經濟觀察報 記者 張勇 李保華 伴隨著嚴重的流動性恐慌和對經濟的焦慮，A股的下行風險正在加速釋放。

從5月29日最高時的2334點至6月13日最低時的2126點，上證綜指在連續9個交易日的下挫中最多跌去了200多點，其中6月13日一天就下跌了62點。這一下跌過程不僅創出了半年來的新低，也是2013年以來幅度最大的一輪調整。

顯然，一長串令人失望的宏觀經濟數據是A股大跌的導火索，對重啟IPO的焦慮和表現糟糕的周邊股市也是兩支強烈的催化劑，但這些因素的影響實際上都主要表現在市場的心理層面，在國泰君安證券研究所策略分析師時偉翔看來，已經長期處于“一潭死水”的A股資金面，才可能是此輪下跌得不到有效支撐的最根本原因。

公開數據顯示，中國證券行業的客戶保證金余額自2010年以來便一直呈下行趨勢，2010年初余額在1.5萬億元左右，到2012年底已下降到6000億元，雖然今年上半年略有增加，但總數依然在6300億元以內。

“對于場外資金而言，現在的股市明顯沒有利率市場的吸引力高。”時偉翔說，如今的股市已經陷入到場內資金互相博弈的階段，而A股的“被邊緣化”可能還會延續相當一段時間。

劇烈調整

端午節前后的全球股市并不平靜。

6月13日，東京股市連續第二個交易日大幅低開，盤中一度跳水，日經指數最終跌去843點，跌幅達6.35%。同日，MSCI亞太股指創出2013年新低，泰國SET指數、菲律賓PSE指數跌幅均超過5%，恒生指數跌幅近3%。

被宏觀經濟“黑五月”陰霾籠罩的A股，也未能逃脫暴跌的厄運。

6月13日一開市，滬深兩市A股指數就在大幅低開之后急速下探，其中上證綜指在短短20多分鐘里就跌去了近82個點，跌幅高達3.7%。雖然隨后股指沒有再出現急跌，但也一直未能出現像樣的反彈。行情顯示，幾乎所有的行業都未能在這一天的大跌中幸免，周期股更是全線暴跌。

事實上，算上6月13日的暴跌，滬深兩市股指5　月29日以來已連續9個交易日出現下跌，這種類似的情況僅僅在2008年6月份出現過一次。在此期間，大盤股跌幅顯著超越小盤股：上證超大盤指數回調9.48%，創業板指數僅回落2.81%，滬深300指數跌幅為9.24%。資金敏感型的行業如非銀行金融、有色、煤炭、房地產等行業紛紛大幅下跌，行業指數的期間平均調整幅度都在10%左右。

在非銀行類的金融股中，中信證券和海通證券分別下跌14.34%和8.82%；江西銅業和中國鋁業這兩只資源類股票則分別下跌了9.33%和8.89%；汽車行業里的上汽集團和長安汽車也下跌了7.12%和13.82%。

孱弱的市場也讓機構們紛紛選擇減倉，“端午節前參加了一個券商的策略會，期間碰到的幾個同行都在說這段時間減倉了。”深圳一家私募基金的基金經理在端午節前后都選擇了拋出股票，“除了在6月13日上午逢低買了一點大盤藍籌股，其他倉位幾乎全部清光了。”

而公募基金的減倉行動也似乎不含糊。“6月13日開盤后半小時的走勢明顯是以公募為主的機構們在殺跌。”上海一家中型公募基金的投資總監告訴本報，“這種時候，誰都怕被留在最后。”

“5月底我們公司的基金就已經開始不斷地減倉了。”上述基金公司投資總監說，所有的賣方策略研究員給出的判斷基本都是悲觀的，再加上假期公布的經濟數據不好，“市場的下跌預期已經形成了”。

端午節休市期間，一系列宏觀經濟數據被陸續公布出來，這些數據不僅跌碎了許多的“眼鏡”，也通過假期中的不斷發酵，醞釀出了6月13日的暴跌。

6月8日，中國海關總署公布最新的外貿進出口數據，5月份中國進出口總值2.15萬億元人民幣，同比僅增長0.4%。其中，5月進口同比降0.3%，增速創下了3個月新低；而出口僅增1%，創下了10個月新低。

第二天，中國央行和國家統計局分別發布了一組最新的宏觀經濟數據，而這一系列更令人失望的數據顯然讓中國經濟的前景變得更加的不明朗。

在這組數據中，5月份社會融資規模為1.19萬億元，比上月減少5763億元，僅比上年同期增多424億元。5月人民幣貸款增加6674億元，同比少增1258億元。而5月的新增貸款則大幅低于市場普遍預期的8300億元左右的規模，也低于7929億元的4月水平。

另外，5月份 CPI指數和PPI指數這兩個十分令人關注的指標也雙雙下降，“無論是CPI還是PPI，5月份的數據都低于我們的預期。”海通證券研究所首席債券研究員姜超指出，從目前情況看，經濟數據的扭轉可能需要等到明年。

或許更讓A股市場擔憂的是，在端午節前最后一個交易日收盤后，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》，雖然這一次的IPO改革依然未能觸及實質，但意見稿的發布顯然意味著IPO的開閘不會再需要等待太多時間，由此帶來的A股資金面分流也必然成為市場的巨大擔憂。

流動性恐慌

雖然流動性并不等同于股市的資金面，但外圍流動性的松緊也極大地影響著A股市場的心理。而流動性也是近一段時間研究員們最關注的一個話題。

近期一個非常值得注意的事件是，6月6日，中國農業發展銀行招標的200億六月期金融債因實際參與資金僅約115億而最終出現“流標”，而且其中標利率為3.4493%，大幅高出二級市場水平。

國信證券分析師黃學軍認為，從中國農業發展銀行金融債的流標中可以看到近期資金價格的飆升速度相當快，也至少體現出銀行間市場的流動性極度緊張，并導致了股債雙跌。

數據顯示，6月3日以來銀行間同業拆借利率出現了快速上升。

6月8日，隔夜、7天、14天和3個月同業拆借利率分別升至9.69%、7.67%、8.30%和6.20%，較5月31日的水平分別上升了515、278、353　和131個基點，短期內流動性趨緊態勢十分明顯。而流動性趨緊也同樣導致了短期票據收益率水平的上升，過去6月的第一周，各級別3個月短期票據收益率分別上升50至60個基點，回升至了去年下半年流動性相對較緊時期的水平。

時偉翔指出，6月初銀行間市場資金成本短期大幅上升雖然和事件性因素有關，但也是流動性從寬松轉向的一個起點。

5月中旬至6月初，監管層在外匯貸存比、農信社票據、企業債發行上加強了監管，這實際上都可以被理解為監管指向了金融機構的去杠桿。

在海通證券研究所首席債券研究員姜超看來，監管層堅決要求金融機構去杠桿的背景是“2013年以來非信貸融資大幅激增，非但沒有推升經濟增長，反而使得M2/GDP突破200％，經濟整體負債和金融風險大幅上升。”通俗一點說，就是貨幣超發已經到了嚴重的地步，必須要采取監管措施予以控制。

于是，即使眾多企業依然對資金如饑似渴，經濟也似乎等待著貨幣政策的進一步刺激，但監管層卻絲毫未有松動。

高盛投資管理部中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘在不久前的報告中給出了自己的理解，“雖然經濟活動不振，但我們認為現階段不太可能出臺刺激政策。”在哈繼銘看來，由于領導層多次表示中國應該把重點放在增長的質量，而非速度上，所以短期內中國出臺寬松政策的可能性并不大。

另一方面，近期美元資金的不斷上漲也刺激著全球資金從新興市場向美元資金回流，上述基金公司投資總監表示，“雖然A股受到的外資影響并不大，但流動性還是有相當程度的聯動性，因此國內也會擔心這種傳導將會對國內流動性產生的沖擊。”

場內博弈

一系列的不利因素考驗著機構們脆弱的神經，而缺乏場外資金支持的A股也自然經受不起眾多利空疊加所帶來的沖擊。不過，現在的A股等不來“救世主”。

值得注意的是，公開數據顯示，從2012年年底至今，A股客戶保證金始終保持在6000億元至6300億元之間的水平。事實上，A股市場客戶保證金已經在最近的三年半里逐漸萎縮，“現在留在市場里的幾乎都是A股最‘忠實的粉絲’，池子里的水位不僅很低，還看不到可供增加的源頭。”在時偉翔看來，現在A股市場的走勢基本是場內資金博弈出來的結果。

雖然這一數據無法反映出社保和公募基金的資金量，但從公募基金在高位徘徊的倉位也可看出，“公募基金能夠動用的資金空間并不大，因此A股的走勢主要還是取決于場內資金的意愿。”上海一家私募基金的投資經理說，最近三個月內，“基金魔咒”再一次在A股市場里發揮了威力。

“當基金倉位達到一定的高度，基金的操作將失去活力，市場的走向反而控制在散戶手中，這就是基金魔咒。”上述私募投資經理指出，“雖然現在公募基金的總體規模在縮減，但大部分基金已經實現了20%左右的收益，這在倉位居高的情況下，并不是一件讓人開心的事情。”

根據國信證券的測算，截至2013年5月31日，普通股票型基金、偏股混合型基金和股票加混合型基金的倉位估算值分別為94.9%、86.4%和92.42%，而這一組數據在今年3、4月間都在85%以下。

“這么高的倉位，如果沒有場外新資金進場，一旦出現風吹草動，就容易出現6月13日這樣集中的拋售。”上述投資經理說，“也正是因為這種場內互博，此輪下跌出現的結構性分化，也源自于前期結構性的上漲。”

而時偉翔則通過研究發現，A股市場這種缺乏場外資金進入的局面短期內可能無法改變。

“國外成熟市場的經驗表明，在社會轉型時期有一個特征，那就是老百姓的錢會更傾向于向利率市場流動，在股票上的配置會被控制，如果股市沒有20%以上的年化收益率，是很難吸引大規模新增資金進場的。”時偉翔說，現在中國就是一個“理財社會”，股市將在邊緣地帶停留相當一段時間。