經濟觀察報 記者 胡芳潔 2月14日，主要業務在南寧的一家小型地產公司西南環保發展有限公司（以下簡稱“西南環保”），在香港聯合產權交易所創業板掛牌上市。

該公司發行市盈率只有2.5倍，共融資不到5000萬港元，上市成本超過融資金額的一半。該公司為什么會以如此低的價格上市，換來和上市成本相當的融資量呢？

低價

12月14日，西南環保以配售方式在香港聯合產權交易所創業板上市，配售7500萬股，占總股本的25%，配售價0.66港元。

但是根據上市招股書，2011年其凈利潤是7829萬港元，所對應的每股收益是0.26港元，按此計算，上市配售的市盈率只有2.5倍。以如此低的市盈率上市，非常少見。

西南環保此次上市，共融資4950萬港元，而其需要為此次上市支付上市總成本約2610萬港元，占總融資金額的52.6%，公司因上市而能實際獲得的融資金額只有2340萬港元。

“2.5倍市盈率，這太便宜了。”君投資本董事長彭俊明表示，這種情況不符合正常邏輯，可能是有問題的，如凈利潤數據的準確性或有其他的隱藏風險。

本報根據其招股書發現，其收入的構成，除主營業務收入外，還包括兩項收入，一項為其他收入，一項為投資物業公平值變動收益，以其2011年業績為例，其他收入為786.5萬港元，而投資物業公平值變動收益則高達4652.4萬港元，而其當年的凈利潤是7829萬港元。

所謂投資物業公平值變動收益，是指公司擁有的物業升值收益，只是一種估值的變化，不會對企業經營產生影響。因為該公司擁有持有收租的商用物業，所以產生了這一收入。

“投資物業公平值變動收益，并不能產生現金流，這樣就好理解為什么會有如此低的市盈率了。”彭俊明說。

第一太平戴維斯評估部董事胡建明表示，擁有收租物業的開發商，將投資物業公平值變動收益計入收入，并不違反會計準則，但是這一部分收入是虛的，也不用交稅，可見公司的實際凈利潤并沒有這么多，減去這部分收入，該公司的凈利潤真正只有3000多萬港元。

由此可見，西南環保2011年的實際凈利潤，如果按直接減去4652.4萬港元的投資物業公平值變動收益來估算，應該只有3177萬港元，所對應的每股收益是0.1059港元，以此計算，其上市配售的市盈率為6.23倍。

內因

盡管如此，根據招股書，至2012年6月30日，該公司凈資產為5.77億元；而根據上市配售價格，其市值為1.98億元，凈資產折讓率約為66%。這在盛富資本和協縱國際總裁黃立沖看來，無疑是以“地攤價”上市。

黃立沖早在2009年曾經接觸這家公司，并親赴南寧考察過。黃立沖表示，這家公司擁有大量商業物業可收租，并且資產還較優良，2009年租金收入就達到3000萬元人民幣。4年后，西南環保終于得償所愿登陸香港創業板，以不到2億港元的市值發行，讓黃立沖大吃一驚，并覺得可惜。

從招股書來看，該公司主要收入來源包括物業銷售、投資物業租金收入、物業管理收入和咨詢服務收入四塊，其中2011年，物業銷售收入和租金收入分別是2.65億港元、4440萬港元，租金收入逐年上漲，但物業銷售收入依然占據絕對優勢，占比高達80.8%。

裕豐大廈是該公司建設并部分持有運營的物業之一，該大樓建于1994年，并由該公司在2005年進行重建，總建筑面積3.9萬平方米，其中該公司持有出租的面積8223平方米。

可以看到，與一般的小地產商不同，西南環保早在多年前就秉持對商業地產進行持有運營的理念進行運作，對持有商業進行出租、運營，已經成為其主營業務之一。

除裕豐大廈以外，該公司還持有多處供租賃的物業、代理租賃物業，總建筑面積為41554平方米，其中該公司持有的租賃物業建筑面積總和是26472平方米。

盡管如此，房地產開發，依然是西南環保業務的重中之重，而這一塊，已經給其帶來沉重的資金壓力。裕豐英倫項目和荔園項目，是該公司主要的兩個房地產開發項目，其中裕豐英倫項目今明兩年所需要的資金是7160萬港元；而荔園項目未來三年所需要的資金是2.05億港元。目前該公司擁有的現金和現金等價物為7500多萬港元。

隨著信貸環境的緊縮，中小地產企業正在面臨更為嚴峻的挑戰。在該公司所列出的發展計劃的資金來源中，主要都是使用內部資金，該公司也表示，銀行貸款不構成該公司開發項目的資金來源。

黃立沖認為，西南環?，F在的處境，只是國內地產商“重資產、輕運營”的開發商模式不再得到國際投資人認可的一個縮影。他表示，內地房地產公司到香港或海外上市，近況是傳統地產商一年不如一年，原因除了宏觀調控、市場不好外，國際投資人對中國房地產開發商模式不看好也是主要原因。

現實情況，也符合這一趨勢。今年11月，還有旭輝、新城兩家地產公司登陸港股，發行市盈率都不足5倍，按發行市值計算，凈資產折讓率分別是69.5%、59.6%，并不遜于西南環保。