經濟觀察報 記者 趙娟 李保華 7月下旬以來，A股市場的持續反彈尤為醒目，而滬港通更是成為直接的催化劑。A股的牛市論也從未有過地喧囂塵上。

在大盤200點漲幅過后，滬港通行情第二波進入膠著狀態，滬市和香港股市的資金流通打通后，外資流入的預期仍是多方陣營支持繼續反彈的重要支撐。

不過，沒有基本面、政策面支持的牛市只能是空中樓閣。剛剛出爐的7月份貨幣數據給了市場一擊，經濟總需求依然不足，復蘇勢頭出現放緩。降息又一次成為內資機構看多的新寄托。中銀基金對第三季度經濟謹慎樂觀，宏觀經濟仍將面臨一定的下行壓力，社會融資總量增速有望小幅反彈。

滬港通引發外資流入

根據深交所總裁李小加的表述，港交所希望滬港通定在10月的某個周一正式開閘。

8月11日，上交所已經啟動全天候系統測試。證監會發布的數據顯示，內地、香港至少已分別有90家、215家券商申請參與滬港通試點。

上交所近期首次赴港宣傳滬港通，交易所還在就滬港通的兩地監管、稅費、交易規則等細則方面進行修改，旨在增加運行效率，9月中旬細則將最終落地。

目前看來，香港市場的“裸賣空”在滬港通中不可實現，但滬港通股票能否參與融資融券交易等投資者較為關注的問題也被留下了未來可能放開的口子。

值得注意的是，滬港通雖然被限制了額度，但是其額度實際為買賣差額凈值概念，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，130億元人民幣額度實為凈流入上海市場資金量。這意味著，涉及買賣交易的總金額可以遠大于規定凈額度。

市場預期，在滬港通推出之初，因買入者多，額度將被充分利用，這對存在A/H股價差，低估值，上海有、香港無的一些滬港通相關標的帶來了目前已經體現的第一波利好。

招商證券認為，市場還可以對該主題進一步演繹，例如再預期滬港通未來規模的擴大，其帶來的賺錢效應有可能會帶來外部資金的結構性流入，其帶來的整個投資理念變化，包括其可能幫助A股納入新興市場指數，該主題的想象空間巨大。

在人民幣國際化框架下，滬港通的順利推出超出市場預期，其額度已經超過了RQFII的總額度，且受眾更廣、交易更便利。未來將取代QFII和RQFII，成為外資投資A股的新通道。

最近確實有許多來自相關的量化基金進入了A股市場。香港寬克投資總經理林嘉佑表示，近期一直在參與A股的期指交易，并且收益可觀，而這波上漲中有許多量化基金已經收益翻番，目前他們還在把香港的資金向內地轉移，等待新的機會。相對A股的對沖基金，在國際市場浸淫多年的香港投資人認為自己更有優勢。

一位中資香港私募基金負責人判斷，從海外流入A股市場的資金可以分為兩個階段，第一個階段是因為滬港通直接刺激的相關板塊的比價效應，不過這個價差在7月下旬A股連續的上漲中已經基本抹平了，現在吸引力已經不大，資金容量也有限。

在他看來，現在已進入第二個階段：即7月底的連續上漲后，幾根大陽線改變了市場的方向判斷，A股牛市的呼聲越來越大，8月以來很大一部分資金流入是受A股牛市可能確立而怕踏空的影響。所以反映在具體標的上，7月下旬是中石油、工商銀行等大盤股的大幅上漲，到8月份上漲趨勢減弱，但隨后一些外資機構迅速買入了一些分級基金的進取份額。

在200點反彈中，A股成交量明顯放大。7月中旬以來，美國和歐洲股市大幅掉頭向下，與A股開始上漲的時間點相吻合。申銀萬國報告指出，7月最后一周，外資加速涌入A股和中概股21.4億美元，當周流入量創2008年4月以來的新高。“我們也在近期買入A股，而此批進入A股的外資主力都是我們這樣同時具有操作A股和H股經驗的假外資、實內資的中小機構，不過在中環都慢慢被大陸人占領的情況下，我們這些中小機構的資金加起來規模也不小。”上述香港私募表示，很多老牌大型外資機構的香港負責人是外國人，對A股的理解還不夠，嗅覺和反應也偏慢，還有很多內部風控限制，目前真正的大型外資機構還沒有進入A股。

牛市還需更多支持

此輪行情行至目前，主要得益于基本面、政策面和資金面的完美結合。滬港通只是為外資流入提供了一個通道和契機。A股的資金面開始走向寬松、政策向好等基本面因素是他們選擇在此時進入A股的更重要的原因。

這一切還需要更多支撐。

7月份信貸和社會融資數據完全出乎市場預料，其中信貸創下2009年11月以來的最差，社會融資規模創下2008年10月以來的最差。宏觀經濟的復蘇在6月份出現小高點后出現回落跡象。

瑞銀證券分析，雖然7月出口強勁增長，但內需乏力，主要受累于疲弱的房地產和制造業投資，也在一定程度上反映了7月信貸和財政的支持力度有所減弱，預計在去年高基數的影響下三季度宏觀經濟同比增速略微放緩至7.3%，四季度GDP同比增速會放緩至7%-7.1%，2015年會放緩至6.8%。

對于7月份金融數據，央行解釋，回落與基數效應、今年6月份“沖高”較多以及數據本身的季節性波動等有關，貨幣信貸和社會融資規模增長仍處在合理區間，貨幣政策“總量穩定、結構優化”的取向并未改變。

但緊接著，8月14日，國務院辦公廳正式發布了落實降低實業融資成本的金融“新國十條”，并對每一條意見指定了部委專項落實，政府對支持實體經濟發展可見迫切。

雖然決策高層屢次強調經濟轉型“新常態”，不過市場顯然并不淡定，低于預期的宏觀數據依然會讓市場顫一顫。不過“人心思漲”，許多內資基金經理開始期待“降息”的到來。A股指數在小幅調整后再度義無反顧地反彈，因為市場普遍預期，經濟若如此繼續下行，貨幣放松的方向不會改變。

即將邁入“金九銀十”，也正是考驗房地產市場去庫存能力的關鍵時期，宏觀經濟依然難言樂觀。也有擔憂認為，降息會延緩房地產市場調整；相對股市而言，降息更直接利好債市。

中國宏觀經濟、政策面向好是與滬港通預期引發的資金流入構成利好互動的重要基礎。上述香港私募基金其實相對謹慎，僅買入了一些分級基金進取份額，仍以關注港股中的成長股為主。未來那些大型外資機構是否也能接受中國經濟“新常態”并重新估值，真正進入A股才是滬港通行情第二波能否延續的關鍵增量資金。

招商證券也指出，需要謹防滬港通正式開通后的證偽風險：市場可能會發現滬股通使用額度大幅低于預期或者少于港股通，或者QFII減倉轉換用滬港通渠道等。

對于內資代表機構之一，中銀基金認為，國內經濟增速有所企穩，但需求疲弱、產能過剩、融資受限等根本性問題尚難解決，而在國務院強調要堅持穩健的貨幣政策，用調結構的辦法適時適度預調微調，疏通金融服務實體經濟的“血脈”背景下，依然看好結構化的投資策略。今年以來中銀行業優選、中銀優秀企業、中銀消費主題、中銀中小盤等股票投資方向基金均取得了8%以上的收益率。