經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 近4個月來，人民幣兌美元匯率曲線在向上還是向下的糾結中，幾乎走出了一個斜角的“V”字形。這波始于今年4月的第二輪人民幣貶值預期帶來的結果是“資本流出；本幣負債化、外幣資產化；外匯占款減少”；與其對應，經常貿易順差驟少，資本項目甚至出現逆差。

上周的外匯市場數據昭示貶值預期并沒有結束。招商證券（香港）研究部分析師郝云帆認為，人民幣在岸即期匯率以及離岸即期匯率小幅下跌，人民幣貶值預期因中國經濟數據不佳而幅度擴大。

還有觀點認為，更趨市場化的人民幣匯率浮動機制背景下，人民幣將出現自匯改以來的首次全年貶值。

不過，也有分析數據顯示，未來一個季度人民幣有可能轉貶為升。美國金融注冊分析師湯新宇說，盡管影響匯率因素極其復雜，但仍可以得出人民幣長期升值的基本判斷。

貶值預期邏輯

都是貶值預期惹的禍！一些進出口商至今還沒有走出匯兌損失的陰霾。完全逆轉的人民幣升貶值預期改變了不少企業的結售匯習慣；他們傾向囤積美元；金融機構外匯存款也說明，其一改此前的美元空頭為多頭，更愿意持有美元頭寸。

問題是，匯率不只是匯率，還承載了非經濟因素的價值訴求，這讓它的設定者們常常左右為難；經濟低迷，一些企業虧損漸成常態的時代背景下，繪制一條彈性的人民幣匯率曲線顯得尤為重要。

現在，這條始于5月份的匯率曲線正力圖擺脫來自外界的干擾與影響，其浮動機制趨向市場化。細觀自2005年以來的人民幣兌美元匯率曲線，不難發現，近幾個月的匯率波幅明顯拓寬，這既有政策安排，也有市場因素使然。

2012年4月16日，央行宣布即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一后，進入5月的人民幣匯率進入雙向波動，5月2日，創下人民幣匯改以來的新高6.2670，但之后便出現貶值傾向，直至8月21日的6.3418。

對外經貿大學金融學院院長丁志杰將始于今年4月初并持續至今的這一時期歸納為，自2010年6月人民幣匯率改革重啟以來的第二輪人民幣貶值；第一輪指去年9月下旬至12月中旬，其表現是中間價基本穩定但盤中交易人民幣貶值；而且此輪貶值甚于第一輪。人民幣中間價明顯貶值，從5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方。“看起來，央行對中間價的態度有些變化，更加靠近市場了，似乎主動下調中間價，允許人民幣匯率在控制范圍之內的貶值。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮說，“但也許不乏是政府保增長的一種姿態。”

郝云帆說，如果宏觀經濟數據不好，在經濟沒有好轉之前，決策層也不會有升值動力，可能會讓人民幣處于緩慢貶值的通道。

理論上，諸如短期因素，如國內外利率、長期因素，如國內價格水平、進出口需求、生產率等均是影響匯率的幾個重要因素；航天證券宏觀分析員何筱微認為，由于美國未實施QE3，其通脹預期較為穩定，我國相對價格高于美國也是近期人民幣對美元走貶的原因之一。

但湯新宇認為，匯率更多受到非經濟因素的牽制，他判斷人民幣匯率短期內波動較大，因為這點也幾乎成為共識；年初至今，人民幣匯率貶值1%左右。

與此同時，離岸人民幣也在貶值。不過，莫尼塔公司分析師施琪博士認為，在岸和離岸人民幣升貶值預期邏輯不盡相同。

據施琪觀察，2011年9月之后，在岸和離岸遠期1年美元兌人民幣隱含升貶值幅度差異明顯拉大。而最近一個月，在岸貶值預期幅度明顯超過離岸隱含貶值水平。離岸人民幣升貶值預期更多與風險偏好掛鉤，而在岸人民幣升貶值預期體現的是一種慣性，由此顯示貶值預期不斷擴大。

趨向市場化：向上？向下？

上述現象可能暗示——在岸人民幣的貶值預期也許被放大了。但一致觀點是，自人民幣匯率波幅“松綁”至1%之后，人民幣兌美元進入了雙向波動時代，市場因素日趨增多。而在此過程中，想要形成彈性的匯率形成機制并非易事。

其實，除了中間價之外，還有一只無形之手在引導著我國外匯市場中人民幣的走向。由于我國的外匯市場尚不成熟，缺乏價格發現機制，人民幣匯率預期通常呈現出“一邊倒”的走勢：要么升，要么貶。

細觀兩輪貶值周期，不難發現，似乎“牽制”人民幣“上行下行”的媒介發生了變化。此前不難看出是更為市場化的離岸人民幣價格影響著在岸人民幣；現在，可能又是在岸人民幣貶值預期反過來左右離岸人民幣。

丁志杰認為，被放大的貶值壓力和貶值預期正在改變投資者的行為?？缇迟Y本流向開始出現逆轉，從凈流入轉為凈流出。在外匯市場上，銀行代客結售匯轉向逆差，二季度資本與金融賬戶出現了714億美元逆差，外匯儲備減少了112億美元。

但顯而易見，“未來中國匯率制度的方向，將會融入當今國際經濟主導的浮動匯率體系。”國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌撰文指出，

不過，夏斌認為，在今后數年內，中國經濟面臨的大量改革難題與世界經濟金融不確定的態勢，決定了在匯率制度上，可能將繼續選擇一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度。“當然在浮動區間、浮動頻率上更趨于市場化，籃子中貨幣權重會有所調整。”夏斌表示，“而非完全的浮動匯率制度。這可能比較符合中國經濟特征需求。”“‘6.3’是人民幣匯率應有的內在價值。”上海證券分析師胡月曉說，“這也是一種市場價值的回歸。”他解釋，就此前通脹率較高，貨幣量超發而言，人民幣理論上是貶值；從購買力平價與市場匯率之間的比價關系看，目前點位是均衡水平。如果從人民幣國際化考慮，人民幣小幅升值符合國家戰略方向。

“上周人民幣離岸指標仍然處于貶值區間。”郝云帆說，“事實上，不少專家沒有看清楚今年的人民幣匯率走勢。”

瑞銀證券特約首席經濟學家汪濤認為，鑒于全球經濟的不確定性和疲弱態勢可能持續，中國政府可能不會讓人民幣小幅升值，將美元兌人民幣匯率2012年末預測值從6.15調至6.25~6.35。

8月23日，人民幣兌美元匯率中間價報6.3305，較前一日微升11個基點，出現近期罕見的“三連升”；盡管較三天前的6.3418升幅不過113個基點，但可能釋放出或許信號。

“畢竟浮動管制放寬了，短期看，人民幣雙向波動更為頻繁，但不允許人民幣貶值過多。”胡月曉說。