經濟觀察報 記者 姜鑫  康美案的連鎖反應仍在繼續，離職的獨董們成為了市場關注的焦點。一時間，在中國資本市場借鑒推行20年之久，在公司治理以及中小投資者保護上被寄予厚望的獨立董事制度再次引發爭議和爭論。

在注冊制改革正推向全市場之際，該如何重新審視正值二十歲的獨董制度？

帶著這樣的疑問，經濟觀察報記者聯系了在公司治理研究上深耕多年的中歐國際工商學院金融學副教授黃生，并對其進行了專訪。在黃生看來，康美案呈現了獨董制度目前面臨的問題，也提供了探討獨董制度迭代的契機，但在爭議面前，首先需要對獨董制度有效性不足的原因進行更全面的分析和討論。他也強調，獨董制本來也不是萬能的，在上市公司治理中，獨立董事只是內部治理的手段之一；建立良好的市場秩序，提升上市公司質量，還需要發揮外部治理的作用。

【對話】

經濟觀察報：如何看待康美案后市場對于獨董以及獨立董事制度的討論？獨立董事制度發展二十年來發揮了怎樣的作用？

黃生：關于獨立董事制度的討論并不是第一次了，但康美藥業案引起了社會各界的高度關注，其實也是一次難得的契機——是時候探討獨立董事制度設計的迭代了。

獨立董事制度肯定是必要的，它在一定程度上起到了把關作用，就好比一把鎖不一定能防住小偷，但由于它的存在和震懾，撬鎖就成了違法行為。如果沒有監督機制，企業治理中與決策環節中可能會發生更肆無忌憚的行為。而且獨董本身并沒有給企業帶來太高的成本。

除了監督作用外，對于上市公司來說，優秀的獨董還可以起到顧問的作用，當然這取決于公司發揮獨董作用的意愿，及對如何更好地發揮他們專長的考量。不應該只強調獨董的監督作用，學術上對美國上市公司的研究發現，獨董在代理人問題可能更嚴重的價值型企業（公司業務成長性不高、但自由現金流充裕）中的監督作用很明顯，而業務正在經歷高成長的企業，對獨董發揮顧問作用的需求及其實際效果則更突出。結合中國經濟整體向上以及大量上市公司高成長性的特點，也應該思考在獨董聘任和發揮獨董作用過程中如何利用他們的專長，更好地發揮他們的顧問作用。

目前，獨董群體的構成主要有學者、中介機構如會計師事務所、律師事務所人士，以及企業高級管理者、行業專家等。這些成員大都能在公司治理和發展中給出專業建議。

經濟觀察報：獨立董事難以發揮預期作用的原因有哪些？

黃生：理論上來說，無論是發揮監督還是顧問的作用，獨立董事都需要對公司情況足夠熟悉，但這相當程度上取決于公司的選擇，例如公司提供信息的詳細程度、呈現方式等。因為獨董不是全職，他所接收到的信息絕大多數都來源于公司及其管理層，這就意味著獨董和管理層之間存在著一個信息的博弈。因此落到實際上，獨董不是萬能的，將上市公司治理系于獨董一身也不現實。

另外，監管辦法要求獨立董事盡忠職守，但在操作層面對盡忠職守很難具體、細化地界定，在學術上這種情況被稱為“不完全合約”。當然，這不代表獨立董事制度的設計完全沒有改進的空間。

獨立董事的激勵機制也制約著獨董作用的發揮。大部分上市公司的獨立董事津貼數額與上市公司業績不存在正相關的關系，這與內部董事和高管的激勵機制完全不同。當下薪酬低、職責廣、責任大的現狀，難以完全調動獨立董事的積極性。

經濟觀察報：證監會于2001年發布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》拉開了獨立董事制度的大幕，而在這之前，美國等發達市場已經有比較完善的獨立董事制度，中外市場有何差異？

黃生：中美在獨立董事制度出臺的市場土壤和設計上區別還是比較大的。首先，獨董被賦予的職責和期望在兩個市場上不完全一致，這也是由兩個市場不同特征決定的。

具體來說，在美國上市公司中，因為持股比例分散，擁有實際控制人地位的單一大股東很少，因此在多數公司中真正具有公司經營實際控制權的是職業管理層，這就帶來了公司控制權和現金流權的分離。隨之而來的是管理層以控制權謀私而給股東帶來損失的代理人問題。

持股比例稍高的股東天然有監督管理層的動機，但持股比例低而且分散的中小股東，不可能去承擔高昂的監督成本，也無法對管理層進行有效監督。這就產生了獨立董事代表所有股東尤其是中小股東來行使監督管理層權利的需求。所以在美國，獨董制度意在解決的主要是股東和管理層之間的代理人問題。

但在中國市場上，盡管大股東持股比例在下降，股權結構在分散化，但數據顯示，仍有約一半左右的上市公司其第一大股東持股比例超過30%，而且很多大股東或其代理人還負責經營管理。這是中美獨立董事面臨的完全不同的公司治理環境。

其次是獨董比例、任職期限和薪酬結構上的區別。本世紀初，美國曾發生以安然公司等為代表的幾個重大財務造假丑聞，進而促使美國出臺薩班斯法案（又稱薩班斯·奧克斯利法案，全稱為《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》），要求每一家上市公司獨董在董事會的比例應該要超過50%。這也帶來了獨董市場供給方面的緊張。

而且在美國絕大多數上市公司中，都沒有獨董任期限制，導致相當部分的獨董在公司任職過長，獨立性存疑。最近的數據顯示，在美國上市公司中獨董任期的中位數是7年。這和國內情況不同，在國內，上市公司獨董的任期限制是最多兩屆董事會，也就是在一家公司任職不超過6年，而且目前多數上市公司的獨董比例維持在1/3。

還有獨董薪酬制度的不同。在國內，獨董以固定現金薪酬為主，而在美國獨董薪酬結構中有股權的安排（比如限制股），只要確保獨董持股不超一定比例，這或許能讓獨董的激勵機制更能與股東保持一致。

還有一個重要的區別是獨董的選舉環節。在中國公司中，大股東提名的獨董人選一般都會獲得股東大會通過。在美國，盡管獨董人選由管理層推薦的情況也較多，但股東投票以及投票前的委托投票咨詢機構（Proxy advisor）起到不可忽視的作用。因為股權分散，很多股東的投票決策成本相對于收益來說比較高，這產生了委托投票咨詢的需求。不少機構股東會就股東大會投票事項包括獨董選舉，來尋求投票咨詢機構的投票推薦。如果某位獨立董事候選人之前履職不善、聲譽不佳，委托投票咨詢機構通常會推薦對他投反對票，這就可能導致候選人的落選或是通過率很低。

在美國，獨董聲譽的制約作用還表現在如果某家獨董任職的公司出了問題，那么他后續再去其他知名公司任職的成功率會顯著降低。所以對獨立董事來講，存在著一個有效的聲譽市場，多數獨董會愛惜自己的聲譽羽毛，謹慎行使自己的獨董職責。

因此，國內的獨董制度改革，既要認識到兩個市場的不同特征，以及相應的對獨董發揮作用的需求也不同，又可以參考部分美國市場對獨董的激勵和制約機制，讓一部分公司能請到專業和聲譽并重的獨董，這樣高水平的獨董也可以根據公司做出自己的選擇，從而在國內也能夠形成一個高級的獨董人力資本市場，提升獨立董事的整體質量。

經濟觀察報：獨董制度在最初引入中國資本市場時承載著完善公司治理結構、維護中小股東合法權益的使命，但這一使命似乎難以靠獨立董事一己之力完成，該如何擺正制度位置，提升上市公司質量和治理水平？

黃生：上市公司治理的確不能系于獨立董事一身，更需要的是體系思維。提升上市公司質量，外部治理同樣重要。

新《證券法》落地后推出的特別代表人訴訟制度，就是一種有效的外部治理手段，這在康美案中已然顯現，未來應該還有進一步發揮的空間。但也需要注意特別代表人的壟斷問題，也就是應有更廣泛的市場主體發起集體訴訟的可能性和實踐。

再比如建立完善的賣空機制、做空市場。做空者在看到上市公司問題后，需要向現有持股股東借股票而賣出，但作為做空市場上的股票供應方的長期持有機構還不多，造成做空成本高企，這就致使目前市場發展個股做空機制還比較難。但賣空機制也是一種有效的外部治理機制，因為做空帶來的股價下跌對造假者會造成直接的壓力。

此外，外部股東（特別是機構）通過公開發聲或與管理層溝通，積極行使股東權利、維護自己股東權益的“股東積極主義”實踐，乃至通過非友好收購爭奪公司控制權這樣的“野蠻人敲門”等行動，都能對公司行為形成制約和產生震懾作用。盡管實踐中這些在A股市場發揮的作用還比較有限，但我們已經看到它們正在發生，未來的影響力可期。

經濟觀察報：一直以來，監管機構都致力于建設健康的市場環境，提升上市公司質量，近些年來，在公司治理方面是否有感受到明顯的進步？

黃生：上市公司質量一直都在提升，如果是講到節點的話，我的觀察是在注冊制推行以來，特別是新《證券法》和刑法修正案通過之后，監管力度上了一個大臺階，公司治理也更加規范了。過去違法違規低成本的局面得到了根本改觀，這兩部法律落地和修正后，形成了民事、刑事以及行政三位一體的監管框架。而康美案則將法律條文落地實踐，起到了很好的震懾作用。另外，注冊制推出后，以信息披露為核心的事后監管日趨嚴格，可以看到交易所給出的問詢函等都在慢慢起作用，市場生態正在改變。