經濟觀察報記者 鄭晨燁

10月29日晚間，工業富聯（601138.SH）披露了2025年三季度報告，業績表現靚麗。

2025年第三季度，工業富聯實現營業收入2431.72億元，同比增長42.81%；實現歸母凈利潤103.73億元，同比增長62.04%，這亦是其單季度凈利潤首次突破100億元。2025年前三季度，工業富聯實現營業收入6039.31億元，同比增長38.4%；實現歸母凈利潤224.87億元，同比增長48.52%。值得一提的是，工業富聯在2024年全年的歸母凈利潤為232.16億元。

29日當天，工業富聯股價上漲9.20%，報收于80.80元/股，總市值站上1.6萬億元，創下歷史新高。

支撐其業績和市值的，依然是“AI需求持續放量”。2025年第三季度，工業富聯的云服務商GPU（圖形處理器）AI服務器營收同比增長“超過5倍”，800G交換機營收同比增長則“超過27倍”。800G交換機是一種用于AI數據中心的高速網絡設備，用以處理服務器之間龐大的數據傳輸。

這些數字串在一起，構成了工業富聯的高增長敘事。

但在其三季報里，同樣還有另外值得關注的數字：2025年前三季度，工業富聯的“經營活動產生的現金流量凈額”為-41.40億元。對此，工業富聯在財報中給出的解釋是：“AI服務器市場持續增長，客戶需求強勁，公司備貨增加?！?/p>

“備貨”這個詞，對應著資產負債表上的一個具體科目——存貨。財報顯示，截至2025年9月30日，工業富聯的“存貨”科目余額為1646.64億元，作為對比，在2024年12月31日，這個數字是852.66億元。

一邊是第三季凈利潤首次突破百億元，另一邊卻是前三季經營現金流為負、存貨規模急劇膨脹。那么，在AI浪潮的助推下，這家市值已達1.6萬億元的公司，身上到底正在發生些什么？

新故事

在2025年半年報中，工業富聯曾表示，公司“在AI服務器領域已建立堅實的研發與智能制造優勢”，“與多家全球領先客戶深度合作，共同開發新一代AI服務器、液冷機柜等關鍵技術，并提供客制化解決方案”。

至于客戶是誰，半年報中的官方表述是，不斷拓寬與“主權、云服務商、企業等各類客戶”的合作，并深化與“北美、亞太頂尖科技企業”的戰略協作。

而綜合財報信息，工業富聯的AI業務，簡而言之，就是把GPU（圖形處理器）、CPU（中央處理器）、內存、硬盤、散熱等部件，組裝成一臺臺服務器，以及一個個裝滿服務器的“整機柜”。

也就是說，這份和全球頂尖科技企業合作的“組裝”生意，正是支撐其1.6萬億市值的“基礎”。根據財報信息，工業富聯的營業收入，主要由“云計算業務”和“通信及移動網絡設備業務”這兩大塊構成，2024年全年，工業富聯“云計算業務”營收為3193.77億元，“通信及移動網絡設備業務”營收為2878.98億元。

三季報顯示，在2025年前三季度，其“云計算業務”板塊增長顯著，這一板塊內的“云服務商”業務營收同比增長超過150%，占到了整個云計算業務的70%；而其中增長最快的則是AI服務器——前三季度，其云服務商GPU AI服務器的營收，同比增長“超過300%”。

再進一步細分來看，工業富聯AI相關業務的高增長，又主要來自英偉達的AI服務器平臺GB200和GB300系列產品。在2025年8月15日舉行的半年度業績說明會上，工業富聯管理層曾詳細介紹過相關情況。當時，管理層表示，GB200系列產品（目前的主力）正在“加速生產出貨”，其“組裝良率”在第二季度較第一季度實現了“大幅優化與提升”，并且“自動化組裝流程順利導入”。

彼時，工業富聯的管理層預計，GB200的出貨量將“延續強勁的增長勢頭”。而對于下一代產品GB300，管理層亦稱，已收到“部分大型云服務商客戶的明確出貨需求”，并“具備量產條件”。管理層判斷，由于前期在GB200積累了經驗，加上自動化導入，GB300的單臺利潤“存在超過GB200的潛力”，有望在明年成為“盈利的重要支撐點”。

10月29日，集邦咨詢研究經理龔明德在接受經濟觀察報記者采訪時表示，英偉達的GB300系統，預計將在2025年第三季度機柜系統等方案“定案量產”后，“逐步擴大出貨規?！?。

另外，AI服務器自己不能“單打獨斗”，它們需要在一個數據中心里高速交換數據，這就需要用到高帶寬的網絡設備。所以，工業富聯的交換機業務也在放量——2025年第三季度交換機業務同比增長100%，其中800G交換機同比增長“超過27倍”。

事實上，在2025年上半年的業績說明會上，工業富聯管理層就曾表示，2025年上半年，800G交換機“出貨實現了快速放量”，營收“成長迅猛”，同時“低速產品占比進一步降低”。當時，公司管理層還判斷，800G產品會是“2025—2026年的出貨主力”，有望成為交換機業務的“核心增長引擎”。同時，管理層亦介紹，公司與多家客戶協同開發的CPO（共封裝光學）新一代ASIC（專用集成電路）及1.6T交換機也在推進當中。

10月29日，華南一家頭部券商的分析師向記者表示，綜合北美主要云服務商的資本開支規劃，2025年全球AI機柜總需求“很容易超過10萬臺”。

另外，工業富聯的“新故事”里還有一塊ASIC服務器業務，指的是谷歌、亞馬遜、Meta等云服務商，為了特定AI場景自研芯片，再交給工業富聯這樣的廠商來組裝。

在2025年上半年的業績說明會上，工業富聯管理層就曾表示，ASIC是行業趨勢，公司“與主要大型從業者都有合作”，并且“多個環節已深度參與其中”，并且由于是高度客制化，ASIC服務器的盈利能力“顯著優于通用服務器產品”，預計明年會在營收、利潤方面實現“更高的增長貢獻”。

舊標簽

雖然財報業績“超預期”，但在投資者交流平臺上，許多股民對工業富聯依然抱有疑慮——疑慮的重點，還是那個老生常談的關鍵詞：“組裝廠”。

工業富聯“組裝廠”模式的第一個特征，體現在產業鏈利潤分配上，即較低的毛利率。2025年三季報顯示，工業富聯在前三季度的毛利率僅為6.76%，而作為對比，英偉達在2026財年第二季度（截至2025年7月28日）的毛利率為72.4%。

“組裝廠”模式的第二個特征，體現在資金占用上。根據財報，工業富聯前三季度歸母凈利潤為224.87億元，但經營活動產生的現金流量凈額卻是-41.40億元。對此，該公司給出的解釋是“備貨增加”。

而“備貨”，在資產負債表上通常會對應三個科目的變動——存貨、短期借款、應付賬款。

財報顯示，截至2025年9月30日，工業富聯的“存貨”科目余額高達1646.64億元，而在2024年12月31日，這個數字是852.66億元。這意味著，在2025年的前九個月里，工業富聯的存貨規模增加了793.98億元。

也就是說，為了抓住AI服務器的訂單，工業富聯需要提前采購大量GPU、芯片和零部件，這些物資就會沉淀在“存貨”里。那么，支撐這1646.64億元存貨的錢，從哪里來呢？財報顯示，截至9月30日，工業富聯的“短期借款”為858.35億元，而在2024年底，這個數字是359.92億元；同時，截至9月30日，工業富聯的“應付賬款”為1544.63億元，而在2024年底，這個數字是938.35億元。

上述數據在某種程度上展示了工業富聯真正的運轉模式：為了應對AI服務器的“強勁需求”，公司一邊借入短期貸款，一邊延長了對上游供應商的付款周期，以此支撐起激增的“備貨”。

這也解釋了一個疑問，為什么工業富聯的凈利潤很高，經營現金流卻是負的？因為賺來的利潤，和借來的錢、欠著的錢一起，變成了1600多億元的“存貨”躺在倉庫里，等待著被交付給客戶。

這套“高備貨、高周轉、低毛利”的運轉方式，對于工業富聯而言并不陌生，但市場比較擔心的，是這個“組裝廠”模式下的第三個特征——需求風險。畢竟，上千億元的“備貨”，“賭”的是AI服務器的需求能一直“強勁”下去。

但眼下，行業中也出現了一些不同的聲音。比如，龔明德在接受記者采訪時就提到，受“DeepSeek效應”影響，AI服務器的主要客戶都開始更重視AI投入的成本與效益問題，未來可能會轉向自研ASIC或成本較低的AI服務器方案。

所謂“DeepSeek效應”，是指2025年初中國大模型DeepSeek-R1以極低成本（訓練費用僅約557萬美元）實現接近GPT-4級別的性能，并全面開源，大幅拉低了AI模型訓練與推理的門檻。這一突破讓云服務商意識到，在堆砌算力之外，算法效率與系統優化同樣關鍵，由此，行業重心開始從“堆砌高端GPU”轉向“追求單位算力性價比”，推動客戶加速探索自研芯片、蒸餾小模型、異構計算等降本路徑。

龔明德同時指出，英偉達GB200和GB300的供應鏈能否如期完成整備，即零部件、生產線、良率調試等環節全部就緒并具備大規模量產能力，仍存在不確定性。

（作者 鄭晨燁）