經濟觀察報 春申君/文 不知道大家有沒有這樣一種感受，這兩年銀行理財的收益率越來越低，前兩年5%甚至6%的理財比比皆是，現在要尋到一款4%以上的銀行理財已是難上加難?？墒?，春申君想說，即便如此，這百分之三點幾的理財收益率已經是債券交易員們用盡洪荒之力拼出來的收益，他們正冒著耗盡職業生涯的風險為市場博取收益。

目前債券市場10年期國開債收益率在3.1%，10年國債收益率在2.7%，AAA短期融資券收益率在2.8%。大家是不是很奇怪，這種收益率水平如何維持4%的銀行理財成本呢？為什么說債券交易員正在拼盡職業生涯呢？

理財為何遭遇資產荒？

以前，理財有非標類資產，這類資產普遍收益較高，一般能做到8-10%以上，做到理財成本的收益率更容易，僅需要配這一份資產就夠了，這是理財的黃金時期。但伴隨著地方債務置換和監管的趨嚴，非標資產越來越少，大量理財資金不得不配向標準化的資產，比如債券。債券收益率最初也是高于理財收益率，能覆蓋成本的。但近兩年來，連續的貨幣寬松令債券利率越來越低，但與此同時，理財為爭奪客戶做大規模，支付給客戶的收益率水平下降緩慢。理財收益率下降幅度遠落后于債券收益率下行幅度，當理財的資產收益率不能覆蓋負債收益率時，只能通過加杠桿維系或者搏利差維系利潤。帶來的結果是：原來的一倍杠桿變成兩倍杠桿，所需資產多了一倍，由此帶來了資產荒。

債市如何加杠桿？

債券市場是如何加杠桿的呢？

我們舉一個現在市場上簡化版的債券加杠桿例子：一個10億理財委外產品支付給客戶4.3%的收益，購買10億債券，獲得約3.2%的收益（目前只有長久期債券能達到此收益水平）。這個收益水平遠遠無法覆蓋成本，那么它需要從市場每日滾動借入隔夜資金，成本在2%，再買10億債券，獲得1.2%的久期錯配收益，整體獲得4.4%收益，通過加一倍杠桿基本覆蓋成本。

我們可以看到，加杠桿的核心在于每日能以2%的價格借入資金，價格不能太高，否則沒有利差收益，資金來源必須持續，否則有違約風險。在資金面寬裕的環境下，這個策略無疑是輕松的套利策略，收益豐厚。這也是為什么理財收益率在過去兩年寬松的貨幣環境下難以下行的原因。

現在債市杠桿水平高不高？

市場上有種聲音，認為市場平均的杠桿水平并不高。春申君認為應該系統性的看這個問題。

首先看資金量的杠桿。

我們舉個理論上的例子：比較含蓄的情境下?，F在的理財模式經常是互相嵌套的：大行A得到一筆10億的理財，購買了商行B的理財，商行B得到這10億資金后，委托券商C管理，C加兩倍杠桿，做到4.5%的收益，ABC瓜分一下，皆大歡喜。A說我的杠桿只有一倍，B說我的杠桿也只有一倍，C說我的杠桿是兩倍，全市場平均一下，杠桿只有1.3倍啊，你看不高吧。但真正的錢只有10億，真正的杠桿是兩倍，AB的資產負債率把整體杠桿平均下去了，但其實這僅僅是一個借貸鏈條。借貸鏈條越長，整體杠桿率越低，最終這個鏈條玩不玩得轉，只取決于最后一棒的委外。所以，我們看杠桿水平，這最后一棒更有意義。比較激進的情境下。假設鏈條上某個環節比如B加了杠桿，假設1.5倍，那么A是1倍杠桿，B是1.5倍杠桿，C是2倍杠桿，分開看，杠桿都不大，但真實的10億資金已被放大到30億資產，真實的杠桿是3倍。這個情境下，我們都已經無法從末端看到真實的杠桿率了。

那么，如何測算真實的杠桿率呢？確實很難估算，我們只能從潛在需求和邊際增長去推斷和感知規模。

債券杠桿的邊際需求多來自委外投資。我們先看看委外的規模有多大？根據申萬宏源的統計，2015年末，投向標準化資產的主動管理類委外規模在8萬億，2016年一季度達到10萬億，委外持債比重比較難估算，根據整體理財的情況大致在50%左右，但這個比例在急速攀升中。這是潛在的杠桿需求。

再看市場回購量的增長情況。2010年日均回購規模在5000億，2014年大致在8000億，現在的日均規模在4萬億。結構上，隔夜類的資金比例達到90%以上，也就是每天約有3.6萬億的資金在隔夜滾動。短錢多是杠桿，這就是杠桿增長的真實反映。

銀行間同業往來的主要目的是流動性管理，我們假設出于資產管理的真實流動性管理需求與銀行資產增長正相關，與市場回購量增長率相比較，得出下圖?，F在的回購市場已經更多服務于加杠桿套利的需求而非真實的金融機構流動性管理需求，而且背離度越來越大。一個呈指數增長的杠桿市場正在加速來襲。

然后再看看久期的“杠桿”。

我們發現，越來越多的理財、委外資金開始快速拉長久期。這確實是迫不得以的行為，一個成本4.5%的委外配債券資產的話，若只想加一倍以下的杠桿，只能配3.2%以上的資產，這個市場只剩下長的和超長的利率債以及中長久期的信用債可買了。如果說這是一種搏資本利得的行為，拿資本利得是有先后順序的，擊鼓傳花總有最后一棒。囚徒困境，市場博弈之下的結果就是先買先得，蜂擁而上。

為什么久期杠桿重要，久期錯配就是以短搏長。我們都知道金融機構資產負債的期限匹配很重要，因為它跟流動性密切相關，這種情況下負債端需要有持續不斷的資金涌入才能維持，而且這個負債端成本不能高。這個事情挺危險的，市場不給便宜錢，一言不合就砸利率，規模越大越危險。

為什么加杠桿模式下資產越來越荒？

在這種杠桿支撐的市場下，除了賺錢利差，理財還需要賺取利率下行的資本利得。天生空頭的理財配置戶，將變成主動做低利率的交易盤，交易盤的屬性是有賺就有賠，比誰跑得快。這種模式下，任其發展，帶來的結果就是市場加速趕頂的過程：收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產就越多，機構越是瘋搶，發現有資本利得后，越要早買早好，收益率越下越快，越到后期趕頂速度越快。我們可以看到，最近一級市場越來越火爆，3倍、5倍、10倍認購倍率不斷上漲。我相信，如果未來這種狀況不改，我們將看到越來越高的倍數，和越來越低的利率。這就是資產越來越荒。

為什么敢于加杠桿？

債券交易員“洪荒之力”的來源是什么？是源源不斷的便宜錢，和不會斷的預期。

有人覺得央媽給的錢貴，最便宜的7天也是2.25%，好像有點道理。但真的是這個價格嗎？其實央媽給的最便宜的錢是預期，預期穩市場最便宜的錢就敢于滾動起來了，超儲價格多少？0.72%。銀行的超儲率近兩年快速下降，在考核的壓力下，銀行愿意用錢，敢于用錢，流動性管理也不害怕用錢，既然隨時能用到錢，留那么多超儲在賬上豈不是浪費？現在公開市場天天有，于是現在一致的市場預期是央行不會緊，央媽會維穩，錢到四點自然平。

杠桿加到現在，市場上降準的聲音再起，為什么，超儲低位了，便宜錢少了，市場難受了。如果央媽再降準，將繼續助推這個過程，砸下去的錢全用在杠桿里，全給債券市場套利了。理論上，按目前的玩法，國債各期限利率可以都壓平至0.72%，但這顯然太可怕了。

2015年以來，沒有波動的隔夜利率其實降低了市場自我調節杠桿的能力。當然日內還是有波動的，此圖沒有顯示，但日內波動不足以督促市場自我調節。我們可以期待市場從成本端開展自我調節，比如很多委外已經選擇不完成約定收益了，但在委外機構選擇和規模擴張的競爭環境下，收益率依然是資金追逐的目標，這個角度的自我調節速度是緩慢的。

高杠桿下的債券市場穩定性如何？

我們舉1994年的美國國債崩盤為例。

10年期美國國債從1993年10月15日的5.19%低點上漲到1994年11月7日的8.03%，一年上行約300bp(1　basis　point=0.01%　),全球投資者大致損失1.5萬億美元。1994年美國的CPI2.5%左右，是1990-1997年的最低時期，為什么在低通脹的時代債券遭遇如此崩盤呢？這與市場擁擠的交易、一致的預期和相同的策略有關，這與今天的中國債市環境有很多相似之處。

當時，美國絕大部分交易機構也采取相同的交易策略和方向，極少交易機構在高點做空債券,即Carry　trade策略。carry的意思是買入并持有長期限資產獲得的收益和借入并滾動短期限負債支付的成本之間的利差。這種交易方式在債券市場非常普遍。美聯儲自1989年開始降息，曾經的聯邦基準利率從9.81%連續下調至1992年的3%，而長期限的債券收益率在7%左右，通過在資金市場借入短期資金，購買長期限債券，投資者能穩定的獲取4%的carry收益。大的國債做市機構（比如一些大銀行和證券公司）會在賣給投資者國債的同時提供融資支持，而這些做市機構則從央行或市場上借入資金維系這種融資，1993年底，僅國債做市商借出的用于支持這種交易策略的資金量就達到2000億美元，大體與美國財政赤字水平相當。

除了賺取carry,　市場還會對賭債券的利率下降或者利率穩定。持續的購買力使得利率水平繼續走低位。當時市場充分相信這一點，主要原因來自：一是克林頓政府的縮減財政赤字計劃，二是美聯儲主席格林斯潘對低通脹率的關注令市場認為美聯儲不敢收緊貨幣政策。美聯儲事后自己也承認，正是美聯儲為市場持續注入充足流動性的姿態，為債券市場制造了泡沫。另外，其他國家的債券牛市氛圍也傳染到美國債券市場，令投資者繼續憧憬牛市。當時還有一個市場的助推力在于，當利率下行時，很多抵押貸款提前還款或者重新再貸款，使得這些原本有較長久期的資產大量減少，投資者不得不轉而投向長久期的債券類資產用以在牛市中拉長資產久期。這就是久期杠桿。這些都與現在的中國債市環境非常相似。

最終，美國杠桿債市的狂歡終結于美聯儲加息，第一次加息聯邦基準利率從3%上漲到3.25%，這25bp加息的第一天，30年美國國債上漲40bp，相當于一天內債券價格跌去8%。我們看到這樣一個杠桿市場非常脆弱，有系統性風險，可能綁架貨幣政策。

我們能從美國債市崩盤中學到什么？

如果把債券發行人和債券投資人看成市場的整體參與者，債券其實是零和游戲。市場利率下降，債券持有者獲得高于市場利率的票息因而更賺錢，債券發行人付出高于市場利率的票息因而更虧錢。在降低社會融資成本的大前提下，伴隨著利率的下降，市場環境是越來越利于發行人的，發行人需要付出的整體利息水平在減少，市場輸入的蛋糕在減小，然而理財收益如果還在攫取過高收益，也就是市場新的吃蛋糕的胃口沒有減小，那這部分利潤缺口一定需要有出口?，F在是央行在用極低的杠桿成本維系著這部分利潤，一旦央行停止向市場輸血，市場只能互相搏殺賺取交易對手的錢，這種躺著掙錢的方式將不再可行，市場大的波動一觸即發。市場的逐利屬性決定了在一致的寬松預期下，這個游戲難以在內部中止，需要央行采取主動措施抑制加杠桿行為，而調控杠桿的鑰匙在于貨幣政策需要打亂市場的一致寬松預期，使資金價格波動起來，迫使市場加杠桿的成本和風險提高，令這種無風險的套利策略難以持續。

我們的央行確實正在行動。近一周以來，央行通過在公開市場重啟14天逆回購操作，給市場傳遞了一個明確的信號，央行希望拉長市場的負債久期，提升杠桿成本，不能再像以前那樣龐大的滾隔夜套利了。這確實是一個“四兩撥千斤”的政策，重要的是其傳遞出來的信號與之前已經有所不同。市場或許應該明白央行的苦心，但愿這種自發“去杠桿”能順利完成，債券交易員的職業生涯得以延續得再長一些。

（作者系銀行債券交易員）