經濟觀察報 記者 胡芳潔 李緣 張志亮 在房地產行業野蠻生長的2007年左右，IPO，是圈錢的代名詞。但這個詞，在2008年全球金融危機后至今，逐漸變色——低市盈率，大幅的凈資產折讓，以及捉襟見肘的融資額，明顯帶著一種咬牙硬撐的無奈。

不管是否被賤賣，在融資渠道受限的今天，IPO依然是內地地產公司發展的關鍵一搏，眾多內地房企，依然在境外IPO的道路上一往無前。

變化

低市盈率，高凈資產折讓，是目前地產公司上市的普遍情況。

近兩年上市的內地房企，上市市盈率都在5倍左右，今年共有7家地產公司在香港上市，如當代置業，上市市盈率為3.8倍。去年上市的旭輝地產、新城控股，也是同樣的境地，發行市盈率都不足5倍。

不僅如此，房地產企業還普遍面臨“賤賣”的局面，即其上市市值，較評估凈資產出現大幅折讓。目前評估凈資產折讓率一般在60%左右。

這番境地與2007年以及2009年上市的地產公司比起來，已經是天壤之別。2007年上市的碧桂園，市盈率達到21.5倍。碧桂園代表了當時最輝煌的上市紀錄，較為特殊，但當時市盈率普遍明顯高于現在，根據同花順數據，同年上市的遠洋地產、中國中鐵、中國鐵建上市市盈率分別為9.9、16.7、13.8。

目前多家地產公司，其上市的準備工作，都在數年前，但現在還沒有實現上市，如協信地產、星河灣、陽光100、湖北金山等，隨著時間的變遷，他們對上市、融資的預期，也在不斷調整、縮減。

2007年至今，地產公司囤地、上市、融資的大戲下，這些未上市房企是否錯過了機會？一位多年前就準備上市的地產公司老總說：“對這些公司，我沒有羨慕嫉妒恨，當年這些公司大量拿地，再去資本市場融資，是承受了高風險的，現在獲得回報，也是應得的。”

不過，5年來這家公司上市的傳聞一直不斷，但在相關新聞報道中，其融資金額卻一減再減。

2012年11月，一家小型地產公司西南環保在香港聯交所創業板上市，市盈率2.5、市值較凈資產折讓66%。而在2011年7月，一家主業為運營經濟型酒店的公司朸濬國際，在香港創業板上市，該公司并不開發、持有物業，而以輕資產運營為主，其上市市盈率達到14倍，上市前凈資產只有1600萬港元，上市市值卻達到2.6億港元。

盛富資本和盛諾金地產基金總裁黃立沖認為，這是一個典型的對比案例，說明香港資本市場態度的轉變，從重資產到輕資產的變化。

商業地產悖論

現在的房地產企業，往往持有大量的固定資產，即使是規模很小的西南環保發展，在上市時也持有2.6萬多平方米的商鋪、購物中心和寫字樓等物業。但是，此類物業，在IPO時，并不容易獲得市場的認可，從而導致市盈率低、凈資產出現大幅折讓。

“中國酒店類物業如自己持有經營，一般凈回報率都在2%以下。”黃立沖表示，其他租賃類物業，凈回報率也一般在4%以下，跑不過6%-10%的銀行貸款利率。理論上講，投資物業本來可以出售套現，套現后的錢就無需借貸，但是如果企業繼續持有投資物業，就需要拿投資物業抵押貸款，因為租金收益跑不過貸款利息，就形成金融負杠桿，從而使得資產打折。過去的10年，中國經歷了物業價值的快速增長，大部分房企通過物業升值來獲得回報，但是對投資人而言，物業重估升值并不會增加分紅，他們也無法從物業增值中短期獲益，這樣物業升值對投資人就沒有意義了。

“這也是為什么在香港上市的房地產企業都面臨20%-70%不等的重估后資產凈值折讓的主要原因。”黃立沖說。

在會計準則允許的情況下，利用持有物業，來放大資產規模和凈利潤，成為房企IPO時的慣用手法。以去年上市的旭輝地產為例，根據其招股書，2010年，營業收入為41.63億元，凈利潤4.74億元。2011年，其營業收入小幅回落至40.09億元，凈利潤反而大幅上升至13.37億元，同比增長182.07%，其中一個重要原因，就是其持有物業的公允值收益出現大幅增長，此項貢獻的利潤超過10億元。

今年上市的五洲國際、當代置業等公司，在招股書中，都可見持有物業公允值變動所帶來的利潤。

瑞士信貸地產分析師杜勁松對經濟觀察報表示，國內的住宅是整體泡沫還是個別地區的結構性失調現在沒有定論，但投資者對商業地產是有定論的，就是供過于求。所以對于商業地產的估值要低一些，折讓也大一些。

“原來講中國的地產股，只講住宅（其他國家都是以商業為主），2010年限購之后，幾乎所有地產商都進入商業地產領域。從規劃到開張，3年時間，2014年是商業地產的井噴期，這使得投資者對商業地產的關注度也在增加。”杜勁松說。

實際上，近年來上市的房企，普遍而言都持有商業地產，而接下來有上市計劃的公司，包括協信地產、陽光100等公司，都持有較多的商業地產面積，這些資產，將在下一輪的IPO中，面臨考驗。

“吝嗇”的投資人

紐約證券交易所北京代表處首席代表劉亦浩認為，市盈率、凈資產折讓所反映的情況是相對的，是市場各方利益博弈的結果，從這種角度來說，存在就是合理的。

“高或低，是由市場決定的，有買有賣，市盈率高，并不意味著不合理；從另一方面來說，一個公司原來每股盈利1元，現在變成1分，這種情況下市盈率是變高了，卻是由企業盈利能力變差導致的。”劉亦浩說，以美國股市為例，長期來看，美國股市市盈率在10-20之間，成長性快的公司，會更高，房地產雖然屬于傳統行業，但是借助國內發展的優勢，也許市場會給予更多的市盈率，但是又因為美國市場對其不熟悉，又可能打個折，這個完全是市場選擇的結果。

現在謀求港股IPO的內地房企所面臨的困境，也與這一群體的特征有相關性。

一位在香港上市的內地房企董秘辦人士對本報表示，不能說這些房企錯過了上市時機，無論何時，地產公司都需要上市，只是現在大公司基本上都上市了，現在是第二撥、第三撥公司，投資者的選擇更充分了。

“但總的來說，現在這個板塊，就是不溫不火，投資者也比較猶豫：一是購房需求還在，二是房價已經太高。”這位人士表示，“現在肯定回不到過去了，2007年確實是一個高峰，投資者對這個行業的了解也沒有這么深刻，這么多年，起起伏伏，這個行業越來越成熟，投資者也變得更加理性、謹慎，也不是不給錢，就是給的少了。”

“一般規律就是如此，市場好的時候，就炒市盈率；有風險的時候，就炒凈資產折讓。”這位人士表示。

現在影響投資人預期的一個關鍵因素，是政策。

“企業本身怎么樣，可以看運營情況、看報表，但是調控政策會怎么出，這對于投資者來說是無能為力的，對調控政策的預期能量化到什么程度，這是算不出來的，但對于市場來說，卻是一個沉重的陰影。”這位人士說，現在投資者很謹慎，投一些，但是也不敢投得太多，相對于IPO而言，他們開始更多傾向于購買地產公司的債券，3-5年收回來，但是不能是長線。這也是為什么，近兩年房企海外發債規模大幅增長的重要原因。

“這兩年有個有趣的現象：已上市的內房股里，在公開市場配售新股的非常少，一則是因為估值比較低，二則因為美元利息低，資金充裕，發債比發股要便宜。因此主要選擇的手段是債券。”杜勁松說，“但我們也看到，過去兩年想IPO的內房股還是非常非常多。即使在發行股票融資不劃算時，仍是希望通過IPO獲得融資渠道。特別是現在國內加快財政改革步伐，在房地產市場什么事情都會發生。”

接下來，將要沖擊港股IPO的房企，面臨著怎樣的市場？

“長期投資者，會看重長期可持續性的亮點。比如在土地儲備上和別人不一樣，但這個很難，因為大部分公司在的地方差不多；第二個看產品，是不是和別人不一樣，比如有一些大型城市核心區的商業地產，就可以和別人區別開來。對新的公司來講，因為香港上市的內房股已經很多，除了那幾個big name，其他公司的市值都差不多，所以需要公司有一些賣點、特點。”杜勁松說，“對短期的投資者而言，就是看公司業績。一方面是近期合約銷售，利潤率?，F在要做財政改革，國家整個財政也在去杠桿，尤其是明年，會越來越重視開發商的資金鏈是否安全。2011年資金比較緊的時候，市場不太關注個別公司的表現，主要看公司的杠桿。2012年資金面寬松時，大家就轉為關注每月的合約銷售，股價基本都受到上個月合約銷售的牽動。最近又重新關注財務杠桿。”

黃立沖認為，接下來，資本市場不看好地產企業的情況只會越來越嚴重，原因在于：資本市場的反應，顯示的是對未來市場環境的預期，至少是一年半以后的市場，預料未來風險增加，現在自然就打折了，政策預期在變化，尤其是貨幣政策，過去天量的貨幣供應不可能持續；美元潛在走強、美國經濟復蘇，如果熱錢開始流出新興市場，首當其沖影響的就是新興市場的資產價格和股市。

“現在分歧很大。投資者都在等，主要看明年年初交易量的情況和中國的信貸政策。”杜勁松說。