經濟觀察報 任芃興 曲強 仵沛志/文 近年來，產能過剩、貨幣寬松與金融自由化進程疊加，一方面新型經濟業態尚未形成，政策限制信貸資金流向產能過剩領域，資金向實不足；另一方面貨幣政策寬松，金融創新層出不窮，信用大幅擴張，“資產荒”現象輪番上演。在此背景下，一個從未有過的現象出現，金融開始脫離實體經濟謀求自我運轉。尤其是眾多中小銀行和非銀金融機構不像大銀行那樣以居民儲蓄存款作為穩定的負債來源，而又具有迅速做大做強的盈利沖動，不得不通過同業負債加杠桿以實現同業套利來獲得“彎道超車”的機會，于是隔夜質押式回購日均成交規模動輒數萬億，同業存單和同業理財發行規模飆升，債券代持、委外、多層嵌套、期限錯配等遮掩在金融創新“幕布”下的各類創新業務愈演愈烈。冗長的同業鏈條與不斷下行的資產收益率相互強化，信用風險逐漸滋生流動性風險，金融風險隱患不容忽視。

為此，去年中央經濟工作會議提出“將防控金融風險放到更加重要的位置”、“確保不發生系統性金融風險”，今年政府工作報告強調“穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點”，中央政治局也就維護國家金融安全進行第十四次集體學習時甚至將“維護金融安全作為治國理政的一件大事”，這既表明本輪金融去杠桿是防范和化解金融風險的必要之舉，同時決策層將加強金融安全上升到治國理政高度，凸顯了本次金融去杠桿是一項長效機制，其政策執行力不可懷疑。

從去年8月份和9月份分別重啟14天和28天逆回購以來，央行通過“縮短放長”抬高逆回購資金平均成本，此后，央行又直接上調公開市場操作資金成本，今年4月中下旬銀監會出臺多項監管政策，直指金融機構“套利”和“不當創新”。經過一系列政策的規范，金融去杠桿已經取得效果。從上市銀行公布的一季度年報來看，上市銀行同業資產和同業負債擴張速度下降，特別是進入4月份以后部分商業銀行開始贖回委外，中小銀行同業存單和同業理財發行規模明顯下降，債券利率明顯上升，金融去杠桿政策效果體現。

但與此相伴的是貸款利率上升、信用債大規模取消發行、一年期SHI-BOR利率和一年貸款基準利率出現倒掛等現象出現，對實體經濟影響也日漸顯著，于是市場上關于嚴監管與穩經濟之間存在矛盾的聲音開始盛行。實際上，加強金融監管與實現經濟增長并行不悖，近年來金融創新程度已經明顯超越與實體領域改革相適的進度，以致經濟制度和金融創新之間的割裂分離日漸明顯，脫離實體經濟的金融自由化不僅難以擔當服務實體經濟的重任，甚至金融風險的積累或將阻礙實體經濟的改革進程，為此，金融去杠桿更多著眼于通過化解金融風險以實現經濟長久、平穩、持續增長。但是在金融去杠桿過程中也要把握好節奏，防止急于求成引發市場激烈動蕩，因此，需要引導市場形成穩定、有效的金融嚴監管預期，實現制度協調穩步金融去杠桿。

首先，金融政策出臺時機要與經濟走勢相協調。從去年7月份開始的庫存周期掀起一波新的經濟復蘇，當時其實是金融去杠桿的絕佳時機，然而此前過于溫和的金融政策并沒有產生明顯效果。隨著新一輪房地產調控開啟，今年一季度主動補庫存階段逐漸走向尾聲，經濟增長前高后低局面逐漸被確認，而金融去杠桿政策卻在不斷加碼，這會增大政策執行的阻力。一季度央行兩次上調公開市場操作利率，連續13天暫停公開市場操作，4月份多份監管文件集中出臺，債券利率上升向貸款利率傳導，雖然央行在一季度貨幣政策報告中強調“金融市場利率提高不宜與加息劃等號”，但是票據融資平均利率在今年一季度大幅上升，由于民營企業依賴票據融資，而當時民營企業投資增速剛有所回升，票據融資利率的上升會打斷民營企業投資增速的上升勢頭，雖然部分企業能夠通過其他渠道獲得融資，比如表外渠道，這又會滋生表外業務的發展，與當前的監管方向再生沖突。金融去杠桿仍要繼續，但是要協調好政策出臺時機與實體經濟走勢的關系，一定范圍內的經濟增速波動是可以接受的，然而忽視經濟周期的金融去杠桿造成明顯的經濟波動最終會影響政策執行的可持續性。

同時，央行與監管機構之間政策搭配要協調。央行在其一季度貨幣政策報告中多次強調“加強政策協調”，防止政策一哄而上產生“監管過度”，乃至偏離本輪金融去杠桿的目標。在4月中旬一周時間內，銀監會密集出臺了7個監管文件，文件所列事項之詳細超出市場預期，以致國債利率從4月下旬到5月上旬上浮幅度遠高于今年一季度國債利率上浮幅度，上證綜指在不到一個月時間內跌幅近7%。在監管文件密集出臺的同一周內，央行一改前期資金凈回籠局面，而轉為資金凈投放，并且當周凈投放1700億元，創年后單周資金投放新高，央行貨幣政策在某種程度上平抑了市場恐慌程度。在5月12日公布的央行貨幣政策報告中著重強調“加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏”，銀監會在近期重點工作通報“通氣會”上也表示“絕不因為處置風險而引發新的風險”，并設置銀行自查和整改緩沖期、新老劃斷，貨幣政策和監管政策逐步向市場傳達共同理念：金融去杠桿仍將繼續，但是不能因處置風險而發生新風險。此后，市場情緒得到安撫。

另外，貨幣政策導向應協調、透明。我國央行資產負債表較美聯儲更為復雜，央行資產端主要組成部分是外匯占款，這部分資產變動相對被動，其余主要是央行對存款性金融公司債權，這部分是央行相對主動掌控部分。央行負債端主要是由其他存款性公司在央行的存款準備金及貨幣發行組成的基礎貨幣和政府存款。鑒于央行資產負債表資產和負債端均有多種項目組成，導致央行資產負債表變動的原因較為復雜。一方面資產規模的收縮與擴張可能是央行被動所致，也可能是央行政策主動而為之，如2015年全年央行資產負債表規?？s減21000億元，其中外匯占款減少22000億元，央行通過五次降準降息以對沖“被動縮表”的貨幣緊縮效應，而在今年2月和3月，外匯占款規?；颈３址€定，央行資產負債規?？s減10914億元，主要是2月和3月央行對其他存款性公司債權減少8000億元，這更體現為央行“主動式縮表”意圖。另一方面，負債規模的收縮和擴張與基礎貨幣回籠與投放也并非完全對應，如今年3月央行資產負債表收縮8000億元，基礎貨幣卻基本保持穩定，而在4月份央行資產負債表擴張4000億元，基礎貨幣卻收縮3000億元。季節效應、財政收支、外匯收支等都交錯影響央行資產負債表規模和結構，這使得央行向市場傳遞的信息往往“撲朔迷離”。美聯儲在加息或縮表實施之前很長時間便已開始跟市場進行溝通，以期望市場能夠形成對聯儲貨幣政策的穩定預期，降低政策的市場沖擊，在這方面美聯儲政策值得國內央行借鑒。

此外，金融政策要和財政政策相協調。金融去杠桿會對實體經濟特別是民營企業和中小企業影響顯著，而民營企業和中小企業是增加經濟活力、拉動就業的主要力量，為此，需要發揮結構性貨幣政策的作用，比如適度降低向中小微企業放貸的中小金融機構的存款準備金率。更為重要的是通過財政政策對金融政策所造成的影響予以彌補，財政政策相對于金融政策更易精準發力，可以加大對中小企業定向減稅、對高科技企業定向補貼等政策以對沖監管收緊帶來的中小企業和民營企業融資成本上升。

金融去杠桿的核心目的是化解資金空轉帶來的金融風險，從這個角度看，金融去杠桿旨在為實體經的長效發展營造一個健康的金融環境，但是經濟持續、平穩增長的關鍵仍賴于實體經濟領域的改革。“脫實向虛”問題的癥結在于實體經濟的效率低下，其中快速攀升的企業債務杠桿、房地產泡沫、大量“僵尸”國企對金融資源的長期占用都是影響經濟改革、提升經濟效率的重要障礙，這些問題“不破”，經濟增長的長效機制“不立”，而“脫實向虛”問題也將卷土重來。顯然，金融去杠桿是在實體經濟復蘇乏力條件下的一個“無奈之舉”，而非最優結果，長期來看，唯有協調推進經濟領域和金融領域的各項改革，才能使金融回到服務實體經濟的本源，而實體經濟效率的提高也將有效防范金融風險的發生，進而實現經濟和金融的良性循環。

（作者分別為中國農業銀行總行研究員、人民大學國際貨幣研究所研究員、海淀國投研究員）