取消了原定的業務，有一些轉向直投，還有一些進行了清算，全國一二線甚至四五線的城市都出現了這種現象。

在鄧民看來，近年來母基金的投資受到比較大的影響，IPO（首次公開發行）放緩后，項目退出難，資金也就更難投進去。而且這幾年GP業績并不理想，過往遵循的輪次增長的路徑，目前問題頻出，例如估值倒掛（上一輪估值太高，下一輪估值上不去），或者融資了很多輪仍處于同一輪（比如，多次A輪融資），母子基金模式的收益并沒有特別高，收益更傾向于平均值，但直投項目能創造超六成的IRR（內部回報率）收益。

一位深圳國資機構的投資人士對經濟觀察報記者表示，相比直投，母基金整體的投資周期更長。國辦1號文下發后，政策鼓勵長期資本、耐心資本，投資周期就更長了，想要在更短時間出成績，一定是直投。

他同時表示，現在對于一些地方投資平臺，上級領導要求直投項目在基金中的占比要大于子基金的占比。對于管理人來說，這就需要有直投的能力，只是因為此前一些政府投資基金管理人對整個創投行業和架構了解不夠，且資源也不是特別多，會選擇從母子基金的模式著手，但做了一段時間對行業和模式熟悉之后，就會開始偏向于直投。 

尋覓新型GP

鄧民認為，國辦1號文給了政府投資基金更好的政策引導，政府投資基金的打法得以升級，不再是簡單地完成返投任務，而是通過與新型的GP合作，進行生態打造、產業賦能和科技銜接布局，并進而放大產業的集聚效應。

今年初，鄧民所在的地方投資平臺對當地一家專注于高熱導率氮化鋁陶瓷產品研發與制造的創新型科技企業進行了天使輪投資，直投400萬元。這家科技企業依托當地高校在先進材料領域的技術積累，成功開發出多項具有自主知識產權的核心技術，致力于解決半導體封裝、功率器件及高端電子系統散熱瓶頸問題，助力人工智能、5G通信、新能源汽車等前沿產業的發展。

鄧民稱，他們想以新材料行業為切入點，圍繞高校的科技成果，和高校開展早期投資、項目孵化、場景應用等多方位的合作，加速推動科研成果走出實驗室，并進一步走向市場。在他看來，高校和研究所也可以算是一種新的GP類型，從源頭層面構建從“0到1”的落地模式。

但在這個過程中，他們發現，在科技成果轉化服務鏈中，少了一個很重要的環節，叫“中試（產品正式投產前的中間階段試驗）評價”，因此就聯合研究院開發了一個新材料鏈條的成果轉化中試平臺。通過該平臺，更多材料類的創新團隊可以進行中試量產，并對接后續檢驗評估、成果轉化的階段。

9月份，上述科技型企業獲得了另外一家地方投資平臺的投資，順利完成天使輪融資，并已在當地智能制造產業園開展中試工作。

據鄧民介紹，他們集團旗下還有一家融資擔保公司，可以對被投企業進一步實現投貸聯動，讓產業效應最大化。前期獲得股權投資的科技型企業，在擔保機制里相當于信用加分——擔保公司將被投企業納入擔保業務白名單，被投企業可獲得一定的信用擔保貸款，緩解資金壓力。這種模式主要面向高新技術企業、科技型中小微企業以及初創企業，相關企業可利用擔保公司增信獲得銀行信貸，擔保費率一般不超過0.5%。此外，申請成功的科創型企業還可以享有150BP的政府貸款利息補貼，補貼后貸款利率低于3%，大幅降低了科創企業的融資成本。

2025年，鄧民已經協助多家科創企業出具超過5000萬元擔保意向函，成功落地貸款規模數千萬元，其中有企業最高獲批1000萬元的擔保貸款。 

存量市場掘金

當全國創投行業都在重點布局半導體、新能源汽車、人工智能、生物醫藥等未來產業的時候，一家華東二線城市的地方國資基金很清楚地認識到，他們的資本力量有限，能布局的未來產業方向很少，無法與實力雄厚的地方國資基金相提并論。于是，他們決定因地制宜，在本土的存量市場中尋找投資機會，讓傳統行業走出一條特色化道路。

今年，這家基金公司從原來母子基金的模式轉向母子基金加直投的模式。該公司一位投資人士對經濟觀察報記者表示，自從著手直投模式后，他跟隨領導拜訪了當地上百家傳統企業，與這些企業的負責人溝通后發現，當地市場競爭激烈，非常內卷，企業的利潤率非常低，原材料價格的一些小波動都容易把企業的利潤擠壓掉。

他認為，從基金投資的角度而言，投資人不太會關注這些領域，甚至會避而遠之。但在這家地方國資基金公司看來，如果能在上百家存量市場的企業中，找到幸存者甚至發展不錯的企業，也是具有投資價值的。

上述投資人士表示，在他們拜訪的企業中，大部分企業的毛利率都很低，只有百分之十幾，凈利潤率也只有百分之幾，但他們也驚喜地發現，有些企業毛利率可以達到百分之四五十，凈利潤率也在百分之二十左右。對于這些業績不錯、發展得比較好的企業，他們計劃通過并購基金的形式，對企業進行賦能，協助企業對接產業鏈上下游，進一步實現產業整合。在他看來，未來這些企業或許能夠開展一些具有特色、符合國家政策導向且更有前景的業務。

他同時認為，二線城市的產業雖然大都比較傳統，但并不代表已經完全沒有機會，因為很多在中國已經是夕陽行業的產業，放眼全球（包括一些新興國家和市場）可能還屬于高端產業。因此，他們也希望能和一些協助企業出海的機構合作，讓這些具有資源整合能力的企業能夠順利出海，在全球市場中尋找更多的發展機會。 

（應采訪對象要求，鄧民為化名）

（作者 老盈盈）