經濟觀察報 記者 黃一帆 5月18日，當市場傳來監管層收緊借殼風聲時，*ST商城（600306.SH）被封死在跌停板上。

而若將時間線拉回到半年前則是另一番光景。2015年11月29日，尚叫商業城的*ST商城發布重組預案，擬收購宜租車聯網全部股權。若重組成功公司的控股股東將變更為易乘投資，實際控制人也由“茂業系”黃茂如變為張振新。*ST商城亦從一家“百貨公司”搖身一變成為“專車第一股”，復牌后，*ST商城曾收獲十連板。

然而，1月大盤的持續震蕩打斷了市場關于這場重組的遐想。“商業城好端端一個殼，被自己搞死了。”上海一位私募人士告訴經濟觀察報，市場連續震蕩，加上這次重組方案注入的資產實際上很一般，使得資本作鳥獸散。

由于2015年錄得經營虧損以及降至負值的凈資產，4月25日，該公司不得不宣布于4月27日起實施退市風險警示，股票簡稱由“商業城”變更為“*ST商城”。事實上，商業城在去年剛摘帽，主要因剝離資產實現扭虧。*ST商城能否再次“翻身”，仍只能寄希望于此次重組是否能夠成功。

不完美的故事

去年11月24日，已停牌近三個月的*ST商城發布一紙公告，宣布跨界車聯網。

商業城公告方案顯示，擬作價14.6億元收購宜租車聯網100%股權，同時向張振新等6人非公開發行股份募集配套資金14億元，用于新車購置、車聯網平臺建設以及補充流動資金。

另外，本次交易完成前,公司控股股東為中兆投資,持有公司股份24.22%,實際控制人為黃茂如。在不考慮配套融資的情況下,本次交易完成后,控股股東變更為易乘投資,占發行完成后公司總股本的比例為38.16%,實際控制人變更為張振新。

實際上，近幾年受國內外經濟增速放緩、消費市場競爭激烈、電商異軍突起等因素的影響，公司原主營業務經營慘淡，連續處于虧損狀態，因此*ST商城亟需尋找新的業務方向實現轉型。

*ST商城方面表示，收購完成后,　上市公司將可通過圍繞車輛運營服務、信息管理服務等在新的消費發展趨勢下進行業務開展,進而從商業模式上由傳統商業服務(依托商超等固定場所進行消費者服務)轉型至新興商業服務(依托車輛等移動工具通過互聯網功能進行機構客戶和終端消費者服務)。

據了解，該次交易的標的宜租車聯網旗下擁有長城商務、深圳云創、北京嶸雅達、宜租二手車、易行宜租五家子公司。標的公司現有的車聯網業務包括汽車租賃業務、司機管理培訓業務和車聯網數據增值業務三大板塊。其中,現有的車聯網數據增值業務又包括車聯網平臺管理業務和二手車衍生業務。

從業績表現來看，宜租車聯網盈利能力目前并不理想。數據顯示，截至9月30日，宜租車聯網2014年度和2015年1-9月分別實現營業收入1.07億、1.30億元，凈利潤分別為-2846.38萬元和1149.07萬元，截至去年才扭虧盈利1000萬。

而值得注意的是，在預案中，宜租車聯網承諾資產后續三年預估盈利數額合計為5.16　億元,其中2016年—2018年分別為1.18億、1.71　億元、2.27　億元。

突然跨界車聯網和收購資產的盈利能力等問題也在12月招來上交所9項問詢函，問詢函中對標的資產經營及估值、后續盈利承諾等問題進行了問詢。

在*ST商城的回復函中顯示，在宜租車聯網的幾項業務中，汽車租賃業務占有相當比重，2015年1-9月公司總營收1.3億元中，有8100萬由汽車租賃業務貢獻。在預案公告中，宜租車聯網的汽車租賃業務板塊經營主體仍是長城商務及其10家子公司,　主要客戶有AA租車、地方政府機關單位和其他企業。

然而，在競爭已呈白熱化的汽車租賃領域，宜租車聯網并無太大優勢。從其在汽車租賃業務的競爭對手包括神州租車、一嗨租車對比來看，公司旗下成立于2012年的長城商務2015　年1-9　月凈利潤為1126萬，而神州租車和一嗨租車分別為10億元和7.08億元。不過，*ST商城則認為，標的公司的汽車租賃業務主要是長租業務,這兩家上市公司與標的公司業務側重點不同。

華東一位私募人士向經濟觀察報表示，“商業城的概念本來很好，互聯網用車第一股。”不過，他表示，“現在出行領域滴滴一家獨大，uber中國、神州租車、易到用車背后都有機構撐腰，機會都還有，要僅僅靠一個這么小的上市公司站住腳跟，太難。大家都還在燒錢的時候，你反而還承諾那么高的利潤增長，幾乎是不可能的。”

此外，根據回復函顯示，深圳云創是標的公司主要的車聯網技術平臺,直接參與并主要在其下核算的業務是車聯網平臺管理業務。深圳云創成立于2014年7月，截至2015年9月30日，客戶規模為11家加盟商，監控車輛總數為6675輛，2015年1-9月的收入規模和凈利潤分別為293.75萬元和-64.81萬元。*ST商城方面承認，深圳云創運營時間較短，業務規模跟業內成熟公司相比仍較小，處于虧損狀態，市場占有率較低，盈利預測缺乏歷史經營業績佐證。

上述私募人士表示，“重組標的的價值目前僅體現在車隊上，實質性的車聯網技術非常薄弱，因此被上交所質疑是在借用概念炒作。”

結局難測

上述重組預案公布半年后，*ST商城股價又一路由34.34元下跌至12元左右。

對于*ST商城曾經的主業商業地產而言，揮淚作別也是無奈之舉。“無論是結構性的盤活改造，還是業態的調整，機會都不大。”新城控股高級副總裁歐陽捷表示，中國的商業地產面臨著比住宅更嚴峻的去化難題。

4月25日，*ST商城發布年報，公司2015年1-12月實現營業收入12.51億元，同比下降16.25%，歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.63億元，同比下降606.11%。由于2015年度經審計的期末凈資產為負值，*ST商城從4月27日起實施退市風險警示。

事實上，*ST商城在去年才剛剛摘帽，主要因剝離資產實現扭虧。目前，*ST商城第一大股東為中兆投資，持股比例24.22%，隸屬“茂業系”掌門黃茂如旗下。

資料顯示，茂業系旗下商業零售類上市公司就包括茂業物流（原渤海物流、現茂業通信）、茂業商業（原成商集團）、商業城三家，其間存在著一定同業競爭；除此以外，茂業系還參股銀座股份、大商股份等商貿類上市公司。

據了解，中兆投資對商業城的布局最早始于2008年。從2008年下半年起，茂業系接連舉牌多家商業類標的。陳兵五年后，中兆投資與深圳琪創能旗下的商業城集團簽訂股權轉讓協議，交易完成后，中兆投資持有商業城股份接近30%，獲得*ST商城控制權。

入主*ST商城后的中兆投資動作頻頻，一方面剝離虧損資產，向同為黃茂如控制的深圳茂業商廈有限公司出售其所持有的遼寧物流有限公司99.94%股權、沈陽安立置業經營有限責任公司100%股權，通過資產出售增加投資收益約2.4億元。另一方面，對*ST商城內部進行大清洗。

憑借兩手舉措，2014年面臨退市風險的商業城得以成功扭虧，于次年摘帽，但實際上，剔除出售了遼寧物流和安立置業兩塊非核心資產這項收入后，歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-2.69億元。

然而，情況遠比想象嚴重。據*ST商城4月29日發布的2016年1季報顯示，本報告期末歸屬于上市公司股東的凈資產為-7777萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3399萬元。

國金證券研究員趙海春在一份研報中指出，2016年依賴實體零售門店為增長支點的零售企業將面臨較嚴峻挑戰，而文化內容消費及主題相關所帶來的零售業績增長或需要較長時間去實現，對投資者而言，具備持續吸引力和高成長性的是那些跨界轉型的商貿零售企業。這說明，就連資本市場也認為傳統的商業地產很難有值得期待的前景。

一位市場人士告訴經濟觀察報，此番黃茂如讓賢張振新可能是因為茂業系想著力打造成商集團，其期許從更名為茂業商業可以窺見一般。

不過，近日市場多次流傳關于監管層對于跨界并購以及殼資源監管趨嚴，使得*ST商城目前的重組結果變得難以預測。在此之前，A股多家以商業地產為主業的企業亦紛紛轉型，如南京新百成了國內最大的臍帶血公司。

中銀國際證券唐佳睿在研報中指出，2016年1月初，公司并購宜租車聯網，轉型新興商業服務行業，宜租車聯網公司估計2016年凈利潤為1.18　億元，將有效扭轉公司業績持續虧損局面。公司收購完成后，主營業務將由傳統商業零售業務轉變為依托車輛移動工具通過互聯網功能進行機構客戶和終端消費者服務的新興商業服務業務。

上述私募人士認為，無論是收緊跨界定增，還是暫緩中概股回歸，是為了促進資金脫虛轉實，所以殼概念機會也并非全部喪失。不過，沒有了外延式擴張的泡沫，全市場的估值或將因此而下一個臺階。

記者致電*ST商城董秘辦，工作人員稱該次重組證監會已出第一次反饋意見，目前正在根據反饋意見作答復。至于近日媒體報道監管層嚴控跨界并購，他向記者表示，該消息并未獲證監會確認，不會對重組產生影響。