經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 4月10日，中國銀行作為銀行間外匯市場首批人民幣對澳元直接交易做市商，與澳新銀行完成首筆人民幣對澳元直接交易。這意味著澳元成為了繼美元、日元之后的第三個和人民幣可直接兌換的貨幣。對中國而言，這顯然是一個主動去美元化的國際化過程，盡管人民幣還無法擺脫“美元錨”之約束。

這一天的人民幣對美元中間價為6.2548元，即期價格6.1940，再度創匯改以來的新高。而日前公布的CPI與PPI數據引發了市場對中國經濟下行的擔憂。

“雖然經濟數據低于預期，但這并不能撼動人民幣中長期的升值趨勢，改變人民幣被低估的現實。”渣打銀行經濟學家李煒告訴經濟觀察報，“大趨勢是全球經濟增長動力將由發達經濟體轉向新興市場國家。”

同時，諸多跡象昭示處于初級階段的人民幣國際化正在提速。“一般而言，強勢幣種有利于其（本國貨幣）國際化”李煒說。而一季度以來的人民幣亦努力呈現上行走勢。

不過，值得注意的是——在監管層的窗口指導下，一些商業銀行自4月1日開始加強對個人和對公外匯資金匯出的管理。這或許表明決策層在擔心資本撤逃。

人民幣“堅挺”外表的背后，正滋生各種不確定性因素，這可能會令人民幣國際化的步伐看起來有些“跛腳”。

貶值壓力大

年初至今，人民幣似乎又重回2012年前的單邊升值通道，令中國出口貿易企業“叫苦不迭”。

4月10日，人民幣對美元中間價報6.2548，較前一日上升91個基點；當天即期開盤報價6.2020，盤中最低觸及6.1940。而美元指數開盤報82.3590，最高觸及82.5470，此位置較年初的79.74已大漲28070個基點，漲幅3.5％。

按照以往的邏輯，人民幣匯率與美元指數之間呈現七成左右的負相關性，即若美元指數漲，70%的可能性是人民幣下跌。但現在的情況是，人民幣中間價、即期價較年初時的價位，升幅均超過0.5%。

縱觀近幾日的人民幣即期市場與中間價走勢，亦是頻頻觸及1％的漲停線。如4月3、8、9、10日，當天漲幅均在1％左右。“除市場因素之外，不乏央行有一定程度上的操作意圖。”一位外匯市場交易員說。

事實上，目前的經濟數據，特別是貿易數據并不支持人民幣升值。數據顯示，3月中國出口從2月的同比增長21.8%放緩至10%。進口增速從2月的-15.2%回升至14.1%。導致當月貿易逆差8.8億美元，扭轉了自2012年2月以來保持的貿易順差局面。“3月出口方面的數據具有迷惑性。”瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光認為。其邏輯是雖然海關報稅單對應的是真實的進出口行為，但有企業存在通過保稅區一日游或同一批貨反復進出口的現象，以達到資金流入國內的目的。

今年前兩個月，中國出口同比增幅均超過20%，而貿易數據公布之后，人民幣中間價的走勢亦相對強勁。

不過，“更需要擔憂的是人民幣貶值壓力”、“人民幣何必苦苦硬撐？”市場上的各種疑問接踵而至。

在國泰君安宏觀研究團隊分析師汪進看來，日元貶值是觸發人民幣主動尋求貶值的誘因。而更深的原因是，各國貨幣當局對本幣貶值的態度發生深刻轉變——2011-2012年是各國貨幣當局為了反危機捍衛本幣的一年，2013年則是各國貨幣當局維持刺激或保持復蘇促進本幣貶值的一年。“2013　年上半年，人民幣兌美元將以貶值為主，而全年人民幣仍將維持小幅升值。如果人民幣沒有貶值，就是一種政策錯誤。”國泰君安報告稱。

對外經濟貿易大學金融學院院長丁志杰認為，弱勢日元政策使得國際匯率博弈充滿火藥味。2012年美日歐同時選擇貨幣貶值，這是歷年來極為罕見的現象。升值的經濟體主要是新興市場國家，這其中暗藏各國經濟的博弈與角力。

無獨有偶，4月9日，惠譽下調中國償還長期本幣債務的評級，是自2003年中國主權債務評級進入上升周期以來，首次被下調中國主權評級，可能意味著中國主權評級上升周期達到頂部，且開始下降。“金融風險及政府債務上升、通脹管理問題”是惠譽給出的下調理由。

事實上，降級事件與經濟數據都在暗示人民幣貶值壓力很大。

不“跟風”貶值

不過，人民幣同時也在承受難以名狀的“升值”壓力。

現實是銀行交易員都已經看不下去了，直稱“日元貶值令匯率戰一觸即發，中國央行需要考慮強勢貨幣給本國出口商帶來的壓力”。

國泰君安的報告指出，1997年亞洲金融危機期間，人民幣沒有貶值，主要是政治考慮。時至今日，面對洶涌的貨幣貶值，人民幣最優選擇就是順勢而為，有限貶值。

但是，似乎中國中央的選擇是“逆勢”而為——人民幣不“跟風”貶值。全國人大財經委副主任委員吳曉靈說中國不會卷入競相貶值“貨幣戰爭”。她解釋，中國貨幣政策主要關注國內經濟，盡力對沖外部環境對中國經濟的影響，推進匯率形成機制改革。

就對沖外部環境的影響而言，一位接近央行的人士透露，“加大干預外匯市場的力度、漸進式本幣升值和宏觀審慎管理（加強資本管制）”是新興市場國家央行“對應”資本流入的“三步曲”。中國慣常的做法是三者兼而施之。

目前國際環境下，雙向流動的趨利資本正流向中國；而央行所做的最直接對沖就是吸收流動性——買入外匯，否則就得升值。數據顯示，2月份新增外匯占款2954億元，是連續第三個月增加。

年初至今，人民幣對美元中間價從6.2897升至6.2548；即期價格從6.2300漲到6.1940；升幅均逾0.5％。

與此同時，資本流出的警鐘已然敲響。三年前，市場曾預測當人民幣升至6.5或6.2見頂后，如果歐債危機持續發酵，且中國經濟下行，人民幣資產價格不具有吸引力時，可能會出現資本大規模撤逃。

2012年上半年的中國貌似上演了這一幕。在人民幣貶值預期的引導下，外匯占款數月出現負增長，資本呈流出趨勢；2012年國際收支初步數據顯示，資本項目逆差逾千億美元，不過，近期修訂的國際收支表顯示，這一數據變為168億美元。

值得關注的是，監管層內部要求商業銀行，自從4月1日起，加強對外匯資金匯出的管制，這或許是監管層防范資本外逃的權宜策略之一。一位地下外匯交易員告訴經濟觀察報，以中國銀行北京某支行為例，對公業務每筆對外匯出資金不能超過3萬美元。

“跛腳”前行

眼下人民幣最大的隱憂是——人民幣即期價正處于此前市場預期的人民幣頂部位置。這樣的話，那些“潛伏”的資本（包括外商投資企業的未分配利潤、已分配未匯出利潤等）可能會有預謀地出逃。而如果人民幣貶值，無疑會加速資金的撤離，并加快貶值，形成惡性循環，進而影響人民幣的國際化，這可能是決策層不愿意看見的一幕。

一位外管局官員對此曾表示擔憂。他說，應該警惕資本雙向流動的風險，需全面考量吸引熱錢與令資本“生厭”的動態因素，一切都在變動之中，資金的流向可謂瞬息萬變。

于是，當服從于“保增長”還是“保貨幣”兩難之選擺在中國央行面前時，可能的選擇會是后者。“保貨幣”——保證人民幣的信用基礎擴張能力是底線。

與此同時，央行在匯率機制決策上也要面對“跟隨美元成為強勢貨幣，還是反向成為弱勢非美元貨幣”的選擇。“美聯儲主席伯克南會在2014年退休之前完成美元走強的轉換，雖然目前出現一些小問題；而中國應該在此之前完成選擇與調整。”香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元說。

此外，人民幣國際化的悖論是，需要在升值過程中推動國際化進程，但經濟數據可能不允許人民幣過于強勢。顯然，如此策略會“挫傷”中國貿易出口企業。

李煒說，不可否認，在推進人民幣市場化過程中，允許其隨市場變化而準確反映市場的情況；當經濟放緩時，可能是貶值，才有助于中國經濟恢復。

但是，“從整體經濟操作看，確實會有一些困難。經濟放緩，如果人民幣貶值，進一步形成恐慌情緒，可能會產生負面效應。但如果人民幣本身處于相對低估的水平，此時點上推動人民幣升值，便無大礙。”李煒表示,“如果想要推動中國經濟轉型，人民幣一定還是升值。”

事實上，“評級下調對人民幣國際化影響更為直接。”國泰君安分析師解學成認為。更甚者，此次本幣評級下調，恰好在國內開始治理影子銀行，和其他金磚國家成立應急儲備基金以及中國和澳大利亞建立貨幣直接兌換機制的時候，客觀上打擊了人民幣信用，海外一部分資金會降低人民幣及資產配置比重，使人民幣國際化進程受阻。

“評級下降短期后果可能導致對人民幣資產產生負面影響，促使人民幣匯率回調，加劇國內通脹壓力。”解學成稱。

諸多內憂外困讓人民幣不得不“變得”更為強勢，令其加速通往國際化的步伐顯得尤為沉重。