經濟觀察報 記者 胡芳潔 在經歷登陸美國納斯達克、接到退市警告、公布200萬美元回購計劃，到CEO陳良生向董事會遞交無約束性私有化要約而帶來的從納斯達克退市的可能性，在短短不到兩年的時間里，作為目前國內唯一一家股票還在納斯達克交易的一手房營銷代理公司，思源已經走到退市邊緣。這一系列舉動，帶來了一個疑問，思源是否已經找到了一條清晰的發展路徑？

“目前私有化還在進行中。”11月8日思源經紀對本報表示，最新進展以公司網站公布的信息為準。

模糊的美國夢

今年9月，陳良生提出私有化要約時，距離思源海外上市還不到兩年。

這是思源今年以來第二次出現退市的消息。不過此次，情況已經與年初有了本質上的變化。

今年1月18日，因為股價連續30個交易日低于1美元，思源收到退市警告。根據美國證券業的規定，思源需要在此后6個月的時間內，股價連續30個交易日高于1美元，否則將被退市。而到了今年5月底，思源對外宣布，其已經得到確認，滿足了繼續掛牌交易的條件。

退市風險暫時過去了。

不過，今年9月，思源的股價依然在1美元以上、滿足掛牌條件的時候，陳良生提出了私有化思源的無約束性要約。雖然最后結果依然是退市，但這一次思源已經反被動為主動。陳良生提出的私有化價格2美元/ADS（美國存托股票）時，這一報價比公司前一天股價高25%，比此前60個交易日平均收盤價高出39%。

盡管2美元/ADS的價格比現價略高，但是不到當初上市價格7美元/ADS的30%。IPO時，思源共發行960萬股ADS（美國存托股票），共融資6720萬美元。如果按2美元/ADS的價格回購，只需要支付1920萬美元，就能實現思源的私有化。

盡管上市之初，憑借迅速擴張的規模，思源一度期望12倍市盈率，但資本市場最終給予8倍市盈率的估值，盡管如此，作為率先赴美上市的經紀機構，思源十年功力，終于一朝變現。而現在，這一退市條件是否會得到股東們的認可，還未可知。如果要比較順利地完成私有化，要約方需要首先取得公司90%的股份，接下來才能以簡單化的程序對余下10%股份進行收購。

“私有化是相當復雜的工作，價格要有吸引力才行。”盛富資本和協縱國際總裁黃立沖說，中國企業從美國退市，一般有幾種原因：一是募集資金已經到手了，原行業概念和商業模式在美國已不吸引人，就算加強投資關系管理，也難有好表現；二是一旦市場對公司的看法固定，還不如退市后到香港或者A股重新上市，這些市場對中國企業包容度高、估值會更高；三是之前迫于在A股和香港上市困難，被逼到美國上市，但是現在發現美國維持上市地位的成本非常高昂，高管被訴訟風險高，美國市場對中國概念股不看好，公司股價恐怕在未來相當長時間內難以突破，這可能影響公司的戰略和籌資能力。

黃立沖表示，在美國上市適合規模更大和擅長做投資者關系管理的公司，美國文化要求老板是個極具個人魅力的演說者和有洞察力的企業家，如高管不生活在美國、擁有國際化的學歷和工作經驗，股票在二級市場長期肯定難有表現。目前在美國上市的絕大部分中國公司都面臨這樣的情況，高管都不在那，別人根本無法直觀地通過了解老板而了解公司，就不會去買你的股票。

與絕大多數“空降”美國的企業一樣，思源的股票在納斯達克二級市場交易量一直很少。盡管在公布私有化信息以后，對股價和交易有一定的提升，但作用依然有限。

“一般提出私有化建議會拉動股票上漲。這也是一個提振股票的心理戰方式，至于最終是否能實現私有化則不一定。”黃立沖提供了一份長達40頁的私有化指導文件，列舉了大量的法律和技術問題。他表示，至于思源行至這一步，是被逼無奈，還是有意為之，則未可知，但上市兩年就提私有化，且以7美元募資，兩年后投資只剩下2美元，其他小股東在感情上實在不易接受，也較容易引起訴訟。“上市短短兩年就提私有化，相當于就是在說‘歡迎來起訴’。”黃立沖說。

不過，上市或退市，是企業資本運作的一種方式，企業如何運作，其業績和發展戰略，才是核心所在。

擴張的時機與代價

上市之后的思源，經營狀況發生了很大的變化。

根據其財務報表，2011年第四季度，公司開始出現虧損，凈虧損3846.7萬元，而2010年同期，其凈利潤是5691.3萬元。此后，2012年第一季度，思源依然是虧損，虧損值為2413萬元。

為什么在2011年出現這一轉折？雖然與國內房地產市場的下行有關，但思源自身的策略，也是一個重要原因。

2011年，上市募集到資金的思源，開始大規模擴張。這一年思源代理的項目個數204個，比2010年的98個增長了一倍以上，而且新拓展的項目絕大部分都在其大本營北京以外的城市，新進入11個城市，使得其進入城市總數達到28個。而在國內樓市最火爆的2009年到2010年，思源只新進入了3個城市，這一拓展方式，與房地產市場的發展存在巨大反差。

2011年，在營業收入較2010年下降的情況下，成本卻在1.97億元的基礎上大幅度上漲至3.07億元。

對于成本的大幅增長，思源在財務報表中這樣表示：“這一增長，主要是由于2011年上半年公司的擴張，所帶來的人員成本、營銷及推廣服務費、租金開支的上漲。”

北京中原地產市場總監張大偉表示，如果是新進入一個城市，成本比較高，因為需要新開公司、招人，這幾年人員成本一直在上漲，而且管理層不一定會在當地招聘，這也增加了成本。

在區域分配上，2011年思源的擴張，主要集中在北京以外的城市，這一年北京以外項目從56個增加到153個，幾乎是前一年的3倍，而北京的項目只在42個的基礎上增加了9個。但同時，北京一個城市，卻貢獻了其2011年全年營業收入的54%。

在今年9月思源私有化消息出來以后，北京風至飛揚房地產服務機構董事長羅迪曾公開說：“去年曾派同事參加華中某大盤代理競標，思源及國內幾家上市公司都有參與。開標前有甲方朋友透露，思源較上勁了，為爭份額，計劃以千分之五價格出手。我一聽，趕緊讓同事撤退回京。甲方自銷，成本都超過這個數，明擺著虧本做。所以今天思源退市消息若真，也在意料中。其他同類，若不及時思變，也危險。”

一方面是成本的增加，另一方面，卻是傭金率的逐年下降。2009年-2011年，思源的實際傭金率（基礎傭金加上獎金提成和補充傭金）分別是1.4%、1.2%、1.0%。

作為思源大本營的北京，傭金率比總體情況要好，但也呈逐年下降的趨勢。2009年—2011年，思源在北京地區的實際傭金率是1.7%、1.5%、1.3%。而在北京以外城市，這幾年實際傭金率都不超過1%。

即便如此，北京較高的傭金率主要得益于為其收入貢獻較大的國奧村項目，如果不算這個項目，這三年其在北京的實際傭金率則為1.0%、1.0%、0.8%。

在宏觀調控中，房地產成交量的萎縮，直接影響到的就是一手新房代理公司的收入，面對成本與傭金率的雙重壓力，代理公司還需要面對開發商方面帶來的惡性競爭，如一個項目同時聘請一家以上的代理公司的聯合代理方式。

張大偉表示，思源的業務構成較為單一，主要是一手新房代理業務，受到市場變化的影響就更大；此前的城市布局也存在偏向，主要在北方。

一位接近思源的人士對本報表示，思源接下來會開始重視二手房業務。思源二手房業務，一度推出了“房屋公園”的品牌，然而推進并不順利，目前以“思源地產”為平臺替代了“房屋公園”，試圖謀劃進入二手房市場。然而另一位了解思源狀況的業內人士稱：“連深圳世聯都離開二手房業務了，論規模拼不過我愛我家，論資金拼不過鏈家，這個市場已經不是藍海了。思源拿什么拼呢？”

思源經紀，自1994年從深圳銷售物業管理軟件起家，2000年闖入北京，至2004年，拿下國奧村項目，至此一舉成名。其后高管李國平、陶紅兵等人紛紛離開，重新創業高策經紀機構。據悉，至今年年底，高策經紀的一手房代理額度可至100億元，這將創下新成立的代理機構一年內銷售額沖上100億元規模的紀錄，為其今后躋身國內經紀行業第一梯隊打下基礎。