經濟觀察報 記者 趙娟 就在上證指數持續低迷，跌破2200點之際，A股并非沒有亮色。

7月5日，貴州茅臺股價最高達到259.9元，創出歷史新高，其自2001年上市以來的復權價更是超過1300元。

國內的第二高價股亦是白酒公司洋河股份。在今年以來的個股漲跌排行榜上，酒鬼酒、沱牌舍得也都位列前十，漲幅超過100%。

在高端白酒股終端價降價的負面消息下，上半年的A股可謂今朝有酒今朝醉。

就在茅臺股價創出歷史新高后，去年新財富排名第三名的中信證券食品飲料行業分析師黃巍給予茅臺新的目標價：350元。

隨著食品飲料行業，但更多人認為白酒消費與投資增速相關，是2009年的四萬億造就了茅臺酒業績的輝煌，其實，去年以來，市場對白酒行業景氣度已有很大的爭議。

經濟增速下滑、商務消費下降，再加上政府對“三公”消費的禁令，市場對白酒需求的下降一直存在。一段時間內，一線白酒的PE估值低于20倍，亦是反映。

但有人認為，以茅臺為代表的白酒股已然是經濟轉型過程中穿越周期的中國價值的代表；也有人認為，A股悲觀情緒持續蔓延，業績增速仍較穩定的白酒股是如今沒有想象空間的弱勢A股中的安全港。

茅臺神話

2005年茅臺股價迎來起飛至今，其總市值2600多億元已較12年前上市初翻了30多倍。

多年來茅臺的銷售毛利潤率高于90%，銷售凈利潤率高于40%。2011年初茅臺上調出廠價后，其營業收入和凈利潤同比增速明顯提升，2011年底分別是58.19%和73.55%，實現營業收入184億元，凈利潤87.63億元，今年一季度，在市場此前判斷白酒行業頂峰已過的背景下，以茅臺為代表的一些白酒股業績顯著超過市場預期，茅臺利潤增速達到57.6%。

而就在5月底舉行的2011年股東大會上，茅臺管理層整體傳遞的依然是對增長的信心。

在二級市場上茅臺一直不缺少簇擁者。東方港灣董事長但斌曾說，在中國，如果茅臺都沒投資價值了，還有誰呢？

另一位私募大佬凱石投資總經理陳繼武則直言，目前依然看好茅臺的邏輯很簡單，一是低估值，二是茅臺出廠價還有明顯的提價空間，茅臺出廠價和終端價的價差高達1000元本不是市場經濟正?，F象。

茅臺公布的2012　年財務預算方案為，營業收入同比增長51%。同時，隨著股價的上漲，賣方券商對茅臺股熱情高漲。目前，中信證券、國泰君安、申銀萬國等主流券商對茅臺依然是買入或增持的評價，普遍預測其2012年每股收益超過13-14元。

簡單看，銷量和價格是影響白酒公司業績的兩大關鍵因素。目前茅臺每年增加的銷量為1800-2000噸，2011年的銷量約為12500噸，而茅臺年產量約為3萬噸，其規劃是到2015年達到產量4.5萬噸以上。

近年來，茅臺銷量穩定增加，并沒有太大的想象空間。正如陳繼武的觀點，提價正是唱多茅臺一方的主要邏輯。

2010年12月底，53度飛天茅臺的出廠價由499元上調至現在的619元；再上一次提價是2009年12月初茅臺宣布將茅臺出廠價平均上調13%，53度茅臺出廠價每瓶上調60元至499元。

券商普遍預測茅臺出廠價在今年具備200-300元的提價空間。

茅臺酒涉及多種價格，最具代表性的是53度飛天酒的出廠價和經銷商間的一級批發價、以及最新設定的直銷價最具參考性。年初以來，茅臺的終端零售價從2000元高位下滑，目前酒仙網53度飛天酒的價格為1599元，而一些券商調研的四川等地區經銷商之間的一級批發價一批價約已降至1300　元，五糧液、國窖1573同樣也是降價的趨勢。

即使終端降價，但唱多者認為，茅臺多年來一直供不應求，且讓利經銷商，提價1-2次理論上可行。

而為了穩定終端價，茅臺今年的銷售由依賴經銷商為主，加上了直營店為輔，計劃上半年在全國省會城市開業30家直營店，直營店53度飛天茅臺酒的指導價為1519元，也可謂變相提價，但每人限購6瓶。茅臺每年新增的1800-2000噸產量將有多少分配到直營店還難以統計。有分析師預測，直營店的銷量不會超過總量的7%。

貴州省委省政府給茅臺集團下達的“十二五”一系列經營目標值中，要求茅臺集團2015年銷售收入達到800億元，茅臺可謂當地的支柱企業。

從其股東大會傳遞的信息看，貴州省對茅臺的重視程度和支持力度前所未有，而今年茅臺釋放業績明顯。

熟悉茅臺的基金經理多數都知道這家公司常喜歡藏利潤。與去年同期相比，茅臺營業收入增加了約18億元。但今年一季度，茅臺賬面預收款余額57.7億，較11　年底下降12.6　億。國泰君安認為，大幅確認預收為其一季度業績超預期增長主因。

預收賬款的減少或是自然周轉，或是經銷商進貨的減少。但從最近幾年各季度的數據看，2008年-2011年，僅在每年中期，貴州茅臺預收賬款會出現明顯減少，2011年中期亦曾減少14億元，但此后一直維持在高位，直到2011年底，其預收賬款余額達到70.3億元，比2009年底翻了一倍。

抱團取暖？

中國趨勢投資大盛。目前券商中，最為看好茅臺的可謂中信證券，7月5日，中信在茅臺創新高后高調上調了一系列預測，提出茅臺最新目標價350元，也是市場上最高目標價。

中信證券分析師黃巍的另一個理由是，今年茅臺漲幅33.81%，僅占2012年預期凈利潤增長率66%的一半，與歷年市值復合增長率與年度凈利潤復合增長率9成的數據相比仍有很大空間。

但另一位不愿透露姓名的行業分析師看到這樣的預測頗為不解，直呼“放衛星”。

其實從去年下半年開始，對茅臺繼續提價的預期一直存在。而茅臺多年來一直存在出廠價與終端價的顯著價差。

在上述分析師看來，市場只是在需要的時候，把提價的故事再講一遍，提價完全取決于上市公司的意愿和力度，而茅臺今年的業績增長根本原因是上市公司有意在釋放業績，包括調節預收賬款和釋放提價預期等。

但在60%多的利潤增速面前，投資人對茅臺預收賬款問題也變得不那么敏感。

市場上對茅臺的擔憂也一直沒有少過。北京一位曾經重倉茅臺的基金經理認為，越是放業績，茅臺的預期差越是在縮小。

一家大型基金公司投資總監則直言，提價也許是早晚的事情，但再次提價后，茅臺的增長速度可能真的要下降了，這也是其市盈率不高的一大原因。

但茅臺依然是目前基金的第一大重倉股，許多機構仍將茅臺作為組合底倉配置的不二選擇。

南方基金一位基金經理的觀點頗具代表性：即使白酒行業景氣下降，但已反映在估值中，而未來白酒股收入和利潤增速保持20%-30%依然可觀，而茅臺這樣的公司有明顯的定價權，20倍的估值，跌下來也一定有人會買的。

從業績上看，白酒股的確堅挺。2011　年白酒行業以整體60%利潤增速，領先所有其他行業。今年一季度其整體利潤增速54%位列第二，僅落后餐飲旅游業。

上海一家基金公司副總經理表示，經濟增速正在下臺階,物以稀為貴更加鮮明，相對價值的影響很大，在市場不能找到更好的股票的時候，茅臺為代表的食品飲料的穩定性就會被突出。

不僅僅是茅臺，整個白酒板塊的各種概念今年上半年可謂百花齊放，有品牌領先型也有中檔的提價追趕者等。從歷史規律看，無論是基本面還是股價表現，一季度原本都是白酒公司的淡季，但今年從2月份開始，整個白酒板塊可謂提前啟動。

根據WIND數據統計，截至7月5日，在所有申萬二級行業中，飲料制造今年以來漲幅40%，排名第一。

2010年，中小板、創業板的整體漲幅明顯，那時候在四萬億刺激過后，經濟轉型問題剛剛凸顯，“想象空間”在股票市場最受追捧。但兩年過后，許多個股業績增速不及預期的殘酷現實給予了投資人深刻的教訓。

今年的中報行情異常突出，例如昆明制藥等中報業績增速不及預期的公司，會被機構狠狠地打在跌停板。而以白酒股為代表，中報預計增長250%以上的酒鬼酒，增長180%-230%的沱牌舍得，則是在股價翻番后依然創新高。

上述副總經理表示，經過兩年的教訓，A股的投資者越來越膽小，越來越“現實”，悲觀得已不看未來，現在“一鳥在手勝過十鳥在林”，業績增速是股市上最熱愛的防御武器。

不過斷痕也已經出現，信達證券剛剛下調了酒鬼酒評級，理由是估值偏高。

今年所有白酒股并非同漲同跌，但白酒股中原本普遍不被看好的、今年來漲幅最低的五糧液也已開始被關注，7月6日，出現年內最大漲幅，幾近漲停。

景氣度之爭

2005年起我國白酒產量連續7年增長，直到2011年達到超常規發展，產量突破1000萬噸，行業銷售收入、利潤等指標創歷史新高。

今年1-5月白酒行業累計產量435.63萬噸，同比增長17.34%，增速下降13.08個百分點，其中，5月單月增速亦比上年同期減少17.04個百分點。

但最近兩周，一些研究員草根調研發現，茅臺等高端求的終端價又有所回漲，通常，每年8　月份中秋國慶是白酒需求的旺季。

市場原本預期白酒行業景氣高點已過，一季度，從基金持倉看，機構并沒有明顯增加對白酒股的配置，作為第一大基金重倉股，貴州茅臺還被機構略微減持。

雖然是消費品，但與其他食品飲料子行業不同，白酒與商務宴請密切相關，引發其與投資以及固定資產投資增速相關的邏輯很長一段時間主導了對這個行業的投資。

2008年白酒股曾大幅下跌，但2010年固定資產投資增速回落時其跌幅已明顯縮小，今年在固定資產投資增速依然下滑的背景下白酒股走勢更是讓人大跌眼鏡。白酒行業基本面與投資相關的邏輯開始被質疑?；蛟S影響白酒股股價近期異常表現的還不僅是上述相對價值的體現。

廣發基金副總經理朱平不認同“抱團取暖”的說法，他認為，白酒行業的景氣度已是不得不思考的問題，否則做投資就是“不知不覺”。

國泰君安認為，2009　年以來白酒行業景氣向上與經濟增速向下出現背離，通脹或成為影響行業的主要宏觀因素，更為中檔品牌提價和占位騰出了空間。

而在朱平看來，白酒行業消費需求或正在發生變化，正成為經濟轉型中已經站出來的正面代表。

他認為，對于白酒行業的幾個重要假設或許要改變：第一，隨著收入的提高，在買房需求被抑制后，酒類的消費升級存在收入基礎；第二，從人口結構看，60、70年代生人是白酒的主要消費群，并占據著社會大部分財富，其需求量的增長或帶來白酒最后幾年的輝煌；第三，白酒業集中度明顯提升，他看好三類公司，品牌優勢型公司，終端渠道、快速消費品路線的公司，以及復蘇類公司。

朱平分析，如果這些假設成立，對白酒的需求就不再依賴商務，白酒股就還在山頂的左側。這是多方為股價上漲尋找的理由白酒股真能脫離政策和投資的影響而穿越周期驗證這一切需要等下半年產銷的數據了。