經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

5月25日，同花順數據顯示，“北水”（北向資金，俗稱“外資”）當日凈流出95.62億元，本周流出178.88億元；5月23日至25日，三日連續減持220.18億元；是年內外資集中減持量最多的一次。

這天，盤中一度失守3200點關口的滬指最后報收3201.26(-0.11%)，行業板塊漲少跌多。盤中，美元指數報104.23；離岸人民幣（CHN）兌美元則報出7.09的新低。

自5月17日人民幣對美元匯率跌破“7”關口后，便一直在7.02-7.06附近徘徊，即使5月18日召開了旨在穩匯市、穩信心、震懾匯市投機行為的中國外匯市場指導委員會（CFXC）2023年第一次會議。

會議強調，當前我國宏觀經濟大盤、國際收支大盤、外匯儲備大盤穩固；指出“我國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。”CFXC發聲后，人民幣逆轉拉升逾600點，但之后再度回落，盡管市場并不懷疑中長期看“人（人民幣）無貶（值）基（礎）”。

市場投資者在“強預期與弱現實”中糾結，投資“風向標”北水近期為何減持？其是戰術性調倉還是戰略性撤退？

同花順數據顯示，近30日、近 10日、近5日外資分別凈流出119.06億元、182.53億元、201.14億元；這種情形較其今年開年以來的瘋狂增持形成巨大反差。

其時，1月4日至2月2日，外資增持A股的規模高達1515.99億元；但之后，2月3日至8日減持100.39億元，以及在2月22日至28日、3月7日至10日分別減持了152.04億、106.74億元；在4月21日至25日減持163.64億元?？梢?，當下的外資流出趨勢較顯性，尤其是在5月17日，即人民幣匯率跌破7之后，除了5月22日增持41.32億外，截至目前，外資為流出狀態。

截至5月16日，全球股市大多維持上漲格局。A股方面，今年以來滬深300指數上漲2.3%，上證指數上漲6.5%；這也足見外資對A股的增減持“踩點”頗具前瞻性。

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，人民幣破7不改基準情形下的寬幅震蕩行情。而人民幣匯率寬幅震蕩對金融市場運行沖擊有限。股匯共振有相關性卻無因果關系。4月18日～5月19日，人民幣匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。但不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。

管濤認為，首先，股價和匯價都是實時高頻數據，且都是透明的價格，不可能按住匯率不動，來影響股價。反之亦然。其次，兩個市場有各自運行規律，股匯共振節奏存在較大差異。

二

不過，此一時彼一時。趨利資本總是見風使舵；股匯調整正酣，除非“大利好”不斷。

因為中美利差仍在走闊，也因為4月經濟數據疲軟，昭示復蘇節奏放緩；包括美國主導的風險下，新興市場信貸將趨緊。國際評級機構穆迪5月25日的一份報告稱，新興經濟體將繼續受到美國經濟問題溢出效應的影響，這些問題正在限制它們的市場準入并推高融資成本；以及隨著中國金融市場的日趨開放，也意味著，中國經濟可能更多暴露在全球經濟風險之中。

5月22日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。自2022年8月下調后，LPR利率已連續9個月保持不變。

而從5月15日央行小幅超額平價續作MLF來看，22日公布的LPR利率維持不變也在意料之中；但就不及預期的4月經濟金融數據而言，中國央行此舉又有些出乎市場的意料。

內外皆承壓下，中國央行目前也左右為難。匯率跟著利率走，人民幣破七，包括近期一些商業銀行下調存款利率，進一步拉闊中美利差，低位運行的人民幣匯率愈發承重。何況，目前情況下，貨幣“放水”未必就能在短期內修復受損的企業和居民資產負債表；換言之，未必能拯救經濟低迷。

值此關口，思睿集團首席經濟學家洪灝認為，歷經過去幾個月歷史性的貨幣擴張，央行目前正等候經濟數據以觀其效。即使央行現在選擇進一步寬松，也將不一定是最優的選擇。這是因為制造業倚重外部環境，同時盡管利率處于歷史低位，人們買房的熱情亦不復從前。當下如進一步貨幣寬松則有些操之過急。

支撐匯率的基本面來看，管濤認為，近期國內經濟數據表現印證了4月28日中央政治局會議關于當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足的判斷。同時，也印證了年初政府工作報告將今年經濟增長預期目標定為5.0%左右、略低于市場預期的前瞻性。

五礦期貨研報分析，從“五一”節假消費數據來看，“加量不加價”可能一定程度上反應了我國消費的現狀。本輪消費復蘇的主要驅動力源自餐飲，4月同比43.8%的增長率遠高于汽車類增項，因此在市場理解消費復蘇的“質量”不高。同時，也不能否認我國居民部門投資意愿的降低(主要佐證為:進入2023年后我國中長期居民部門貸款邊際增速的下降，而對應消費的短期人民幣貸款則表現出了較強的韌性，4月短期新增貸款同比增長接近 40%)。“房地產投資仍是今年我國經濟增長最大的拖累項，也大概率是二季度最大的拖累項。”

我國經濟自2023年初至今，在消費、進出口以及投資三方面均存在改善且增長較快。但另一方面與房地產行業相關的投資與消費則仍處于衰退或受到拖累。房地產行業超長的產業鏈使得景氣度衰退溢出的社會影響較強。

標普信評5月23日發布房地產行業月報認為，4月的銷售、價格、融資指標顯示行業進入復蘇調整期，1-3月的恢復性需求釋放過后，行業的內生復蘇動能轉弱。此外，復蘇仍然局限在銷售端，庫存高企、資金壓力大、投資信心不足等因素導致新開工及土地投資維持低迷。

“政策引導行業轉型發展、不搞‘大水漫灌’的基調非常明確，房企的外部融資環境難言寬松，國企、民企的融資能力分化依然明顯，融資支持不會惠及所有房企。再融資支持不足且銷售復蘇欠佳的房企仍有可能面臨流動性壓力。”標普信評稱。

據五礦期貨觀察，從政策層面對房地產行業仍是限制居多，也因此房地產行業及其相關的行業存在收縮是屬于政策層面可以接受的“附帶損傷”。整體而言，“我們認為中國經濟仍在經歷轉型的陣痛期，因此在今年可以觀察到經濟中某些行業蓬勃復蘇但其他一些傳統行業景氣度萎靡的矛盾現象。但從更加宏觀的層面，判斷我國仍然處于經濟的復蘇周期中，只是增長模式較歷史上的復蘇周期出現變化。”

風聲鶴唳的外圍市場而言，美債上限博弈堪憂：5月24日歐洲股市普遍大跌2%左右。次日，市場情緒略有緩解，漲跌不一，美股道指、納指、標普500分別報收32764.65(-0.11%)、12698.09(+1.71%)、4151.28(+0.88%)。外媒最新報道稱，在美國政府面臨潛在債務違約的一個星期前，談判代表離達成債務上限協議又近了一步?；葑u信用評級機構對美國債務發出警告，這為白宮和國會共和黨人之間的談判增添了新的緊迫感。

今年1月美國觸及的債務上限達31.4萬億美元，為繼續履行支付義務，美國財政部采取的“非常規措施”只能支撐至6月初。美國財長耶倫重申美國財政部最快可能在6月1日耗盡現金?；蛟S債務上限談判會在最后一刻得到解決，但市場恐慌情緒較為罕見。

市場在擔憂什么？在平安證券首經團隊看來，本輪美債規模觸及上限始于2023年1月6日，歷時4個多月?？紤]到每月10-12日為財政部TGA賬戶余額的最低點，以當前TGA消耗速度，“X日”可能在6月12日之前。

美國1年期國債CDS價格遠超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10日美國聯邦政府停擺時的高點價格。平安證券首經團隊分析，市場恐慌原因有三：一是，極其緊縮的貨幣政策；二是，耶倫頻頻警示；三是，地區銀行危機和美債上限博弈產生共振。

“未來美債上限博弈或有4類情形：1）‘技術性違約’（有可能），2）X日前達成一致（有可能），3）暫停債務上限約束（可能性較?。?，4）美國債務實質性違約（可能性極?。??？紤]到當前X日逼近，但兩黨談判進展有限，我們認為‘技術性違約’發生概率較大。”平安證券首經團隊稱。

三

若如此，包括人民幣匯率跌跌不休，市場會如何消化呢？

本輪美債上限博弈，對大類資產會造成什么沖擊？平安證券首經團隊認為，2011年和2013年的經驗顯示，圍繞債務或預算談判釀成的市場恐慌，會明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。但美債上限問題解決后，處于歷史高點的金價可能面臨階段回調的風險。

自去年十月底的強勁漲勢后，中國股市的升勢開始遇阻。洪灝分析，股市仿佛對中國經濟的復蘇信心有所動搖。以史為鑒，當貸款大幅超過廣義貨幣供應增長時，股市表現往往可圈可點。其背后邏輯是一目了然的:當貨幣供應轉變為貸款增長時，經濟中的信貸應聲擴張，經濟隨著也將再度開始欣欣向榮。信貸是循環在實體經濟中的血液。它的流動和增長將帶動經濟的步步高升?，F在，信貸擴張仍處于早期階段。而股市正翹首以待復蘇的進一步力證。

債市來看，方正證券固收首席分析師張偉指出：當下人民幣匯率小幅貶值對債市影響小。首先，外資機構并非國內債市的主要配置機構，即使外資機構因為人民幣匯率貶值而階段性減少國內債券配置，這對整體債券配置需求的影響有限。其次，央行貨幣政策難以因為人民幣匯率貶值而收緊。貨幣政策以內為主，而內需偏弱，這意味著貨幣政策難以主動收緊。如果經濟繼續走弱，貨幣政策存在邊際轉松的必要性以穩定經濟增長，這才能穩定匯率。

其實，“通縮風險不大，中國復蘇路徑與歐美不同。”國際資產管理公司聯博集團(Alliance Bernstein)認為，投資者可能會對今年中國股市的表現略感失落。首先，今年絕大多數的漲幅集中在元月份，因此只要錯過元月份的行情，余下月份皆是跌多漲少（無論A股或港股）。再者，近期公布的宏觀數據低于預期，特別是4月份的通脹數據。4月份居民消費價格同比僅上漲0.1%，這甚至引發市場對通貨緊縮的擔憂。

聯博集團分析稱，此輪經濟復蘇力度未如預期是一個正?，F象，因為中國經濟的復蘇路徑本來就與歐美模式不同。

“中國充滿機會，關注價值投資。”聯博集團認為，與其隨著宏觀數據起舞、或者追逐熱點，不如專注自下而上選股，堅持理念、不躁進。事實上今年是“價值投資”的一年，價值類的股票正默默上漲。今年以來MSCI（明晟）中國A股價值指數上漲8.8%，而MSCI（明晟）中國A股成長指數則反倒下跌4.8%（截至5月11日）。這代表即使宏觀環境具有挑戰，在Ａ股上千只股票當中還是能找到“價值投資”機會。

“我們現階段特別關注現金流量充裕、估值合理，甚至有分紅能力的企業，例如：高速公路營運商、港口營運商，以及中大型商用客車制造商等。”聯博集團稱。

“若美國能躲過衰退，中國制造業和出口勢將關山橫越。工業利潤增速觸底，中美消費者信心并肩回暖都暗示著此種情景的可能性正穩步上升。如是，經濟全面復蘇尚需時日，風險資產也終將有所表現。”洪灝認為，“否則，若美國衰退，市場將先下行，但隨后央行很可能會進一步寬松以助力復蘇——一如2014年至2015年間所見那般。無論以上兩場景哪一個最終出現，此刻都必須屏息凝神，咬定青山。”