經濟觀察報 管濤 鄧海清 韓會師/文 A近昨日又震蕩，往事不堪回首冥想中。去年六七月份，中國股市出現了從暴漲到暴跌的異常波動（下稱“股市異動”）。不妨記錄、思忖這次股市異動，汲取教訓，避免重蹈覆轍。而今，股市異動過去近一年，有些事情現在回眸或比其時看得更透徹。

基于此，筆者從原因、救市、影響和建議等方面研究此次股市異動?；蛟S，其也會像美國三十年代大蕭條那樣，成為中國資本市場研究的一座“圣杯”。觸發動因也好，救市方式存疑也罷，包括異動沖擊波，相信隨著時間的推移、認識不斷深入，業界或可從中獲取更多啟示和借鑒。

多因素觸發中國股市異動

雖然從2014年中至2016年初中國A股市場暴漲暴跌的原因不一而足，卻可歸于三大類：經濟因素、市場因素與監管因素。

從經濟因素看，一是流動性過剩形成股市泡沫的溫床。從時點上看，股市暴漲的起點與2014年11月首次降息開始貨幣寬松周期是一致的。流動性寬松與實體經濟投資機會缺乏，導致資金不愿投向信貸，轉而通過場外配資、券商融資等方式進入股市。而在寬流動性背景下，市場輿論認為政府有強烈意愿利用資本市場振興實體經濟。在機構有意識的輿論引導和情緒煽動下，民眾逐漸將股市上漲理解為“國家意志”，進而放松了對風險的警惕。

二是A股估值泡沫嚴重脫離經濟基本面。在股市暴跌啟動前夕的2015年6月12日，滬深300、中小板和創業板指數市盈率分別達到23倍、65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常區間，大量大盤藍籌股市盈率超過100倍。當估值泡沫膨脹到無以為繼時，必然伴隨破滅后的市場暴跌。

三是股市與匯市震蕩的交叉傳染。股市與人民幣匯率聯動性增強，有深刻的情緒面和資金面的原因。在市場情緒層面，“8.11”匯改啟動之前，股市的第一波下跌，已使人民幣貶值預期抬頭，市場普遍將新匯改后人民幣的突然貶值理解為政府的妥協，進而激發了對中國經濟的擔憂，悲觀情緒蔓延至股票市場。在資金層面，人民幣貶值刺激了資本外流，強化了貶值預期，并導致人民幣流動性趨緊。

從市場因素看，一是市場結構存在缺陷。散戶是A股市場的主導力量，多數散戶買入的原因僅僅是預期其他投資者會出價更高。機構投資者散戶化成為中國股市的常態，制造資本利得預期成為機構投資者的“主業”。整個股票市場羊群效應、從眾心理明顯。

二是杠桿資金助漲助跌。杠桿的運用是股市本次異常波動的重要特征，也有別于以往。龐大的資金有助于市場快速拉升，但在股市下跌階段，以自身資金入市的投資者可以選擇持股等待，而融資入市的杠桿投資者一旦股價跌至其“平倉線”，除非能夠補足保證金，否則必須平倉，這使得本輪牛市結束后股票的拋售壓力遠大于上一輪牛市。

三是交易機制亟待完善。如漲跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性預期下，反復出現千股跌停、市場流動性枯竭在所難免；在現貨“T+1”交易制度下，阻礙了原本可在一個交易日內完成的價格變化，導致價格波動性延伸到未來，形成波動持續外溢，以致單邊市，同時期貨與現貨市場交易規則不統一，給跨市場套利可乘之機，進一步放大了市場波動；市場做多與做空機制不對稱，做空制度的匱乏除了助推股票的單邊上漲外，在股市泡沫破滅時將加劇市場的踩踏；停牌制度過于隨意，對緩解股指下跌助益有限，卻會加重其他股票下跌幅度，甚至造成流動性危機等等。

從監管因素看，一是監管不協調。銀、證、保金融業態相互融合的趨勢對現行分業監管體系提出較大挑戰。單個監管者難以對金融市場運行有全局性的把握和判斷。同時，監管部門利益不一致影響監管部門之間的相互配合，甚至在救市過程中，一行三會聯席會議也未能發揮有效作用。

二是監管不中立。這使得監管部門即使能及時甄別風險，也很可能因各種因素掣肘而難以有效進行防范和化解。近年來，總體上，監管部門是講發展、講創新多，講監管少。

三是監管不專業。監管部門仍具有較深厚的“父愛主義”情結，對股市波動容忍度低。對股市高杠桿的風險認識不足，對股市下跌缺乏風險預案，救市效果不佳，進一步挫傷市場信心。

四是監管不到位。目前上市公司的監管主要針對信息披露，而對市場操縱的監管較為缺乏。同時，對上市公司分紅約束不夠有力，股票回購限制較多，造成上市公司只“圈錢”、不回報，投資者只能通過炒作股價獲取資本利得，投資理念不健康。

總之，中國股市出現暴漲暴跌的異常波動，流動性過剩、杠桿失控、輿論誤導、過度投機、監管失誤等諸多因素導致2014年7月之后股市上漲嚴重脫離經濟面是根本原因。清查配資誘發股市下跌后，杠桿資金連鎖爆倉，部分機構投資者借勢大舉做空等因素導致市場信心崩潰又加劇了市場的下行壓力。

如何看待救市

本次股市異動中，中國政府采取了一系列救市措施，以避免引發系統性金融風險。

對于是否應該救市，鑒于政府承擔的職責是多方面的，應當從多重角度進行評判。一是看是否會導致金融系統風險?？紤]這一指標主要出發點包括但不限于：杠桿、銀行等系統重要性金融機構的牽涉程度、監管體制匹配度等。二是看市場下跌是否非理性。“瘋牛”和“急跌”中，恐慌性拋售會導致流動性枯竭，同時這種恐慌的全球傳染性干系重大。三是維穩的需求與是否救市密切相關。股市在居民財富中的配比、股市對地產市場傳導進而對居民財富的影響是關鍵。四是政府決策的唯一性和緊迫性。政策層在有限時間內做出的是“次優選擇”，且更具唯一性，這種“次優選擇”甚至不一定強于不救。

誠然，政府救市沒有改變股指大幅下跌的最終結果，但確實對下跌速度有減緩作用。雖然2600點左右企穩是市場自發的結果，但救市減緩了暴跌的速度，創造了數個相對穩定的平臺期。特別是去年7月初對中小盤股的介入，化解了流動性螺旋問題，平穩了市場情緒，對股指企穩回升意義重大。

當然，救市過程中也存在一些問題。一是不該在高位救市。救市的時間越早，難度越大，且救市無效會加劇市場恐慌，導致更大程度的市場動蕩。二是救市應事先有預案。此次救市仍體現出各部門倉促應戰、各自為戰、缺乏章法的典型特征。三是應當采取更偏市場化的方式，避免過度行政干預。四是退出擇時應當慎重，過早退出會導致前期成果功虧一簣。

對于未來可能發生的救市，我們建議：一是監管應告別父愛主義，堅持市場化的改革方向，劃清政府與市場的邊界，避免道德風險、逆向選擇。二是監管層應當堅持保持監管中立，執法尺度前后一致，避免“拉偏架”，導致股市風險集聚。三是擬定救市預案，明確什么情況下進行救市、什么情況下退出救市，以及誰來救、救什么、怎么救等問題。此外，應適當增加救市工作的透明度，建立問責機制，提高救市措施的效果。

股市異動的金融影響大于經濟影響

從金融市場角度看，股市異動對商品期貨、外匯市場、貨幣市場、債券市場都存在較為明顯的溢出效應。其中，（1）原油、煤炭、螺紋鋼等工業品價格與股指走勢最為一致，原油價格表現尤為明顯，股市暴跌導致多數大宗商品價格下跌。（2）股市異動開始后，2015年7、8月份，外匯市場成交量持續攀升且遠期市場成交量增幅更大，同期外匯儲備分別流失425億與939億美元，分別環比多流出252億與514億美元。（3）6月末異動初期，7天回購利率上升幅度在50-100BP附近，7-8月后，交易所貨幣利率低于暴跌前，交易所利率回到正常水平表明異動的影響基本結束。（4）股市異動對短端債券利率影響不大，但對長端影響較大，且主要導致長端利率下移。第二輪異動中，10年期國債利率中樞由7-8月的3.5%下降到12月的2.8%。（5）海外股市與中國基本同步，但暴跌過后，全球其他市場恢復到暴跌前水平，與我國股指中樞下移的狀況并不相同，顯示中國股市異動對全球的影響更類似情緒沖擊，而不是誘發全球金融市場和經濟的風險源。

從金融機構角度看，股市、匯市、商品市場共振并未引發全局性的金融風險。其中，（1）去年3-4季度，全部上市證券公司盈利同比增速分別為下滑2.4%和增長28.2%，遠低于去年1-2季度152%和581%的增速水平。此后，證券行業整體資產負債率下降，證券公司自身具有調節杠桿以規避風險的意識。（2）股市異動期間，眾多分級基金多次下折，引發基金流動性風險。但異動后，基金產品總數增加，規模繼續增長，只是股票型占比減少，配置策略發生變化。（3）各家商業銀行的季度盈利數據上并未顯現出去年三四季度明顯偏低的狀況，其利潤波動與股市牛熊關系并不密切。（4）此次異動中，保險公司受災程度較小。2015年5月保險公司投資股票和基金的比例達到最高的16.1%，6月開始明顯減倉，到8月降低至13.1%，減倉較快使得保險避免了大幅損失的發生。上市保險公司的償付能力充足率持續提高而非下滑，顯示其償付能力充足。

此次股市異動與觸發系統性金融風險尚有一定距離。據測算，本次股市異動對于銀行、保險、證券公司、基金公司、信托公司的損失額分別為5000億、900億、320億、0億、0億，均遠小于2015年凈利潤。此外，我們的估計是按照2500點止損，如果持有到現在，則損失還將進一步減少。按照股指下跌50%估算，金融體系總資產規模僅縮水5%，而股市異動對金融機構自有資金而言損失比例僅為10-15%，金融機構的正常經營活動不會因此癱瘓。因此，總體來看，去年的股市異動基本不可能引爆系統性金融風險。但救市一定程度上降低了系統性金融風險爆發的概率，將自由落體式的下跌減緩為了多階梯式的下行，減少了瞬間沖擊，發揮了積極作用。

從宏觀經濟角度看，股市異動的影響不盡相同。（1）股市瘋漲對實體經濟投資有擠出效應，但股市異動對投資有抑制效應。股市上漲時期，投資增速不增反降，而6月股市異動后，二、三季度，固定資產投資下滑顯著。股市異動對創業投資存在一定負面影響，但不足以逆轉創業投資高峰浪潮。盡管異動期間投資規模及次數均有下滑，但較往年相比仍處于高位。（2）股市漲跌對地產影響不同。多數時期股市與地產投資趨勢一致，2012年以后房市與股市基本脫鉤。本輪異動中，房地產銷售僅短期下滑，之后明顯反彈，而房地產價格更一路上行。此輪表現的更多是資金由股市撤出、投資樓市的效應。（3）定向增發導致股市融資規模在異動后不降反升，并購重組、經濟企穩回升的可能以及投資者對股市長期信心的恢復是重要原因。（4）股市異動對消費的影響很小。股市上漲的前期和中期，股市對消費有抑制作用。5-6月時，股市接近高位，消費有所恢復，財富效應開始顯現，但股市下跌開啟，7-8月異動中負向財富效應并未顯現。（5）股市異動之后，金融業對GDP的同比拉動持續下滑，到2015年12月降至0.9%，基本回到正常水平。（6）股市異動發生后，央行采取了降息降準，以及承諾為證金公司提供無限流動性的措施。這與宏觀經濟基本面并未有太大背離，但客觀上為救市創造了合適的政策環境，特別是為救市機構提供無限流動性的承諾，短期內起到了提振市場信心的作用。同時，央行“放水”，導致了“資產荒”和“委外”的產生，股市定增市場開始爆發。（7）股市異動對全球經濟有一定的溢出效應。據國際貨幣基金組織測算，中國因素引發的國際金融動蕩，令全球經濟將在短期內下滑0.29個百分點。

中國股市異動還造成了一系列其他影響。一是政府聲譽的損失。此次股市異動反映出政府在管理金融市場方面的短板。股市異動來臨時的舉止失措，打擊了市場對中國政府管理金融體系能力的信心。二是釀成市場信心危機。股市異動的出現動搖了國內外市場的信心，既包括對政府能力的信心，也包括對中國經濟的信心，尤其是對虛擬經濟、金融市場穩定性的信心。三是高昂的股市制度重建成本。股市異動導致我國資本市場改革延緩，注冊制改革延緩，證券法修訂也被延后；需要股市制度重建，解除緊急狀態，恢復市場常態，并針對股市異動暴露的問題，完善相關制度；強化對金融工具的再認識，需要加強監管，防止金融創新成為市場波動的根源。四是投資者教育亟待完善。對機構投資者，必須加強法制教育和合規教育；對個人投資者，需要加強對證券市場知識、法規、歷史的教育和風險意識的培養。

股市異動的啟示與建議

此次股市異動為政府預防類似的股市暴漲暴跌提供了很多啟示：一要關注貨幣政策的溢出影響，貨幣政策操作必須配合宏觀審慎管理，以達到穩增長和防風險的雙重效果；二要關注股票指數的異常上漲，本次股市異常波動集中表現為“瘋牛”和“快熊”，而暴漲之后必有暴跌是歷史規律，因而股市的極速下跌其實可以預見；三要厘清政府與市場的邊界，政府忽視市場規律下的干預往往不能起到預期的效果，只有市場化的市場才能發揮最大的效用；四要理順監管與創新的關系，金融創新層出不窮，是進攻方，而作為防守方的金融監管，也要制定盡可能完善的監管方案，將風險降到最低。

痛定思痛。我們認為須從九個方面來推動資本市場長遠健康發展。

（一）堅持大力發展資本市場。發展資本市場有利于分散金融風險，改善當前金融風險過度集中于銀行體系的局面。直接融資的“雙異地”特征有利于推動創新創業，促進經濟結構轉型。發展直接融資有利于降低企業融資的中介費用，并且有助于讓中小企業通過相應的多層次市場與居民財富對接，解決融資難融資貴問題。

（二）實現統籌監管、功能監管、大數據監管、長期利益監管。統一監管在實施層面存在極大的困難，中央關于“統籌監管”而非“統一監管”的新思路，使得監管改革的可操作性大大增強，為未來監管框架改革奠定了堅實的基礎。需要完善監管公共基礎設施建設，從“監管辦市場”轉型到“管辦分離”，從“分業監管”升級為“統籌監管”。以功能監管、牌照監管取代機構監管、行業監管。同時，加快建設中央金融監管大數據平臺。為防止央行最后貸款人角色被濫用、監管過分注重短期利益化傾向，應當從長期利益出發進行監管。

（三）大力培育機構投資者。機構投資者是成熟資本市場的中流砥柱，有助于改善當前散戶化、賭博化嚴重的國內資本市場現狀。應擴容機構投資者范疇，改革牌照發放方式；鼓勵養老金、公積金等市場化運作，建立中國版401K計劃，對于養老型企業年金給予稅收減免；研究上市公司分紅的立法問題，加強監督力度；切實加強投資者保護，強化基金管理人信息披露義務，同時基金業的自律組織、監管機構也必須強化監管力量，相關訴訟機制也應當建立起來，維護投資者權益。

（四）積極推動資本市場分層發展。大力發展資本市場的關鍵就是要構建多層次資本市場，改革監管模式，完善轉板機制，增強市場活力，增加市場深度。在監管上，需要清晰界定各個分層次市場的門檻條件，以企業規模、利潤水平等硬指標對原本較為模糊的市場進行界定；改變現在的上市審批機制，強化事實審批，以加強投資者對于各個分層次的資本市場定位的正確認知；繼續堅持擴容資本市場空間，引入做市商等制度增強流動性，增加資本市場深度。

（五）完善資本市場交易機制。隨著多層次資本市場建立完善，以及市場深度和廣度的動態變化，各個市場之間交易制度的協調性和變革進化越來越重要。建議增強與期貨交易制度的兼容性，研究股票現貨交易制度從T+1轉向T+0。跌停板制度不但沒有減少股市的波動，反而導致股市流動性枯竭，應逐步放寬漲跌停板限制。為促進市場多空平衡，可研究放寬融券源、推行轉融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，盡可能保證市場的連續交易。引入做市商制度，完善場外交易機制，提高股票市場流動性，也可以在一定程度上改善A股市場散戶居多的投資者結構。同時，加快推進注冊制改革，取消上市指導PE限制。最后，建立并完善退市制度，促進優勝劣汰，增強市場競爭力和活力，保護投資者權益。

（六）在風險可控前提下繼續支持金融創新。金融創新及衍生品對于提高市場流動性、豐富市場多樣性、增強金融市場穩定性有重要意義。金融創新及衍生品發展不足，將降低中國金融市場的國際競爭力。應當在風險可控的前提下，繼續支持金融創新：第一，提高金融衍生品設計和交易的透明度；第二，豐富衍生品種類，完善做空機制，推出個股期權試點，減少單邊市場和股市泡沫化，促進金融市場均衡發展；第三，加強對衍生品的國際監管合作，避免跨境監管套利。

（七）推動資本市場對外開放。要逐步擴大國內資本市場的對外開放水平，吸引海外資本，這既為中國資本市場引入了活水，又可以壯大國內資本市場的機構投資者隊伍。資本市場的開放是雙向的，既要引進來，也要走出去，應當為國內資本走出去提供更加便利的條件，充分利用國際國內兩個市場、兩種資源。要吸引境外企業來國內上市，將A股市場打造成一個國際化的市場，更好獲取全球資本市場收益，更好配合“一帶一路”戰略實施。在加強資本市場對外開放的同時，還必須提升境內金融機構的國際競爭力。

（八）加強信息披露和投資者保護。董監高可能利用信息優勢，損害中小投資者利益，因此，完善董監高減持制度需要減弱信息不對稱，并降低董監高利用信息不對稱獲益的可能性。具體建議包括：改革信息披露制度，研究增設重大事項公告前董監高持股禁售期；完善懲處條例，增強證監會執法力度；考慮場外交易等減持方式，避免“繞道過河”；鼓勵以發行可交換債券的方式實現戰略性減持或國有股減持；對于董監高的新型操縱股價行為，應當明確相關法律規定，并予以堅決打擊；建立健全證券投資領域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權益的救濟渠道，加強投資者權益保護。

（九）其他配套改革。資本市場的發展是一個系統性工程，一個良好的資本市場發展離不開技術、法律、清算等體系的改革。在媒體方面，依法保護媒體監督市場的作用，打擊傳播謠言、輿論操縱。在法律方面，應當提高立法效率，強化各部門之間規章制度的協調性，加強與最高法院等的立法合作，以司法解釋等方式來彌補法律審議時間長的缺陷。另外，還應當完善股東代表訴訟、集體訴訟等訴訟形態。在清算體系方面，構建統一的支付清算后臺，用以支持信息的傳輸、存儲和分析，加強對金融風險的監控。在技術方面，應當加大對信息安全性的重視力度，打擊危害金融信息安全的技術犯罪。

（作者分別供職于中國金融四十人論壇、九州證券和中國建設銀行，文章僅代表個人觀點）