經濟觀察報 記者 陳秀月 本月初權威人士第三次對中國經濟表態后，“降杠桿，控風險”的主基調正在一步步落實。

日前，監管層下發《證券投資基金管理公司子公司管理規定》（下稱《管理規定》）、《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風控指標指引》和《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》，要求各類資管計劃大幅降杠桿且提高其設立門檻和監管力度。

經濟觀察報獲悉，上述《管理規定》的出臺使得基金子公司資產端優勢將減弱，通道類業務空間或被壓縮，或引導基金子公司回歸資管業務的本源，由被動的通道業務轉向主動的資產管理。

事實上，基金子公司已經感受到不斷趨嚴的監管政策，一些公司開始減少通道業務的比重，發展新的業務類型。據了解，不少基金子公司都將注意力集中在了小貸資產、券商兩融資產兩大板塊的資產證券化業務。

在提高門檻的新規之下，根據銀河證券基金研究中心統計，截至2016年一季度末，105家公募基金中，有60家公募基金的非貨幣基金公募規模沒有達到上述《管理規定》的標準。華泰證券首席分析師羅毅指出，目前市場超過半數基金公司未達到監管層設立標準，未來基金子公司的設立節奏或放緩，存量基金子公司的牌照價值提升。

按照監管要求，基金子公司風險資本與凈資本比例將與信托一致，大部分基金子公司面臨資金補充需求。曾經讓許多基金子公司賺了第一桶金的通道業務將被大打折扣，野蠻生長四年的基金子公司將在不斷收緊的監管中走向精耕細作。

自2012年11月1日證監會允許基金管理公司設立銷售子公司和特定客戶資產管理業務子公司以來，基金子公司發展較快。截至2016年3月底，79家基金管理公司設立了專戶子公司，管理資產規模9.84萬億元。

野蠻成長的背后是基金子公司風險在積聚。目前相關規定和指引已在適當范圍征求意見，證監會稱將盡快發布實施。

監管升級

近期監管的升級與基金子公司風險事件頻發有關。

日前，市場曝出金鷹基金子公司深圳前海金鷹資管旗下“前海金鷹?寶馬天津5S店”專項資管計劃，出現違約兌付的狀況，投資者正在展開維權。

此前，監管已開始對專戶子公司進行業務評估和風險排查。證監會在5月20日的新聞發布會上表示，多數子公司能夠堅持本業、規范經營。但少數專戶子公司風險隱患較大，表現在：偏離本業，大量開展“通道業務”，產品結構相互嵌套；無視自身人力資源特點和管控能力，盲目拓展高風險業務；風險控制、合規管理薄弱，激勵機制短期化；資本約束機制缺失，資本金與資產規模不匹配，盲目擴大業務規模；組織架構混亂，無序擴張。

行業的現狀讓監管思路也從鼓勵創新轉向收緊。

起初，證監會對基金特定客戶資產管理業務采取適度監管方式。2013年時，基金子公司還沒有盲目擴大規模，也沒有隨意承接項目。但是監管已經注意到，基金子公司業務主要涉及實體資產投資，受宏觀經濟和行業波動影響，存在個別項目違約兌付風險。2014年，部分子公司出現違規問題和產品兌付問題。

2015年12月，證監會組織部分派出機構對25家證券期貨經營機構進行了年度專項現場調查。其中，有三家基金子公司有違規情況。證監會通報稱，擬對民生加銀資產管理有限公司等3家基金子公司采取責令改正并暫停特定客戶資產管理計劃備案3個月的行政監管措施。

剛性兌付的逐漸打破，讓基金子公司資產管理計劃暴露風險。而子公司造成損失后將直接影響基金公司經營穩定性?；饦I協會或將對基金子公司的設立門檻抬高，并引入凈資本指標作為行業性的風控指標。

最新的監管意見提高了子公司的設立門檻。過去，基金子公司設立門檻僅要求注冊資本大于2000萬。此次下發的三項監管辦法新設了三重的設立門檻。首先，基金管理公司成立需滿兩年，其次基金管理公司管理的非貨幣公募產品要大于200億。最后，基金管理公司凈資產要大于6億。

此次監管還明確了以凈資本為核心的風控體系，要求基金子公司建立凈資本監管體系?！讹L控指引》指出，基金子公司應當根據不同資產的特點和風險狀況，按照本指引規定的風險資產扣減比例對凈資產進行調整，提出以凈資本為核心四大風險控制指標，凈資本不得低于1億元人民幣、調整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%、凈資本不得低于凈資產的40%、凈資產不得低于負債的20%等。

對于凈資本不符合相關要求的最晚應于今年年底前達標。同時要求專戶子公司應當按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金達到子公司所管理資產規模凈值的1%時可不再計提?！豆芾硪幎ā分袑糇庸緝糍Y本要求作用于存量子公司，要求基金子公司在2016年12月31日前達標。

降杠桿

本次監管文件被認為是5月9日權威人士文章之后的續集。

國信證券分析師陳福認為，在經濟“降杠桿、控風險”的主基調下，基金子公司大體量資產的杠桿、投向、資產質量均不夠透明，促成了監管層此次核心目的在于降杠桿、控風險的監管升級。

基金子公司過往主要業務為融資業務，為銀行、信托、券商以及上市公司等提供信貸投放、股權融資等業務的渠道。陳福指出，因為此前監管較為寬松，難以了解基金資產的具體投向（透明度較低），但是可以肯定的是如此大體量的資產且產品多為利率型多半是以信貸資產的形式投放出去。而對接的資金大概率為銀行、信托等“金主”(銀行系基金子公司規模排名非?？壳耙材軓膫让嬗兴从?，本質上是其信貸資產的出表或表外配置。此次加碼基金子公司監管，意在嚴控表外風險。

除了基金子公司，其他資管機構也面臨著降杠桿的壓力?！蹲C券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則（修訂版征求意見稿）》加強了多項條款監管邊界，嚴控資管杠桿上限。對于券商、期貨資管產品，此次出臺的政策明顯收緊了杠桿倍數。

2015年3月征求意見稿中對于分級資產管理計劃杠桿倍數要求是不得超過10倍，此次修訂為股票類、混合類資管計劃杠桿倍數不超過1倍，管理符合規定的員工持股計劃設立股票類資管計劃杠桿倍數不超過2倍，期貨類、固定收益類、非標類資管計劃杠桿倍數不超過3倍，其他類資管計劃杠桿倍數不超過2倍。此外，上述產品不得變相投資于結構化產品。通過穿透檢查，結構化資管計劃嵌套投資其他結構化金融產品的也不被允許；集合（一對多）資產管理計劃的總資產超出凈資產的140%也被嚴格限制。

部分投資者擔心監管新規之下，基金子公司降杠桿會引發債券被拋售，造成債市調整。

根據2014年基金業年報，2014年底子公司特定客戶資產管理業務產品主要投向非標市場，投向交易所、銀行間市場的占比僅9.7%。國信證券分析師董德志認為，估計基金子公司持債規模6000億左右，持債比例在整體債市占比較低。同時，僅從某一投資者需求的角度來判斷市場的方向往往并不全面。比如2015年8月，人民幣貶值預期強烈，海外機構投資者也的確拋售了國內債券，但是公布的7月經濟和金融數據明顯轉弱，債市獲得基本面支撐，最終收益率仍下行。因為，在未來基本面對債市仍形成有利支撐時，這類消息帶來的市場調整正是加倉的時機。