經濟觀察報 記者 張勇 不為人所熟知的場外交易市場（OTC）隨著監管層強調加快建設多層次金融市場體系而再一次進入市場的視線。

9月中旬，國務院批準了《金融業發展和改革“十二五”規劃》，此規劃明確指出了加快建設多層次金融市場體系。其中提出要規范發展主板和中小板市場，推進創業板市場建設，擴大代辦股份轉讓系統試點，加快建設覆蓋全國的統一監管的場外交易市場，探索建立國際板市場。

我國區域性的股權交易中心在去年新建4家后，今年2月和9月份上海和浙江再添2家。近三年多來，全國性及區域性的股權交易中心陸續建成，總數已達到8家，而更多的地方股權交易中心還在籌備中。

此間，監管層對于股權交易這一重要的場外交易形式的監管思路悄然發生改變，由之前發展統一OTC的路徑，到讓地方政府參與并逐步實現全國統一監管的“循序漸進”，從而替代了“一步到位”，成為主導思路。

在武漢上市辦的一位官員看來，這種微調來自于地方積極籌建以股份公司股份轉讓為主的“股權交易中心”的熱情，也是各方博弈的結果。

目前，各方圍繞著展開OTC的競爭非常立體，既存在于監管層與地方政府之間，也存在于主辦券商與其他券商之間及地方交易所之間。

或許待主板市場回暖之后，十多年前給世人留下耀眼印記的“漢柜”將在各地重生。

“漢柜”重生

9月初，深圳市有關部門在一次內部會議上向深圳市府提出了改組深圳聯合產權交易所及在聯交所的基礎上組建深圳股權交易中心的提議。接近深圳市府的人士透露，這一提議在當時獲得了多數與會者的認同。

本報致電深圳聯交所監管部門——深圳市國資委求證上述事宜時，其辦公室工作人員表示并不知情。“股權交易中心是以掛牌交易非上市股份制公司股權的場外交易市場，將有利于更好地分配社會資源及促進股份公司借力資本市場發展經營。”上述人士表示，目前天津、上海已經走在了深圳的前面，而深圳“擁有包括中小板在內的主板和創業板，完全應該抓緊完善深圳的多層次資本市場結構”。

目前國內場外交易市場大體上可分為三板（包括新三板）、股權交易和產權交易三類。

對于三板和新三板的定位，監管層已經基本明確，目前只是在諸如交易制度、掛牌門檻和投資者準入等細節問題上進行完善；產權交易是我國場外交易存在最早的市場之一，但產交所數量眾多，總數超過200家，遍布全國各地，不過產交所并不是以股份制公司的股權轉讓為主。

而股權交易中心則是更傾向于權益類資產的場外交易市場，以非上市股份制公司的股權為主要交易標的，“是監管部門所關注的多層次資本市場結構中的一層”，國信證券總裁助理、發展研究總部總經理何誠穎指出，場外交易是資本市場結構的基石。

一個月前，上海證券交易所以其子公司——上證所信息網絡公司的名義參股了新設立的浙江股權交易中心，且并列第二大股東。而在此之前，上交所還參股了上海股權托管交易中心。

事實上，除了上交所參股的這兩家股權交易中心之外，全國還有天津、重慶、貴州、廣西、溫州和武漢設立了股權交易中心，總數已經達到8家。

在這8家股權交易中心里，武漢股權托管交易中心的設立讓當地不少金融界人士聯想起了20年前成立的武漢證券交易中心，而由于其柜臺交易的方式，又被稱之為“漢柜”。

資料顯示，1992年成立的“漢柜”共營業了6年多。而當時的“漢柜”是全國第三大證券交易中心，最大的國債及國債期貨交易場所，最大的資金拆借中心。到1997年底，共有祥龍電業、武漢中商、六渡橋、武漢石油、武漢塑料、武漢中百、漢商集團等7只股票從“漢柜”摘牌，相繼赴滬深上市。

1998年，亞洲金融危機爆發后，國家關閉了所有柜臺交易系統，1998年11月9日，存在了6年的“漢柜”也黯然退場。

如今，全國各地相繼設立的股權交易中心又讓人充滿“漢柜”重生的希望。

目前，成立僅一年的武漢股權托管交易中心已經掛牌了21家非上市股份公司的股權，運營僅半年的上海股權托管交易中心則有31家非上市股份公司在此掛牌，其他一些股權交易中心的掛牌企業數量也在不斷增多。

設立時間最早的天津股權交易所的累計掛牌企業數量則達192家，涉及22個省市，總市值超過200億元。

監管與地方博弈

就在股權交易中心方興未艾之際，細心的人也會發現，證券監管部門對于股權交易這一重要的場外交易形式的監管思路也在逐步微調，建設全國統一場外市場的思路已經悄然發生變化。

2011年，前任證監會主席尚福林曾把場外交易市場放在當年證監會的八大工作重點之首，其定位是“抓緊啟動中關村試點范圍擴大工作，加快建設統一監管的全國性場外交易市場”。在何誠穎看來，這一定位意味著證監會將“一步到位”地建立起全國統一的OTC。

然而這一曾經的工作重點之首卻一直到2012年下半年才出現了些許“眉目”。今年8月初，國務院批準決定擴大新三板，首批試點除中關村科技園區外，擴大到上海張江、武漢東湖和天津濱海三大高新區。

而在今年年初的2012年全國證券期貨監管會議上，現任證監會主席郭樹清則提出要“以柜臺交易為基礎，加快建立統一監管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規范化的股份轉讓平臺”。

隨后，郭樹清還在今年4月份于武漢表示過要建立被其稱為“T4”的場外市場，將其打造成多層次資本市場結構中的一環。

何誠穎認為，可以看出之前的“新三板擴容”方案已經出現了重大變化。與之前一步到位的全國性統一監管的場外交易市場不同的是，調整后的方案可能將以區域性柜臺交易為基礎，逐步擴建至全國性統一監管的場外交易市場。

而證監會的這種思路調整，也顯然增強了目前幾家股權交易中心的信心。

天津濱海柜臺交易市場有限公司總經理王建東近期表示，若把滬深交易所即主板比成大學，那創業板就是高中，新三板是初中，區域性股權交易市場就是小學。只有逐步建設各個層次的市場，特別是把區域性市場建設好，才能實現資本市場健康、科學發展。

不過，讓證監會轉變思路的，則是地方政府的態度。

按何誠穎理解，新三板也曾設想從中關村擴至全國范圍?？蓴U容需各地政府支持，不能妨礙它們建設區域性金融中心的愿景、目標。不少城市希望擁有自己的OTC市場，如天津、上海、重慶等。在此背景下，一步到位建立全國性統一監管的場外交易市場阻力重重。

同時，場外交易市場的建設離不開各地方政府的財政補貼支持。因為“不修訂《公司法》、《證券法》，新三板或其他OTC均無法在制度上獲得重大突破”，何誠穎稱，“這些限制包括：不能突破200人的股東數量限制、很難吸引自然人投資、不能IPO、不能公開增發股票、不能競價交易、不能直通車或以綠色通道轉板上市、發起人自股份公司成立一年內不能轉讓股份等。”

這些限制也導致新三板對企業、投資者的吸引力相當有限，“目前各地政府都對此有所補貼，這對發展場外交易市場有關鍵作用。”上述武漢上市辦官員說，“為照顧到地方政府的利益，不打擊地方積極性，證監會調整了思路，采取循序漸進的辦法，等地方政府與證券監管部門的利益達到一致之后，再建立起全國統一的場外市場。”

上交所與券商的“沖動”

無論是“一步到位”還是“循序漸進”，建立全國統一OTC的方向是明確的，越早介入，越可能在未來統一的OTC中獲得更多利益。“上交所的這兩次參股主要是希望將業務變得更加多元化。”上交所辦公室一位人士近日對本報表示，“當然也是希望對上交所的上市資源有所幫助。”

但在浙江股權交易中心籌備儀式上，上交所理事長桂敏杰、原任上交所總經理張育軍、上交所總經理黃紅元悉數到場，“這陣容無法讓人相信上交所僅是為了業務多元化。”上述武漢上市辦官員稱。

去年年底管理層對各類交易場所的清理整頓促使了股權交易中心和證券交易所之間的“聯盟”。這改變了原來股權交易中心的運營模式，“讓交易所參與，重新改組現有交易中心，將可以避免與現行規定相抵觸。”上述武漢上市辦的官員說，“股權交易中心看到了這一點，上交所也看到了這一點。”

同時，對未來的全國統一OTC市場，“監管層希望在參與方的探索下找到合適的模式，進行這種探索的機構將在未來獲得更多利益。”上述接近深圳市政府的人士稱，“如果我沒猜錯，上交所還可能繼續參股之后設立的一些股權交易中心，深交所也會盡力跟上。”

可以想見，在建設發展OTC的過程，滬深兩大交易所的“暗戰”將長期持續下去。而在這場“暗戰”中，券商是不可或缺的。

據本報了解，長江證券已初步建立起以長江證券交易系統為基礎的柜臺交易系統。

何誠穎透露，“國信證券已構建了完整的柜臺交易業務方案”。國泰君安場外市場部總經理王大立稱，新三板和OTC市場都可能引入做市商制度，這無疑將為券商開辟新的業務渠道，拓展新的盈利空間，其中包括：通過掛牌和定向增資獲得投行收入；通過撮合交易獲得交易傭金收入、差價收入；通過企業轉板獲得承銷保薦收入。