經濟觀察報 記者 陳旭 胡中彬 今年國慶節后，于洪發再也沒有來過北京。這位山東玲瓏輪胎公司的董秘，現在感覺自己不像一家擬上市公司的董秘了。這家公司的上市審核仍處于停滯狀態。預審員只是說，有事兒會通知他。

三個月前，浙江世寶獲得發行批文，此后，A股市場進入了一段沒有IPO的日子。從9月底至今，等待審核的企業增加到809家。如果按照A股市場2012年1018億元的募資量計算，需要將近5年時間才能被市場消化——這是中國證券史上規模最大的一次IPO暫停。

于洪發說，發行期拖長已經影響到公司的發展節奏。而對于更多的待上市企業而言，長期等待下開始有企業出現問題，一些企業萌生退意。

這一切，緣于中國證監會力推的發行市場化改革遭遇股市的糟糕表現。面對企業的煎熬，證監會發審條線的官員們有點兒急。11月上旬，證監會副主席姚剛在浙江召集數十名國內券商高管，希望大家對IPO堰塞湖現象提出建議。一位地方證監局的官員最近遇到了很多企業咨詢者，該官員不知如何作答，只能告訴企業先等一等，對關系好的老朋友，他會加上一句：“說不定明年發行制度會改革。”

難熬的企業

除了每個月給山東證監局二處相關領導發條短信外，于洪發的工作和平常已經沒什么差別了。12月19日，于洪發向公司各部門下發了通知，要求各部門做好年報的準備工作。3天前，證監會副主席姚剛表示，當前的一個重要任務就是切實落實以信息披露為中心的監管理念，提高上市公司信息披露質量，依法嚴厲打擊虛假披露、惡意造假、欺詐上市等嚴重欺詐投資者合法權益的違規行為。

于洪發知道玲瓏輪胎的財務狀況沒有問題，“我們規模大，抗風險能力強”。但在前幾日的臨時股東大會上，戰略投資者們還是反復說明了他們的擔憂：“我們投資的其他一些上市項目因為業績下滑嚴重，已經準備撤材料了，你們情況到底怎么樣？”

于洪發反復向戰略投資者們說明，公司一切如常，經營業績穩步上升，最關鍵的是，公司常年聘請普華永道會計師事務所做年報審計。“上市對我們來說，是一個階段性任務，雖然現在審核流程拖長會影響企業發展，但是目前我們募投項目已經是利用自籌資金在建設中。”于洪發說，利用銀行融資會改變公司的資產負債率，會影響到上市審核進程。

并不是每家企業都像玲瓏輪胎一樣充滿信心。北京一家擬上市公司的高管們，最近約見了一群買方人士，希望了解他們可能的報價區間，順便向買方們介紹自己的公司?；鸾浝韨儾]有讓公司高管們有太多的說話機會，他們反復地詢問公司高管：“你們什么時候拿發行批文？”在得到了公司方面“還不知道”的答復后，大部分基金經理拂袖而去。“我們心里特別沒底，因為我們公司可能要調整策略，當時一些計劃都是為了應對上市而設計的，時至今日，可能一些已經不合時宜，需要作出調整，這樣的話，就可能需要修改材料，這會讓上市進程進一步延長。”

上海永宣創投總裁馮濤介紹說，業績不好的行業第一是出口依賴型的，第二是勞動密集的產業，第三是環境不友好型的企業，這兩年都過得不好，有的甚至過不下去了。IPO的暫停無疑是雪上加霜。此外，審核期延長的影響并不僅僅局限于業績，北京擬上市公司譜尼檢測目前的狀態是中止審核，公司相關人士告訴記者，在審核期內，公司由于受到舉報，主動撤回了材料。“如果一些企業選擇撤材料，對我們來說也許是好事兒，排在我們前面的企業會減少。”于洪發說。

難熬的PE和券商

在800家擬上市公司中，沉淀著大量的創投資本，如果按照現有的發行節奏，如何實現退出變成了行業難題。

普華永道中國私募股權基金業務組北方區主管合伙人卓志成看到了IPO退出通道的不暢通，“確實有一些遞交了上市申請的企業的業績出現了調整，一些本來準備今年上市的企業推到了明年上半年，后來又推到了明年下半年。”他介紹說，由于企業等待上市時間過長，需要不斷提交新的財務信息。他們在幫助這些企業不停地追加審計。

PE機構與企業關聯方之間往往“潛伏”著一定的“對賭”協議。國內較為普遍的是與實際控制人約定，若企業未能在約定時間內完成上市，即按照一定的收益由實際控制人回購退出。但對于PE機構而言，通過股權回購方式退出往往被認同為投資失敗，是收益率最低的退出方式，因此，在PE機構能夠從所投企業身上看到明確的上市預期時，基本上不會選擇股份回購的方式退出。

和創業板推出前的數次國內VC、PE界洗牌一樣，政策的不確定性也許會再次在創投界掀起行業洗牌的巨浪。

停發對券商的影響也開始顯現，各大券商的投行部門都開始了裁員減薪，其中華泰證券一舉裁減投行部門100人，中金公司在投行部門的裁員中，甚至舍棄了以往被視為金飯碗的保薦代表人，更為夸張的是國有券商銀河證券，為了保證明年上市前的業績指標，銀河證券開始了規模宏大的計劃：經紀業務部門裁員50%，此外，研究部門新調整的考核計劃，令研究員們叫苦不迭。“按我們的計算，目前排隊的800家企業，2012年年報不達標的項目可能會有10%，如果這些項目被拿掉，可能更多的券商會裁員。”德邦證券一位資深保薦人告訴記者。

因為項目進展停滯，一些保薦代表人基本處于放假狀態。一位大型券商保薦人告訴記者：“我基本上就在家呆著，春節后開始準備補年報吧。”該保薦人告訴記者，最近一些PE機構開始詢問他的項目是否有撤材料的可能，如果有企業是否需要再一輪融資，“我這個項目屬于受周期性影響較大的，業績下滑是肯定的，外部機構如果預計我們可能撤材料的話，這時候再投企業，價格相對較低。”

證監會的焦慮

史上最大規模的IPO暫停，歸因于證監會力推的發行市場化改革遭遇股市的糟糕表現。自郭樹清擔任證監會主席一職以來，其工作重點始終著力于發行制度改革。無論是4月28日發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，還是之后對保薦制度的修改，都被市場解讀為，“努力將發行市場從賣方市場轉向買方市場，最終為股票注冊制發行掃清障礙”。

從數據層面看，證監會市場化發行改革收到了極大地成效。根據同花順iFinD數據統計，2010年，A股的首發市盈率為59.1倍，2011年為45.95倍，而郭樹清履新一年后，A股的發行市盈率降至30.1倍。

郭氏新政推出以來，越來越多的企業與中介機構相信，發行市場化的腳步不會停擺，這極大的激發了企業上市融資的熱情。

但出乎證監會意料的是，股市遭遇了今年罕見的持續低迷表現。這讓證監會感到了各方的壓力。一位接近監管層的人士告訴記者，外部將股市不振的原因歸罪于IPO。眾口鑠金使監管層再一次選擇了行政手段暫停IPO。在這樣的情況下，證監會開始了對積壓在審企業的疏導。

面對從未遇到的在審企業大量積壓現象，發審條線的官員們著急了。11月上旬，證監會副主席姚剛在浙江召集數十名國內券商高管，希望大家對IPO堰塞湖現象提出建議，并明確表示這些積壓在審項目最終會發行。而這些與會的證券公司高管們則希望證監會不要關閉IPO之門，加大發行力度。

一個月之后的12月20日，證監會發文取消對境內公司赴境外上市的相關指標要求（1999年發布的凈資產不少于4億元，稅后利潤不少于6000萬元等硬指標），放寬境內企業境外發行股票和上市的條件，簡化審核程序，提高監管效率。這一舉措，被市場視為監管層鼓勵企業赴外部市場上市融資。

在此之前，證監會方面就向市場吹風鼓勵企業可先赴新三板上市，然后再轉回主板。接受記者采訪的企業人士及投行人士對此均熱情不高。齊魯證券一位保薦代表人告訴記者，“說歸說，夠條件上主板的企業誰也不會聽這個建議。”

目前，投行圈內的消息是，IPO將在明年3月份重啟，基本節奏是先放行國有企業。對此，接近證監會的人士表示：“IPO暫停只是一時的應對措施，發行制度市場化改革的方向不會有變化。”