張濤/文

伴隨日經股指持續上漲與日本通脹快升，得加日元匯率快速的貶值，市場對于日本央行調整貨幣政策取向的討論不斷升溫。例如7月27日-28日議息會上日本央行的政策動向，其是否會進一步調整收益率曲線政策（YCC），是否會對利率政策動向給出新的信號。

基于植田和男自4月9日任職日本央行行長以來的兩次公開演講，按照植田和男闡述的政策框架，可對日本央行應對通脹的政策思路進行模擬分析。

圖1：日元匯率、日經股指和日本物價指數的變化

數據來源：CEIC

首先，甄別菲利普斯曲線的移動，對貨幣政策的制定非常重要。

植田和男在首次公開演講中，明確表示“確定菲利普斯曲線的位置和形狀...是貨幣政策簡單但最基本的原則”，那么如果通脹主要是由需求因素推動，即菲利普斯曲線按照圖2中紅色箭頭的方式上移，就需要收緊貨幣政策；若通脹是由供給沖擊引發的，即菲利普斯曲線按照藍色箭頭的方式變化，那么收緊貨幣政策不僅不會緩解通脹，反而會加重供給不足的沖擊，進一步惡化通脹，這時反而需要保持寬松貨幣政策來支持供給的修復。

圖2：菲利普斯曲線的變化方式

如圖3顯示，2013年以來日本央行實施了極為寬松貨幣政策（包括零/負利率、QQE、YCC等），直至疫情管控結束期間，日本的菲利普斯曲線保持著相對扁平的狀態——通縮壓力更大，但2022年以來，日本的菲利普斯曲線發生了顯著變化，即通脹快速回升，經濟的產出缺口同步開始快速修復。

因此，對于日本央行而言，當務之急就是要對當前日本菲利普斯曲線的移動進行甄別，即要判斷移動方式究竟是圖1的紅色箭頭方式，還是藍色箭頭方式。

圖3：日本的菲利普斯曲線情況

數據來源：CEIC

其次，當前日本物價水平的上行更多源自供給沖擊。為了更好的觀察本次日本經濟承受的通脹壓力，故集中觀察了疫情以來日本CPI以及分項的累計變化情況（以2019年底為基數100）。截至5月末，日本CPI累計上漲了4.7%，其中，耐用品與食品累計漲幅最高，分別為15.4%、12.5%，燃料累計漲幅也一度高達21.4%，目前已回落至3.1%；其余項的漲幅則有限，住房累計漲了2.3%、服裝累計漲了5.2%、耐用品累計漲了5.4%、文娛累計漲了4.5%、醫療累計漲了0.7%、雜項累計漲了3.6%、而交通通訊累計變化幅度為-6.1%。

因而，從CPI分項的物價變動情況來看，日本的物價上行更多體現為內外因素推動下的供給沖擊，尚未呈現出需求推動下的物價普遍持續上漲。不過潛在的通脹壓力確實也是存在的，2019年末至2023年5月期間，日本不包括新鮮食品與能源的CPI累計漲幅已升至4%。

圖4：新冠疫情以來日本CPI及各分項的累計漲幅

數據來源：CEIC，注：2019/12=100

第三，作為影響通脹潛在趨勢的兩個重要因素，進口成本與工資能否持續上漲尚存不確定性。在5月19日首次公開演講中，植田和男已經坦言當前物價上漲的主因是來自海外的成本推動因素，而以日元計價的日本進口商品價格已連續兩個月負增長，諸如金屬、化學品、食品等分項的進口價格也呈現出下降趨勢。

圖5：日本進口價格與工資的漲幅

數據來源：CEIC

而事關通脹變化趨勢更重要因素--工資漲幅的情況，目前也難定論為工資--價格螺旋通脹已形成。截至5月末，實際工資漲幅依然處于負增長狀態，且已連續13個月處于負增長，名義工資漲幅也是連月處于低位。

因此，從海外成本和內部工資漲幅兩個最重要的成本推動因素來看，目前還難以定論日本通脹已有十分明確的持續上漲動因。

對于日本央行而言，在2%通脹目標沒有十足把握確定實現的環境下，在7月會議上，植田和男很難做出改變政策的決定，日本央行大概率會“按兵不動”，同時鑒于7月美聯儲仍有可能加息，相應日元匯率還會承壓，而日元的金融條件則繼續保持寬松狀態。

（作者供職于中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

參考

日元的變數

https://jg-mvvm.eeo.com.cn/article/info?id=f1a3a0991bc9427596992bf65a1b235f&key=日元的變數

日元的金融條件會驟變么？

https://jg-mvvm.eeo.com.cn/article/info?id=b2cbaaf986e84a8a912a93fc89eabbc1&key=日元的金融條件會驟變么？