經濟觀察報 記者 趙娟 2009年10月末，首批28家創業板公司橫空出世，如今，創業板即將迎來三周歲的生日，隨之而來的是首批上市公司首發原始股東的解禁潮。

10月份，解禁的創業板限售股將放量達到33.8億股，整個四季度將有80家公司共46.7億股創業板限售股解禁，超過全年創業板解禁量的一半以上，其中絕大部分為包括控股股東在內的首發原始股，約合市值669億元。

9月17日，“黑色星期一”再現。而創業板又一次首當其沖，當日創業板指跌20.32點，跌幅2.73%。截至9月21日，最近8個交易日，創業板指數已經下跌約近10%。

一方面是原始股的開閘解禁；另一方面，創業板估值相對整個A股依然高高溢價。而創業板整體盈利狀況亦不容樂觀，高價、高市盈率、高超募發行的創業板股票能否扛住解禁潮、實現所謂的“估值切換”，正是其目前面臨的兩座高山。

解禁洪峰

深圳證券交易所規定，創業板控股股東和實際控制人36個月內不得轉讓。今年10月底，這36個月期限即將到期。三年前上市的首批28家創業板公司解禁限售股數量共計將達49.39億股。

WIND數據顯示，10月份，創業板即將迎來33.8億份限售股解禁，約合495億元市值。這些限售股全部為首發原始股東，共涉及37家創業板公司。

這其中，樂普醫療、愛爾眼科、神州泰岳、華誼兄弟、探路者、吉峰農機、大禹節水等公司解禁壓力最大。

而創業板首批上市的28家企業解禁限售股數量共計49.39億股。接下來的11、12月，還有12.84億股限售股繼續迎來解禁期，同樣均為原始股股東限售股。

整個四季度過后，將有12家創業板公司完全實現100%“全流通”，31家創業板公司流通股本占總股本超過90%。

寶德股份、神州泰岳、愛爾眼科、金龍機電、鼎漢技術新增加的流通股占總股本超過七成，18家公司新解禁的流通股超過總股本五成。

當然，解禁并不等于一定被減持，即使也有一批創業板公司高管為了減持而不惜辭職的案例。

從WIND統計的重要股東二級市場交易看，2010年以來，共有82億股創業板限售股解禁，其中176家創業板公司重要股東在二級市場選擇了減持，減持數量為8.8億股。

“高危”估值

目前有30余只創業板股票股價仍在歷史最高價格附近。北京的一位基金經理近期則有些“竊喜”。

他重倉的許多包括創業板在內的中小盤個股，雖然估值已經那么高高在上，卻依然有大量的接盤者。雖然最近的一波強勢反彈中周期股是急先鋒，但是創業板、中小板個股也沒有被落下。今年，他的業績在同類基金中排名前十。

“現在有10%~20%的股票安全了，但80%多的還很貴，隨便一個新興加工制造股就40多倍的估值，竟然有人不恐高，我們已經在高位減倉了，決定歇一歇，等跌下來再看。”他表示。

A股市場的整體估值水平正不斷下移，估值水平逐漸和國際接軌已是不爭的事實，但結構的分化不容忽視。銀行等權重板塊估值中樞持續下移，同時，許多中小盤個股的高估值或僅是在做“估值切換”的幻想。

根據WIND數據統計，2007年年底A股市場的整體市盈率49.24倍，市凈率為6.56倍。而截至今年9月17日，A股整體市盈率已下降到12.7倍，市凈率1.68倍。但其中分化明顯，代表大型股票的滬深300指數成份股市盈率9.93倍，中小板則28.56倍，創業板仍有33.72倍。

與2010年和2011年底相比，創業板估值已經明顯下降，但相對滬深300指數和整體A股創業板依然處于高溢價狀態。

除了A股市場歷來偏好小公司、小市值公司彈性較大的原因外，在經濟轉型背景下，創業板及中小板公司通常被認為具有較好的成長性而被賦予了估值溢價。但與以往中小板和創業板較高的估值對應了較高的利潤增速不同，創業板的收入和盈利增速也在明顯下降。

2012年中報顯示，整個A股上市公司總體凈利潤合計同比下降1.55%，滬深300指數成份股同比增長2.86%，中小板同比下降10.9%，創業板同比下降2.25%。2011年以來，創業板公司凈利潤增速便開始一路下滑，今年其下滑幅度已經超過了滬深300成份股。同時，機構仍在下調對創業板和中小板公司2012、2013年的盈利預測。

今年前兩個季度，創業板公司營業總收入增速也較去年同期明顯下滑了超過20%，不過仍好于中小板和整個滬深300指數成份股。

與已經下滑的盈利相比，一家公司的成長能力核心指標還要看凈資產收益率（ROE），這代表其新增投資的效果。2012年中報顯示，創業板ROE降為4，小于中小板ROE為4.7，低于滬深300指數成份股的8.39，而這三大板塊ROE均較去年中期下降。

現在，“估值切換”仍是許多券商分析師推介高估值的中小盤股票時最常用的理由，他們寄希望這些公司明年能有明顯增長的業績換來估值的下降。但是，隨著一季報和中報一批批個股不達預期的業績披露，能有多少“金鳳凰”真正隨著業績上漲實現估值切換已成為疑問，上述基金經理則擔心，這些股票更可能將是“牛鬼蛇神”露出真面目。

再加上10月份創業板解禁潮來臨，這更令上述基金經理擔憂。“隨后幾個月都有幾十億、甚至上百億的原始股解禁，無論這些原始股東為了改善生活還是什么原因，拋壓都不能忽視。”

未來A股整體將日益成為買方市場，相對于股票發行者，投資者將占據更主動地位，創業板為代表的中小盤股票若要維持現有的估值將壓力重重。

總體看來，350只創業板股票中的八成股價自上市以來復權后仍是虧損。