經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 匯改八年后，人民幣似乎行至三岔口。進入7月后，人民幣對美元匯率出現的一波持續近5個月的強勁單邊升值勢頭出現放緩的苗頭。

公開數據顯示，不管是即期市場還是中間價水平，人民幣對美元匯率在分別觸及上半年的最高點后，開始出現小幅反彈，并表現出“雙向波動”的跡象。

渣打銀行預計年內人民幣匯率進一步上漲空間只有0.25%；瑞信銀行近日發布的最新經濟報告指出，未來12個月，人民幣將繼續溫和升值至6.00水平；不過，德意志銀行則建議持有美元/人民幣多頭頭寸。

在招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮看來，“人民幣尚未出現政策拐點，升值進程尚未結束，也許不佳的外貿數據會令升值速度放緩，但操作上應繼續按照升值的方向來準備為宜”。據其觀察，近期市場主體的結匯售行為并未發生明顯變化。

7月18日，一位中國銀行資金交易員告訴經濟觀察報，年中還是出口企業客戶結匯居多。國家外匯管理局數據顯示，5月銀行代客結售匯順差172億美元，昭示目前資金流出暫不明顯。

但潛在的人民幣貶值風險正在蔓延。“在國內經濟下行壓力下，以前積累的財政金融風險可能會浮出水面，這會給唱空、做空中國經濟和貨幣的市場力量可乘之機，進而引發我國跨境資本流動的大幅波動。”一位接近外管局人士表示。他認為，中國央行面臨人民幣升值還是貶值的兩難之選。

強勢升值

今年以來，美元指數則如過山車一般，幾度深幅震蕩，從1月31日的最低79升至5月31日的83.5980，更在7月9日最高觸及84.75。通常來講，人民幣對美元匯率與美元指數走勢間存在一定的負相關關系。

不過，人民幣的表現則相對平緩與單向，如即期匯率方面，在2月22日觸及最低點6.2370，此后，一直保持單邊升勢，于5月27日最高觸及6.1210；中間價則從 2月 2日的6.2860，一路升至 6月 17日的6.1598，之后則在6.16至6.18之間小幅波動。事實上，人民幣匯率如此走勢似乎已經脫離了中國經濟基本面的支撐。

國際清算銀行（BIS）數據顯示，與2012年12月相比，今年前5個月人民幣實際有效匯率升值幅度達到5.6%，乃多年來人民幣升值較快的一個時期。6月人民幣實際有效匯率指數為116.34，環比上漲0.18%，這是該指數連續第九個月上漲，且連續第八個月創歷史新高。今年以來，人民幣實際有效匯率指數已升值5.67%。

特別是自從5月底美聯儲主席本?伯南克首次提及美聯儲決定放慢資產購買步伐，多數新興市場貨幣的匯率均應聲下跌，如菲律賓比索下跌5.3%，印度盧比下跌8%，巴西里爾下跌11%；而人民幣則是新興國家中唯一保持對美元升值的貨幣。

理論上，人民幣是否需要以較大幅度升值，取決于人民幣匯率是否明顯低于合理均衡水平。但現在，中國的經常項目順差與GDP之比已降至3%左右，處于國際認可的合理標準以內，顯示人民幣匯率趨向均衡水平。

顯而易見，目前，經濟因素對人民幣匯率走勢的影響要小于政策意圖。上周，中國公布的外貿進出口數據雙雙陷入負增長，其中出口下降3.1%，進口下降0.7%，昭示外需整體不景氣；進口轉為負增長，更凸顯出內需疲軟，或意味著在不推出新刺激政策的局面下，下半年中國經濟可能會進一步放緩。

然而，人民幣中間價對糟糕的外貿數據似乎不為所動，上周繼續延續升值勢頭。劉東亮分析，一方面這可能與7月第二周舉行的中美戰略對話有關，一方面也再次表明經濟因素并非人民幣匯率的決定性因素。

而二季度中國經濟數據公布之后，包括今年5月之后，美聯儲量化寬松政策退出預期趨強，資本開始流出新興市場，人民幣匯率似乎終于結束了5個月來的單邊升值走勢。

可是，中國決策層似乎還沒有厘清“升值還是貶值”的路徑之選，惟一釋放的信號可能是，6月以來的人民幣中間價不再單邊升值。

人民幣升勢近尾聲？

不過，最近單邊升值趨勢的放緩也引發了國外分析人士關于匯改8年人民幣升勢已近尾聲的討論。

巴克萊（Barclays）亞洲貨幣研究主管尼克·韋爾迪（Nick　Verdi）認為人民幣可能會走弱。在他看來，5月中國流入資金依然強勁，之后的證據卻表明，這些流入熱錢中有部分正開始撤出。

接踵而至的問題是，目前時點上，美聯儲政策退出預期引發資本回流增強，人民幣是否會跟隨新興市場貨幣貶值呢？

海通證券分析師曹陽認為“依然不會。”其邏輯是，市場并非決定匯率的內生變量，中國央行依然通過控制中間價來引導匯率波動。從國內市場來看人民幣匯率依然保持強勢，這既反映在中間價平穩,也反映在成交價接近匯率下限。

事實上，僅就人民幣匯率面臨的環境而言，海通證券認為與1997年亞洲金融危機較為相似：諸如，新興市場的競爭性貶值一定程度增加了人民幣匯率調整壓力；此外，6　月國內工業生產疲弱，出口增速回落至-3.1%，也使通過貶值拉動外需的預期提升。

“畢竟匯率的穩定承載著人民幣國際化的‘中國夢’，也在于匯率貶值對于出口的拉動作用較為有限。另外，隨著離岸金融市場發展，匯率穩定對于穩定私人主體預期，促使資本流動平穩較為重要。”曹陽認為。

現實情況是，據美銀美林7月份的基金經理調研顯示，投資者對發達國家復蘇前景有信心，但是對中國GDP增長預期顯著惡化。中國經濟“硬著陸”和大宗商品崩潰被列為最大的尾部風險。

渣打銀行經濟師李煒告訴經濟觀察報，中國決策層的方向很明確——推進經濟結構與體制的改革；很多宏觀政策著眼于市場化改革，以提升中國經濟的內升動力；但并非忽視短期風險，只是不能二者兼顧時，需要取舍，除非看到中國經濟硬著陸，才會重啟短期刺激政策。

“人民幣何時進入平衡狀態，不再有明顯升值的趨勢，取決于中國宏觀經濟的發展潛力，以及人民幣進一步放開所能承受的國際擠兌風險。”英國諾丁漢大學教授、華裔經濟學家姚樹潔表示。

姚樹潔認為，八年匯率改革給人民幣進一步國際化奠定了良好基礎。過去八年時間里，人民幣對美元的名義匯率累計上升了35%，如果考慮到中美兩國的消費價格指數(CPI)增長差別，人民幣對美元的實際升值幅度超過60%。

而韋爾迪堅稱，長期看人民幣會重返基本面，將進一步走強。