經濟觀察報 記者 丁文婷 世邦魏理仕數據顯示，2023年全年，上海寫字樓空置率已上升至19.8%，2024年還將迎來140萬平方米的天量供應，預計空置率將進一步攀升至20%—22%。

2016年，中國商業地產建設提速，根據中指研究院數據，截至2022年底，全國商業營業用房存量達33.22億平方米。各城市商辦類地產普遍出現供給過剩、空置高企、租金下降等狀況。

對許多開發企業來說，大量商鋪、商住公寓等商業庫存，因為去化速度緩慢遲遲無法變現，在地產企業普遍流動性緊張的當下，盤活閑置商業資產成了“燃眉之急”。

從政策端看，2021年，國務院辦公廳印發的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》就提到，對閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋允許改建為保障性租賃住房，這使大量滯銷的商業物業、類住宅有機會轉型為租賃住房。

但即使背靠政策，“商改租”依舊屬于較邊緣化的市場模式。為什么商辦改長租公寓難以成為閑置商辦盤活的一條路？“商改租”的難點何在？

不存在技術問題

在某外資基金租賃負責人王盛看來，一個商業項目能否改成長租公寓首先要過三道關。

第一是土地使用年限。土地使用年限低于20年的項目基本不會被收購和改造。但事實上，中國有大量位置核心的商辦物業土地使用年限都已低于20年。

其次，王盛會關注交易的確定性和物業的合規性。如業主是否有負債及能否被解決。許多商辦物業的產權不清晰，部分產權分散在小業主手里，這類資產交易改造起來也會比較困難。

第三道關卡是物業區位，這直接影響改為長租公寓后的出租率。

王盛介紹，物業所處區位的產業、交通情況非常重要。如果一個區域租房人口厚度薄，這個區域的物業就不適合改為長租公寓。另一方面，競爭太過激烈的區域也不被考慮在內。“比如上海浦東新區，近兩年R4地塊的供應和入市量非常大，租賃市場壓力會比較大，這些區域的項目也會被篩掉”。

需求錨定后，下一步才會考慮物業本身的形態。

ICCRA住房租賃產業研究院院長趙然介紹，商用房主要分為商業用房、酒店、辦公、商住兩用公寓四類。結構上來看，商住公寓是最容易改為長租公寓的。而酒店類型中，高端酒店普遍設置有會議廳、宴會廳等服務空間，大部分公寓產品難以支撐這部分配套，一些高端公寓的運營商也不具備運營餐飲的能力，需要聘請專門的餐飲運營商，所以高端酒店改造為長租公寓的非常少。

經濟型酒店和中端酒店較多地被改為長租公寓，但改為長租公寓后，坪效也會降低。趙然解釋，這是由于這類酒店的單間建筑面積雖然通常在25—30平方米左右，但酒店會配備較多電梯、消防通道等，使用面積可能不足20平方米。所以在改造成長租公寓時，只能將三間客房合并為兩間，或者兩間改為一間，這會降低出房率。

而對于辦公物業改造為長租公寓，辦公物業的面寬、進深、層高都與居住物業不一致，改造會造成空間的浪費，這些都得算進投資成本里。只有一部分商辦建筑的結構有利于改造成長租公寓，其余則需要犧牲大量面積以符合建筑設計規范。

“在實際改造中，我們遇到過許多不可預知的困難，這些都會增加改造的復雜度和時間。”自如資管副總經理廖偉翔介紹，比如建筑的某個地方需要進行結構加固，或者重新刷漆、改窗框，或者在報規報建時，政府有關部門又提了一個新的指導意見，這些都會增加物業改造的成本。所以，只有項目的收購成本足夠低，才能算得過賬。

政策端在不斷放松，確實解決了許多技術層面的問題。王盛以前做過不少“非改住”時期的項目，那時，這類改造是不允許有暗房的，而“商改租”則放寬了這一標準。在王盛看來，“商改租”不存在技術上無法解決的問題，但技術層面的問題最終都會攤到成本上。

所有問題都是成本問題

近兩年，資本開始關注并快速涌向長租公寓領域。根據仲量聯行數據，2022年全年，上?？傆嫵山?6單長租公寓的大宗交易，總成交金額61億元，超此前3年上海長租公寓交易總額。2023年，長租公寓成交額超過65億元，再創新高。

“‘商改租’能不能改成，核心還是經濟賬。”王盛介紹，物業的形態一方面影響改造投入的成本，另一方面，無論辦公樓、商場還是酒店的改造，都需要通過排房，測算總營收，結合投入的成本測算出NOI（運營凈收入），從而推算出對物業的估值。

最后還是看交易價格。王盛介紹：“比如5萬平方米的商辦項目，能改出300間房還是 250間房，都會影響最終的估值。”

但在絕大部分談判中，買賣雙方的價格都存在著鴻溝。王盛介紹，比如過往開發商在拿地時，會有一些自持物業，早期開發商對這部分物業的估值基本在住宅售價的6—7折左右，這是開發商的估價邏輯。“而我們通常會按照長租公寓的投資回報率要求（通常在4%—5%左右）倒推，估值一般只有住宅售價的2—3折。如果按照資產持有方的估值進行收購，改為長租后，我們的年投資回報率可能只有2%左右，不會干的。”

資產持有方另一種出價邏輯是與周邊的物業進行對比。廖偉翔介紹，比如寫字樓可以賣給企業做總部基地。“在上海，地理位置一般的寫字樓售價也能達到2萬—3萬元/平方米，但同等位置的長租公寓測算下來，價格可能只能出到2萬元/平方米甚至以下。因為不同的產品類型，天然存在鴻溝”。

廖偉翔表示，這也就意味著，如果項目是開發商實打實按照市場化的價格拿地、開發的，基本上可談的空間就很小了。

“這也導致許多項目在商務上就不具備改造的條件。”王盛將“商改租”形容為“百里挑一”，需要將改造時間、成本、租金等條件輸入測算。

每年，王盛都要看150個以上的項目，但只有三五個項目王盛會帶著團隊進行更深入跟進。

2023年一年，王盛收購的項目均滿足建筑本身適合改造、排房數量多、浪費面積少、區位較好有地鐵、客戶群體清晰等條件。“且’磨’了兩年左右才達成交易”。

業主改不起

某TOP20民營房企相關人士告訴經濟觀察報，其所在企業整棟閑置的商辦建筑基本都地處弱二線城市，基本沒有租賃企業會考慮。“土地供應和需求在過去長時間都存在著極大的不匹配，現在我們也想通過一些方式來改造盤活，但因為在空間上存在的不平衡，很難做成”。

“商改租對開發商來說并不是最優選擇。”另一家擁有大量閑置商辦物業的房企相關人士李心告訴經濟觀察報，早在2021年，其所在企業曾經做過類似的嘗試，但均未能成行。

一方面，大量的閑置商辦是當年城市規劃的產物，比如計劃打造CBD，需要一些商業和辦公，但物業建成時，區域CBD沒有發展起來，商辦自然大量空置下來。這種情況下，如果想要改造為長租公寓，還需要與區政府溝通規劃的變更，手續審批。這些調整實施起來并不容易。

更重要的原因在于，這類產品改造算不過賬。李心表示，這幾年，從大的策略來看，企業需要盡可能地把存量資產變現，緩解現金流壓力，而租賃帶來的現金流十分有限。

比如一個估值在10億元左右的物業，一年的租金收入可能僅有2000萬元，年投資回報率不到2%。

此外，改造還需要投入不少額外的成本。

李心表示，輕改造的成本在1000—2000元/平方米，重改造價格可能在3000—4000元/平方米。對于出險房企來說，人力、財力都集中在保交樓，沒有意愿和能力去改造。

對開發商而言，前期開發是按正常商辦類項目成本投入，若將其改造為長租公寓，還要付出另一部分成本，去換取一個并不能有效、快速形成穩定現金流的租賃模式，這并不是一筆劃算的買賣。而對央國企來說，直接選擇拿R4地塊開發，成本更低。

李心告訴經濟觀察報，2007年以來，其所在企業閑置了大量商業辦公物業，但僅有極個別處于在建過程中的商辦項目改為長租公寓。“從沒有出現建成后，因空置或運營情況不佳，再轉為長租的”。

廖偉翔一個月要看20多個商辦項目，他發現，其中不少是成熟公寓品牌團隊在運營的項目。“這是因為目前許多開發商急切地想要回流沉淀資金”。

閑置商辦何去何從

“這兩年，我們一直在加強存量商辦物業的運營管理。加強運營是為了提升資產的價值和含金量，更有利于資產的出售和變現。”李心介紹，其所在企業成立了專門負責大宗交易的部門和條線，重點推進物業銷售，尋找客戶。“通過運營提升估值，賣一個好價錢，對出險房企來說是最現實有效的”。

不同狀態的閑置商辦，有著不同的處置路徑。李心所在企業的閑置商業，未建成的都停工了，只有幾個重大項目仍在推進。這些項目也是與當地政府溝通過的，地方政府需要對物業建成之后的去化做出一定保證和安排。“否則我們也不會繼續投入資金，推動建設”。

尤其是一些已經建設到7成以上的重大項目，地方政府希望盡快竣工，不僅會在去化上提供保證，還會在建設過程中提供一定的資金支持。李心告訴經濟觀察報，還有一部分在建項目，企業會通過股權轉讓的方式賣給一些地方政府的開發平臺，而已經建成的商辦中，不少已經被各個城市的地方政府部門或是政府下屬平臺接手，購入后作為機構的辦公大樓。

“我們目前的人力、財力投入首先是保交付，而不是改租賃進行資產盤活。”上述TOP20房企人士表示，第一選項是把資產賣給有能力盤活資產的對手，可能是AMC、基金公司等等，但這一條路并不順利，一些項目本就因債務問題面臨著資不抵債的狀況，商辦類交易市場價格的下滑也使得出售變得更加困難。

以上海辦公樓市場為例，2023年，由于大量新增供應入市，推升空置率進一步上升，租金持續受到擠壓。租賃市場的低迷直接影響寫字樓交易價格。“一些AMC、港資可能就奔著三折去談，但對于我們來說，資產負債表損傷太嚴重，賣不了。”上述TOP20房企人士表示。

（文中王盛、李心為化名）