經濟觀察報 記者 李保華 盡管絕大部分并購網游的上市公司，股價暴漲都有放衛星式的業績對賭作為支撐，但如果所購網游公司實現不了對賭的業績怎么辦？不幸的是，這個可能性非常高。“絕大部分的被并購網游企業是不可能實現對賭的高增長業績的，網游行業的生命周期等特點，決定了大部分被并購的網游企業在并購時正是其業績處于頂部的時期，同時，網游特別是手游的弱邏輯性決定了一個產品的成功對下一個產品也基本沒有太大的可借鑒意義。”一家涉足網游的上市公司的副總裁表示，對于這個道理，具有產業背景的上市公司當然明白，除非估值非常低，否則幾乎沒有PE愿意投業績成熟的游戲，但在“收購網游就暴漲”的邏輯下，這是一個上市公司和被并購網游企業的雙贏游戲。

截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司有中，剔除借殼和恢復上市的ST股，有三家涉及到網游概念，其中，漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業績對賭。

在8月下半月的4起上市公司針對網游的并購中，全部都對賭了2013年到2015年甚至到2016年的業績。其中天舟文化收購的神奇時代2011年虧損760萬元，2015的業績預測是15億元；神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的業績預測是2億元。

今年以來的13個游戲并購案例中，4個是在8月份下半月披露的。繼8月份網游并購爆發之后，上市公司和網游企業“利益共謀”的案例或將更密集地上演。然而，被并購的網游企業走向業績拐點后，或將留給追漲的投資者一地雞毛。

對賭的秘密

8月份下半月，無疑是今年網游并購活躍期。在今年以來披露的13個游戲并購案例中，有4個是發生在8月份下半月：8月27日，天舟文化12.54億元收購神奇時代100%股權；8月23日，神州泰岳12.15億元收購天津殼木100%股權；8月22日，鳳凰傳媒3.1億元收購慕和網絡64%股權；8月15日，中青寶共斥資4.44億元收購蘇摩科技、美峰數碼各51%股權。

本報按照公開信息統計，上述4起收購中,5個并購標的在2011年的合計凈利潤為虧損745萬元（被收購五個網游企業僅兩家有2011年的數據），2012年的凈利潤合計約為0.84億元，其對應的2015年業績預測合計為5.25億元。三年的時間里業績增長達6倍多。其中天舟文化收購的神奇時代2011年虧損760萬元，2015的凈利潤預測是1.5億元；神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的凈利潤預測是2億元。“業績對賭是支撐上市公司股價暴漲的根本原因，如果從承諾業績的動態市盈率來看，一些并購網游的上市公司股價便宜得不可想象。”一位公募基金經理表示，盡管有業績對賭的風險提示，但很少人會去想業績承諾的可靠性，或者說股價不是由思考業績承諾的可靠性的人來決定的。

以截至9月5日因收購神奇時代已連續9個漲停的天舟文化為例。公開信息顯示，2012年末，天舟文化的凈利潤為0.19億元，如果神奇時代2015年預測的1.5億元凈利潤能順利兌現，即使天舟文化傳統業務的業績不再增長，天舟文化2015年的凈利潤將為1.69億元，是2012凈利潤的近9倍。在“3年9倍”的故事下，天舟文化在9月6日開盤繼續封住漲停板。

并購的業績承諾引發了網游相關股票的大幅上漲。截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司中，剔除借殼和恢復上市的ST股，有三家涉及到網游，其中漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業績對賭。網游概念股的非理性上漲引起了投資機構的困惑，并最終導致了機構的非理性行為：如果不買網游股，還能買什么獲得超額收益驅動投資組合？

盡管上述4家上市公司都采用了分期支付現金、鎖定股權和現金償付的方式對業績對賭的風險進行了防范，但對每天都有大量網游企業倒閉的輕資產網游行業來說，其約束力非常有限。以神奇時代為例，其業績補償風險提示顯示：雖然按照約定，交易對方須用等額現金進行補償，但由于現金補償的可執行性較股份補償的可執行性低，有可能出現業績補償承諾實施的違約風險。“目前被并購的網游企業大部分都是支付30%左右的現金加70%左右的股權，以利用首期支付的現金購買流量等方式‘催肥’一下，2013年的業績預測大部分都是沒有問題的，膽子大的多投入一點，努力撐到2014年等首期股份解除鎖定，基本就能拿到一半的錢了。我們和很多網游企業接觸過，包括近期被并購的一家網游企業，只要是換股不給現金，就沒人愿意被并購。”一家曾經準備收購網游企業的上市公司高層透露，被并購的網游企業的業績承諾很多是按照并購它的上市公司的要求去做的，網游企業并不關心違背常識的、無法預測的兩三年后的業績承諾，這些股東更關心的是被收購后立即成為千萬富翁還是億萬富翁。

核心邏輯

上市公司收購網游特別是手游的核心邏輯基本是：移動互聯網的高速增長。易觀智庫的數據顯示，在3G網絡和移動智能終端的迅速普及下，移動互聯網游戲在2012年市場規模達到65億元左右，預計2015年將超過200億元，保持年均50%左右高速增長。“市場空間變大不意味著單個網游企業的份額更大，網游企業進入門檻不高，更多的公司將加入網游行業，隨著推廣成本的急劇上升，網游企業面臨的競爭將更加殘酷。”上述涉足網游上市公司的副總裁稱，網游特別是手游的邏輯性非常弱，在得到市場檢驗之前沒有人知道會不會成功，即使是國際上一些頂尖的手游開發團隊，在開發簡單的手機游戲時，也是幾十個甚至上百個地同時開發，推向市場后，看市場反應再推出表現較好的一兩個游戲。

公開數據顯示，2012年1月份排行榜單中位于前100名的產品，在2013年2月份仍在榜單前100名的產品只有16個。在手游行業里面流傳著一個“三九定律”：開發出來的游戲產品三成上不了線，上線的有九成失敗。”據不完全統計，掌趣科技在2012年以前投了8個手游項目，全部折戟。中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來，中青寶并購的游戲項目接近60個，但基本沒有表現較好的。“現在上市公司并購的都是排名相對靠前的成熟網游企業。如果網游企業業績不到爆發期，很少有機會被關注到，并成為被并購的標的。但一到爆發期，基本其業績也就到了或者接近拐點了，一般手機游戲的生命周期在半年至一年半左右”。深圳一家大型PE的投資總監稱，絕大部分正規PE都不投網游，少部分只投天使級的網游企業。

一個失敗概率非常高的投資，之所以引起上市公司蜂擁而入，是因為在這一并購過程中，存在一個上市公司和網游企業“利益共謀”的鏈條。“上市公司要求網游企業做出衛星式的業績承諾引發股價暴漲后，大股東的財富急劇增長，為增發和股權質押等埋下了伏筆。據我了解，網游企業在被并購時，有些還代持了對應的上市公司大股東的股份等等。被并購的網游企業的股東，在高位將股份大部分套現，制造了一批千萬乃至億萬富翁，而所謂的業績承諾就僅僅是個承諾而已。”上述曾準備收購網游企業的上市公司的高層表示，如果新股發行改革定稿改動不大，上市公司的股東要減持時，收購一個網游企業就能解決其中大部分的約束問題。