經濟觀察報 記者 康怡 中國經濟在持續探底。

PPI（工業生產者價格指數）超預期下跌，信貸數據也遠低于市場預計，5月份宏觀數據印證了此前二季度中國經濟表現將比一季度更差的判斷，而且經濟下行的風險還在增加。

雖然降息呼聲愈喊愈烈，但目前看希望不大，短期內中國不太可能出臺寬松政策成為主流判斷。

去產能艱難進行時

蘭格鋼鐵網市場監測數據顯示，5月末，全國鋼材價格指數比年初下降8.4%。上海螺紋鋼主力合約價格已擊穿3500元/噸關口。

蘭格經濟研究中心首席分析師陳克新預計短時期內鋼材行情還將以弱勢運行為主。

國家統計局6　月9　日公布的5月份PPI數據也印證了這一現象。5月份PPI同比降2.9%,已經連續15個月下滑，又一次在旺季大幅回落。

此前市場認為4月份-2.6%的PPI數據就已是底部，不過現在看來，PPI　還在繼續下滑。采掘和原材料上游工業出廠價格持續出現較大跌幅。從行業數據看，鋼鐵、煤炭、成品油價格均出現下跌。PPI在工業活動旺季期間連續兩個月超預期下降顯示工業端需求依然停留在較疲軟狀態。

對于PPI的超預期下跌,原因之一是去產能的不順利。部分關鍵行業，例如鋼鐵、水泥、機械，存在嚴重產能過剩問題，而且庫存再次攀升至非常高的水平，對生產者價格形成下行壓力。

同樣以鋼鐵為例，在本月早些時候召開的“第五屆寶鋼學術年會”上，中國金屬學會理事長、中國工程院院士徐匡迪表示，中國鋼鐵工業在2004—2012年間因大規?；窘ㄔO而激增4億噸每年。“目前，因經濟增長速度平穩著陸，鋼鐵過剩產能將達2-3億噸。照此推斷，預計中國需要5-10年才能完成去產能化之路。”

這并非個例，當前不僅鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等傳統行業面臨著產能過剩的挑戰，而一些諸如太陽能、風能在內的新興產業也同樣受制于產能過剩的困境。

一面是經濟學家們大呼產能過剩，加快去產能的步伐；一面卻是實體經濟層面去產能化的步履蹣跚。

此前接受經濟觀察報采訪的貴州省遵義市一位政府官員表示，雖然都在說要去產能，但地方政府都不希望自己轄區內所謂產能過剩的支柱企業在這輪危機中遭遇洗牌，于是政府能幫就幫，提供財政資金、用地指標、金融服務等，先幫企業熬過這個困境，保住企業能活下來。“不過這次的困境的時間要比我們預計的時間長的多。”他說。

陳克新也觀察到，目前鋼材銷售價格逐步跌落，向邊際成本靠攏，持續一段時期后，因為鋼鐵企業利潤水平大幅下降，甚至出現大面積虧損，就會產生倒逼機制，引發鋼鐵產能投資萎縮，鋼鐵產量減速，這有利于鋼材供求關系平衡、遏制產能過度膨脹。

但這需要一個過程，因此市場對于未來PPI的表現也并不樂觀。

聯訊證券宏觀及固定收益研究分析師楊為敩認為，美國經濟企穩將對未來PPI指數形成支撐，同時將受基數作用拉動而步入上行階段。

海通證券預測6月PPI環比降0.3%，同比降2.5%，下調全年預測至-1.8%，全年或無望轉正。“當然PPI后期這種上行也不是周期性主導的，我們通過指數季調環比的觀察，目前的PPI季調環比已處于2008年以來最低位置，待基數效應消失后，整體經濟的通縮風險依然顯著。”楊為敩表示。

易降難升

PPI還只是悲觀數據之一，隨著五月份其他經濟數據的陸續出臺，市場較為一致地認為二季度中國經濟的表現會比一季度更差，GDP“易降難升”的判斷得到認可。

首先是投資方面，固定資產投資1-5　月累計增速為20.4%,較1-4月份回落0.2個百分點。而托住經濟緩慢下行主要力量的房地產和新型基建投資雖目前表現尚可，但未來受制于投資資金來源的影響，也將面臨下行壓力。因此年內投資維持緩慢回落趨勢將是大概率事件。

進出口方面，5月份數據也被“打回原型”。當月進出口同比增速大幅回落，進口同比降0.3%，增速創下3個月新低。而出口僅增1%，創下了10個月新低。

高盛高華證券中國宏觀經濟學家宋宇認為進出口增速雙雙大幅回落是因為外管局和海關總署等部門針對不規范的貿易活動采取了有力措施。不過此前并未料想到進口同比增速的降幅會超過出口降幅，這可能反映出內需增長不振，也呼應了固定資產投資數據的疲弱表現。

而在固定資產投資回落的影響和信貸供給端制約下，信貸大幅回落至6600　億元水平，融資數據低于市場預期也顯示經濟仍處弱復蘇階段。

整體而言，楊為敩認為目前的經濟處于“易降難升”的境況，其中核心風險在于外需繼續走低和經濟內生動力的衰退。短期的核心變量在于資金利率的變化，鑒于資本流出的可能和政策調整，央行是否能有效彌補資金面供給下降將決定房地產乃至整個經濟是快速下行還是緩慢下行。

高盛集團中國投資管理部副主席兼首席投資策略師哈繼銘在其最新報告中稱預計二季度GDP增速將在7.5%左右，低于一季度的7.7%，且下行風險較大。

而且，哈繼銘和許多分析師和投資者看法不一樣的是，后者都認為中國當前經濟下降是周期性的，增速將很快加快至8%甚至更高，但哈繼銘認為中國經濟增速在統計上和實際上已基本告別8%，而且在今后7年中（至2020年）平均增速將下降至6%左右。中國經濟已經進入“辭八迎六”的階段。

中性政策

鑒于“辭八迎六”的判斷，哈繼銘表示，雖然經濟活動不振，但現階段不太可能出臺刺激政策。由于領導層多次表示中國應把重點放在增長的質量，而非速度上，所以短期內中國不太可能出臺寬松政策。中國國家主席習近平主席近日與美國總統奧巴馬會面時表示他對中國一季度7.7%的經濟增速感到滿意。中國國務院總理李克強日前也表示中國不應依賴于經濟刺激政策，應當依靠市場機制。

不過，考慮到5月份貨幣環境略有收緊,新增信貸6674億元以及社會融資規模1.19萬億元均低于市場預期，M2增速也降至15.8%的現狀。特別是在端午節前最后一周流動性緊張加劇，6月7日,隔夜回購加權利率為8.6780,創逾五年半新高，于是市場上對于降息的呼聲又開始增加。

降息可能性有多大？中信建投證券分析師王洋分析，如果貨幣政策放松,或即使沒有放松保持中性，資金配置依然是舊的格局,地方政府和大型國企獲取了多數資金,而私人部門和制造業的資金需求無法有效滿足甚至受到數量和價格的雙重擠壓,融資成本依然很高甚至更高。

因此他認為降息無助于減緩長期熱錢流入,甚至有可能助長通脹和房地產價格上漲預期，從而進一步惡化內部流動性配置、帶動外部資金進入。“央行降低基準利率的概率有所增加,但受房地產市場的掣肘,年內降息仍然不是我們預期的基準情形。”中金公司首席經濟學家彭文生在其最新一份宏觀報告中稱，而且他認為更為可能的放松方式是結合利率市場化改革,取消貸款利率的浮動下限。同時,針對近期飆升的銀行間市場短期利率,預計央行將加大公開市場操作力度,增加流動性供給,降低銀行間市場利率。如果資金流出顯著增加,帶來結構性的流動性緊張和國內風險偏好下降,則有降低存款準備金率的可能。“目前貨幣政策處在一個微妙階段,受制于實體經濟弱而房地產市場熱的結構矛盾,貨幣政策如何演變取決于未來幾個月的經濟走勢,但放松的壓力在增加。”彭文生表示。

李克強此前曾強調要通過激活貨幣信貸存量來支持實體經濟發展,也被解讀為國家更有可能通過市場化的手段例如加快利率市場化、大力發展直接融資來解決實體經濟的資金需求問題。“除非經濟跌破L型底部,貨幣政策進一步擴張的空間有限。”申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇表示。