經濟觀察報 記者 彭友 一些剛剛從IPO核查風暴中退卻出來的擬上市公司，正在尋求通往資本市場的其他途徑。

近日，創業板公司恒順電氣（300208.SZ）宣布擬以4.65億元的價格，收購IPO撤單企業河北滄海重工股份有限公司（下稱“滄海重工”）。

隨著不少上市公司的估值攀上歷史高位，這類以股份為支付對價的并購行為越來越多。然而，一些被動撤單的企業曲線登陸資本市場，對于投資者而言卻是禍福難料。

曲線資產證券化

5月27日，恒順電氣公告稱，擬以每股7.03元的價格向海英特合伙、趙德清等發行不超過6548.36萬股的股份，購買滄海重工99%股權；全資子公司恒順節能擬向趙德清支付現金購買滄海重工剩余的1%股權。此次交易的預估值為人民幣4.65億元。

本報查詢發現，滄海重工原為一家擬IPO企業，曾于去年4月遞交招股說明書。然而，在去年底以來證監會開展的IPO專項財務核查中，該公司未能走向通途。最新一期的IPO申報企業情況表顯示，該公司的審核進程為“終止審查”，意味著其已經正式撤單。

隨著國內并購業務的日益興盛，折戟IPO不再意味著與資本市場從此隔絕。通過恒順電氣的并購，滄海重工在不到一個月的時間里便實現了登陸資本市場的突破。

雖然市場并購由來已久，但是這類業務近期在上市公司中表現得異?；钴S。6月3日，通源石油（300164.SZ）宣布通過其控制的海外平臺，以1.669億元的代價曲線收購美國石油設備生產企業——安德森有限合伙企業67.5%的股權。5月28日，原擬登陸創業板的車網互聯，最終選擇了被榮之聯（002642.SZ）收購的方式實現資產證券化；同月，兩度IPO折戟的中技樁業宣布借殼 ST澄海（600634.SH）謀求上市；4月份，同樣被“終止審查”的驚天液壓增資擴股引入了方圓支承（002147.SZ）；今年稍早一些時候，2009年沖刺創業板的上海同捷科技則被成飛集成（002190.SZ）收購。

本報梳理發現，這一輪并購大潮中，不少并購雙方的保薦機構均為同一家券商。如興業證券既是恒順電氣的上市保薦機構，同時也是滄海重工的保薦機構；中技樁業借殼ST澄海的過程中，保薦機構均由海通證券擔任；華泰證券是方圓支承的保薦機構，驚天液壓的IPO項目則是由華泰聯合證券經辦。

海通證券一位市場人士對本報表示：“由于同時服務于并購雙方，對雙方自身的情況、需求都會有比較充分的了解，可以更有針對性、快速地進行撮合，這種信息優勢的確很有幫助，溝通起來也會順暢很多。如果有合適的項目，會優先推薦給我們服務的上市公司。”該人士進一步指出，并購交易中，信息是基礎但不是全部，而且現在信息在圈子里傳播得都非?？?。更重要的是設計好方案、做好服務，使得并購能符合客戶的長遠發展戰略。

從近期的并購事件來看，不少被并購方都是擬上市企業，在“臨門一腳”時撤退下來。上海一位券商并購部門人士透露：“目前上市公司非常關注這些IPO撤單的企業，這些企業大部分質量都比較好，而且經過前期運作，各項規范也已經建立起來，是比較理想的并購對象。不少上市公司客戶也咨詢我們，希望推薦一些并購機會。

本報聯系多家當事企業，均以事情敏感為由婉拒作答。但上海一位資深保代直陳，不少撤單企業被并購，說到底還是為了套現。因為企業被并購之后，自己就不再是老板，不可能再決定企業發展的方向。而在此前籌備上市過程中，各項開銷巨大。既然無法通過上市募資來填補，就只好退而求其次。

截至5月31日21時，第二輪IPO財務自查結束。證監會最新的IPO申報企業情況表顯示，5月24日~5月31日期間，新增的IPO終止審查企業達到76家。至此，2013年以來已有269家企業終止審查，其中主板和中小板共135家、創業板134家，IPO排隊企業總數從年初的900余家減至666家。此中，有不少企業依然希望實現資產證券化，那么短期內有效的辦法之一就是選擇被上市公司并購。

業績隱憂

海通證券研究員吳一萍認為，一面是上市公司業績增速下滑背景下的外延式擴張沖動，另一面是風投資本的主要退出通道由于IPO的減緩而受擠壓，并購就成為新的退出替代方式。“兩面夾擊”的背景下，上市公司成為并購市場上的活躍力量。

在吳一萍看來：“上市公司經營性現金流好轉、部分行業負債尚有余地、中小板和創業板企業超募資金較多，從客觀上支持對外并購的愿望得以實現。”

由于超募資金在手，不少上市公司并購時出價并不含糊。恒順電氣給滄海重工的估值便有4.65億元；成飛集成對同捷科技87.86%股權的估值上限也達到了5.45億元；榮之聯收購車網互聯75%股權的協議價格上限更是達到5.63億元，較其賬面價值增值率為359.69%。

然而，雖然出價大方，但是并購的效果如何，尚待驗證。畢竟，不少企業IPO撤單，一個重大原因就是業績出現了大幅下滑。對比滄海重工的相關數據可以發現，該公司2011年營業收入近6億元，凈利潤為6418萬元，而到2012年上述數據分別只是4.97億元、4740萬元。

值得注意的是，雖然開出的價碼不少，但上市公司基本上還是采取以定向增發股份的方式進行收購，僅僅是掏出少量現金。查詢方案可知，對于收購滄海重工，恒順電氣對99%股權采用股份支付，僅1%股權用現金購買；成飛集成收購同捷科技擬支付不超過4340萬元現金，并以12.58元/股的價格發行不超過3985.24萬股；榮之聯收購車網互聯75%股權更是悉數采取股份支付的方式。

友衡投資高級研究員胡晶對本報表示：“在被并購方看來，采取股份支付的方式，可以使公司股權變成上市公司的股份，也就是所謂的資產證券化，自己也可以分享公司成長帶來的股價上漲收益。”

然而，從并購方的角度來看，隨著今年以來行情的上漲，不少中小盤股票的估值已經處于歷史高位。在此時進行增發收購，每一股的“含金量”自然要高得多。面對同樣的估值，只需付出更少的股份就可以實現，進而避免了自己的持股比例被稀釋。“去年底，股市跌得一塌糊涂的時候，不少股東紛紛大舉增持；等到近期估值進入高位，就以增發收購的方式，使別人為高溢價買單。這種‘熊市增持、牛市增發’的行為，無疑是深諳資本市場之道。”胡晶認為。