經濟觀察報 記者 胡中彬 從去年年底起，北京某券商保薦代表人基本上停止了新保薦項目的開發和運作，除了持續運作正在排隊企業上市工作之外，他將更多的精力花在了尋找排隊上市企業中撤單者。

在他看來，經過此輪財務大核查，很多企業都已經折騰得遍體鱗傷，企業主轉手或被并購的意愿明顯增多，尤其是那些背后有PE/VC投資的企業成為了他重點發掘的對象。

事實上，IPO大核查不僅讓投行叫苦連天，也同樣讓PE機構們損失慘重。截至本月初，在撤銷IPO申請的 166家企業中有 63家企業獲VC/PE機構支持，占比38.0%，涉及VC/PE機構共計91家。而九鼎投資、中科招商、深創投、浙商創投等激進機構是中槍最多者。

“在國內，PE機構的投資策略往往都是自下而上的，這就造成了很多PE什么都看，什么都投。而國外大部分投資機構的投資策略往往都是自上而下的。自上而下的投資思路能夠形成較深的行業理解和明確的投資邏輯，而這在PE投資中至關重要。光伏產業最近幾年的發展投資就是一個很典型的例子。”一位PE基金合伙人稱。

而要實現這種思路的轉變又何止是一日之功。

PE中槍者

上述那名保薦人近期正四處和PE/VC圈的朋友溝通，尋找其中有并購意愿的項目。“我們主要是在找撤單企業中有PE/VC投資的，一方面有投資人的壓力，更容易做工作；另外，一般有PE/VC投資的企業，相對而言，財務更規范，公司的基本面能夠更好一些。”

其實背后還有一個邏輯是，這部分撤單的企業大部分都遇到了一些困難，尤其是財務、業績方面的問題，對于這些企業而言，未來可能選擇的方向有：其中有部分企業能夠再次上會，但它們可能還要再重新排隊等待一年以上的時間；一部分轉移到新三板，這種方式相對較容易，但由于流動性基本上沒變，對企業的吸引力一般；還有一部分就是被并購。

根據清科研究中心統計，截至4月3日，今年撤回IPO申請的企業達到了166家，創業板、中小板和主板撤回企業分別為106家、49家和11家，其中創業板因業績下滑而不符合IPO財務要求的企業數量較多，占比為63.9%，亦是情理之中。

上述保薦人投行從業多年，保薦過數家上市公司，這些上市公司中有的有超募資金可以使用，也可以通過定向增發等方式直接將被并購資產整合進上市公司，因而成為他游說PE和撤單企業的砝碼。

長長的撤單企業名單中，也隱藏著PE機構們深深的憂傷。

前幾年投資較為活躍的PE機構此次受影響最大。統計顯示，投資十分活躍的九鼎投資被投項目撤回數量最多，湘北威爾曼制藥、領亞電子科技、海南中化聯合制藥、裕華光伏新材料、聯嘉祥科技及凱天環?？萍?家被投企業均撤回了IPO申請；中科招商投資的賽瓦特動力科技、豐康生物、龍煤礦業、尚風科技和瑞華建設5家企業也撤回申請；盛橋資本、浙商創投、深圳創投、國信弘盛分別有3個被投項目撤回申請；松禾資本、同創偉業、上創信德、秉原秉鴻、上海永宣、天堂硅谷、軟銀中國、平安財智、長江資本、海達投資都各有2單被投項目撤回申請；其余還有包括紅杉資本、君聯資本、天圖資本75家機構各有1單被投項目撤回。PE行業中較為知名的投資機構大部分都在這份名單中，幸免者甚少。

但據記者了解，近期和這些大型PE機構尋求合作的機構眾多，其本身也已經在四處尋找上市公司資源推動撤單企業通過被并購的方式退出。

與此同時，越來越多的機構看到了這樣的市場，并加入到了“掮客”的行列中，逐步開拓這樣的業務。除了市場上長期活躍的一些財務顧問公司從協助企業融資重心開始轉向并購業務外，甚至有一些財經公關公司也加入到了并購中介的行列中，尋求將撤單企業和上市公司之間進行對接，作為財經公關增值服務的一部分。“一方面是我們盤子本身較大，投資戰線長，擬上市企業的基數大，按照相同的概率，出現問題的項目數量也會多一些；當然，另一方面，這也反映出當時我們在投資方面仍然有‘激進’，并沒有過多考慮到退出中的變數和風險。”中科招商一位投資經理稱。

九鼎投資合伙人蔡蕾則公開表示：“IPO核查對九鼎的影響不大，九鼎有幾十家在審企業，總體看經營狀況良好，業績表現符合預期。”

值得一提的是，雖然九鼎投資的6家被投企業撤回了IPO申請，但其仍有22家企業在排隊等候上市，可見九鼎投資目前投資的速度與廣度依舊保持了其一貫風格；另外，深創投和達晨創投表現也較為搶眼，等候上市的被投項目數量分別為15家和16家。“我們撤單的企業并不一定都要尋求并購，有機會最好，但是對我們這么大的一個盤子，一兩個項目的上市進度受影響，我們也還能夠承受。”深創投一位人士稱。

不過，對于PE機構來說，雖然少數幾家企業的上市進程暫時受挫并不能對這些大型PE機構的命運帶來決定性影響，但是，恐讓它們不可避免的是將向投資人詳細解釋這一變故的原因。

事實上，PE機構們也在尋找著其他可以退出的資本市場，豐富所投項目的多元化退出路徑。

深創投總裁李萬壽透露，深創投不久前剛剛完成了一次新的退出嘗試。今年2月26日，中國疏浚集團、商超公司宣布完成與中國成長（SPAC）的合并交易，合并后存續實體 為 “Pingtan　Marine　Enterprise　Ltd.”(股票代碼：PME)　。

中國疏浚集團是深創投2010年12月9日投資的。借用這種方式，深創投實現了對中國疏浚集團有限公司的投資在納斯達克退出。他表示，中國疏浚集團與平潭海洋漁業集團聯合借SPAC合并上市，合并后的實體PME成為深創投第一家掛牌納斯達克的企業。

投資端反思策略

而除了尋求減輕現在退出的壓力外，越來越多的PE機構也開始反思自身的投資策略及投資理念。“去年以來的中國PE行業，已經重新回到了高度定制化、盈利水平正常、投資周期更長的新階段，可以稱之為‘后Pre-IPO時代’。這一時代的特點之一是PE行業的投資理念和投資行為將有很大變化，PE是一種金融資本，但成功的PE機構應是以產業資本的方式進行運作的金融資本，長期性、主動性等特點更加明顯。”蔡蕾稱。

事實上，隨著近兩年PE行業的調整和洗牌而帶來的陣痛讓許多機構和投資人刻骨銘心，對于PE投資的理念和具體方式也成為行業人士議論和反思的重點。

一位PE基金合伙人稱，在國內，PE機構的投資策略往往都是自下而上，即機構和投資人員是在基于現有資源的情況下，尋找滿足上市條件的投資標的，遇到什么行業、什么企業再因項目而研究、決策，從企業的角度去了解行業，這就造成了很多PE什么都看，什么都投。而國外大部分投資機構的投資策略往往都是自上而下的，先確定有投資價值的產業領域，再逐漸確定行業、挖掘更細分的市場，即所謂的“精選賽道，再選選手”的行業型投資。“自上而下的投資思路更容易建立系統性的思維框架，能夠形成較深的行業理解和明確的投資邏輯。對行業的理解和判斷在PE投資中至關重要，光伏產業最近幾年的發展就是一個很好的例子。”

而在東方富海董事長陳瑋看來，國內還有一種投資方式也較為流行，“雙F型”，即投資人依靠經驗，廣泛收集項目源，以過去的財務指標加上感覺來推導企業未來的成長性。不過，隨著投資熱點的變化，投資行業的增多，其運作的難度也在增大。

更多的轉型探索也在嘗試之中，越來越多的機構開始在投資的時候設計好明晰的退出路線圖。以往很多PE在投資可行性分析中一般沒有詳盡的退出安排，往往以何時遞交上市申請作為一個考量的標準，并在測算收益時以二級市場相應板塊估值作為參考。一些投資人現在開始在投資可行性報告中，詳細闡述可退出的各種可行性，能夠提前設計一些產業投資人接盤的方案，并有意識地主動提前溝通這些產業投資人接盤的意向。