經濟觀察報 記者 周亞霖 近期，融創、華潤等內房股拍到一線城市的黃金地塊之后，反而導致股價下跌。同時，與國內機構普遍的樂觀情緒不同，一些海外的券商和評級機構擔心地價上升過快，對地產公司利潤稀釋，開始謹慎看待這類地產公司的利潤前景。

同時，負債率遠高于同業的公司更是被一些外資行給予了賣出的評級。

世茂也不免俗

即便是世茂這樣銷售強勁的公司，也并非沒有質疑之聲。

香港的唯高達證券對世茂房地產給出的報告稱，如果預售保持強勁，最新的收購可能無法削弱其財務狀況。然而，他們可能會削弱其長期盈利前景。由于其年初至今的股價跑贏大市，近期昂貴的收購可能在短期內抑制其股價上升空間。世茂在中期可以實現維持高增長，但是需要密切關注其利潤前景。世茂剛剛收購的在蘇州和杭州兩幅土地的總成本花費了84億元。雖然這些土地是黃金地段，不是特別便宜。假設與其相鄰的項目比較，這些項目可以賣出有15%的溢價，蘇州和杭州項目的毛利率將在25％和33％，分別低于世茂35％的正常毛利率。如果他們按照附近的項目相似價格出售。該數字將下降到14％和24％。此外，許多土地的獲得都是在這一年，按照唯高達證券估計，不支持這樣的增長幅度。平均而言，這些項目，在一個基本的情況下，可以看到25％的毛利率（在牛市的情況下是34％）。

這家券商認為，盡管其強勁增長的前景看好，但收購需要按節奏推進。世茂現價是2014財年的7.2倍PE，36％的資產凈值折讓（其歷史平均水平8x/11xPE和27％/38％的資產凈值折讓）。在中期，世茂強大的營銷能力，將繼續推動其業績高增長。如果它能夠有節奏的控制收購步伐，其長期利潤率前景將保持體面增長。

近期，世茂系以83.94億元總價斬獲兩地三宗地塊，杭州與蘇州的溢價率分別為49%與76.9%。蘇杭樓面地價均被其刷新，成為“雙城地王”。有統計稱，上半年“世茂系”兩家房企營業收入合計為208億元，而截止9月5日拿地金額已超300億元。

一位熟悉世茂的業內人士告訴記者，世茂雖然整體業績很好，但據他所知，世茂北方區的確有很大的利潤壓力。近期一直希望通過將房山項目高開來找補一些利潤。

融創的高負債

近日，融創中國(01918.HK)在高價奪得農展館地塊后，股價逆市大挫近6%。而在融創拿地之前的8月中旬，華潤置地剛以109億元人民幣，高價投得深圳前海一幅商業用地，較底價67.2億元人幣高62％，該地成為深圳新地王。華潤置地收價跌逾3％。

但與融創、華潤置地形成對比的是：新鴻基地產(00016.HK)旗下威萬投資斥217.7億元，奪得上海“徐家匯中心項目”地皮，成為全國總價地王，新鴻基地產股價卻升0.89%。

9月5日，德意志銀行給出融創賣出的評級。其報告稱，融創收購了在北京的一個住宅混合用途總價為21億元人民幣的土地，住宅部分（總建筑面積為59152平方米）土地價格達73100元每平方米，樓面價格不僅在北京，在中國的歷史上也創下了新紀錄。雖然該項目位于三環優越的地理位置，靠近三里屯，融創付出了高昂的土地成本，“我們認為整體而言對融創來講不是好事情”。

德意志銀行認為：“目前鄰近住宅項目的平均銷售價格在5.5萬~8萬元每平方米，因此，我們認為融創的收購所帶來的收購盈利空間較低。我們估計，所有的開發成本將不低于9萬元每平方米，這意味著，如果沒有進一步的升值空間，該項目將產生負毛利率。”

隨著當地政府密切關注房地產的價格，和北京嚴格執行房價調控措施，德意志銀行認為，未來房價上漲的空間有限，因此該項目的利潤空間不大。此外，由于北京推出了高端住宅物業（平均價格在4萬元/平方米以上）新的限制銷售措施，當它將這項目啟動時，融創可能會遇到一些困難。

德意志銀行在報告中指出，2013年融創的凈負債一直站在87%的高位，高于行業平均水平，其財務狀況面臨進一步的考驗。此外，其所支付的融資成本在2013年上半年飆升，為11億元人民幣（2012年上半年是8億），這相當于2013年上半年凈利潤的154％，遠高于行業平均水平。高盛則在8月底的報告中指出，融創10%的融資成本較私人發展商平均的7.8%為高。

雖然和德意志銀行的報告不同，花旗對融創給出買入的評級，但是和花旗預期的融創未來每股收益相比，目標價給的并不高。有市場人士認為，花旗的這種估值還綜合考量了融創的負債率。

據外媒報道，花旗指出，融創(01918.HK)近期以高價于北京拿地，態度進取，或會影響其循規蹈矩的形象，這對小型開發商尤其重要。雖然市場需要時間恢復信心，但經過該行實地考察后，認為該公司在北京及上海的項目基本面不是想象中那么差，該行評估由年初至今收購得來的該些項目是有利可圖的，尤其是上海項目。該行不喜歡價位過高的項目，但認同在北京這個激烈的市場里，利潤較可觀的項目較為罕見?；ㄆ鞂θ趧撃瓿踔两袷召徎貋淼捻椖繚M意，相信可令毛利率穩固于39%，其余在公開市場上的項目可產生34%毛利率；預計未來2年上海、杭州及重慶推出高質項目后，增長強勁；即使在北京市場，集團仍可補充可售資源至320億元人民幣，足以應付未來2-3年的需求，2014年度可出售資源將超過1200億元，相信情況可持續至2015年?；ㄆ煺J為，融創業務仍處于高增長階段，仍未反映在其估值內，其估值較資產凈值折讓60%，相信集團未來收購將按計劃進行，及有必要重建市場信心，目標價由9元升至9.02元，評級維持“買入”。

針對這個目標價，有金融市場人士為孫宏斌抱委屈，花旗預測融創明后年的收益是每股1.93港元和2.53港元，卻只給出9.02的目標價。該人士認為這是一個靠譜的預測值，卻是一個離譜的目標價。但也有人認為融創有“負債率”這一硬傷，這個目標價很合理。