經濟觀察報 記者 彭友 新政重壓之下，誰都不愿成為第一個退市者，*ST北生（600556.SH）也不例外。在迫近退市的前夜，其火速祭出重組方案。然而這一倉促出臺的方案，卻引發了投資者的強烈抵制。

*ST北生暫停上市的三年雖然均有盈利，但若扣除非經常性損益則均為虧損。今年一季報顯示，其每股凈資產為-0.11元，按照退市新政，該公司凈資產及盈利狀況均已亮出“紅燈”。

5月29日，暫停上市已三年的*ST北生披露重組預案，擬以2.6元/股協商價格，向尖山光電發行約69231萬股，吸收合并浙江尖山光電股份有限公司（下稱“尖山光電”）及定向增發2707萬股收購浙江郡原地產股份有限公司（下稱“郡原地產”）債權。

雖然這一方案如獲通過，將保證該公司上市資格不失，且以此轉型為光伏企業，但其資產評估采用資產基礎法、對郡原地產收購債權，以及或成就浙系資本盛宴，令此次借殼蒙上疑云。“這個方案從多個方面來看，都是重組方得利，卻將小股東陷于毫無保障的境地。雖然我們也希望早日超脫，但對這個方案將堅決投票反對。”華東一位*ST北生小股東對本報表示。

資產評估玄機

尖山光電主營業務為硅太陽能電池片及其組件的生產、銷售及系統電站安裝與并網發電業務。近年來，這一行業景氣度幾乎降至冰點，尖山光電亦未能獨善其身，2010年、2011年、2012年1-4月歸屬于母公司的凈利潤分別為16566萬元、3611萬元、2199萬元。

雖然業績不佳，但并未影響到重組方的胃口，其資產評估值殊為可觀。根據方案，截至2011年12月31日，*ST北生擬吸收合并資產的凈資產為9.92億元，由于2012年3月進行了增資，凈資產增至15.55億元，為此預估值為18億元，相對于凈資產增值 2.45億元，預估增值率為15.76%。

本次預估值采用資產基礎法，而未采用更能體現盈利前景的收益法。一位會計界人士對本報稱，資產基礎法和收益法是企業價值評估中最常用的兩種方法，前者更適用于資本密集型的企業、經營不善的企業、非營利性實體的整體價值評估。

本報獲悉，重組方對此的答復是：“由于近年來國內外光伏行業波動較大，現行經濟及市場環境的不確定因素較多，企業未來經營也將因行業整體波動而增加不確定性，因此收益法所使用數據的質量和數量劣于資產基礎法。”

但上述會計人士解釋評估玄機：“當前行業不景氣，收益法的估值只會更低。采用資產基礎法，還可以掩蓋里面的存貨跌價。甚至公司還通過突擊增資，短期內催大資產規模。”

作為國內光伏組件龍頭，海潤光伏2月17日成功借殼ST申龍上市，其評估值為23億元，對應2010年凈利潤3.8億元，市盈率為6.12倍。反觀尖山光電，以18億元評估值對應2011年凈利潤3610.59萬元，市盈率為50倍。即使按1-4月數據估算2012年全年利潤為6600萬元，對應的市盈率依然有27倍，遠高于行業龍頭給出的評估值。

尖山光電還未像以往眾多重組一樣給出盈利預測，這或是光伏產業對未來信心不足的一個表現。對比海潤光伏，該公司不僅預計2011-2013年每年利潤達5億元左右，還承諾以現金方式補足利潤差額。

據之前北生的《重整計劃》，“重組完成當年注入資產實現凈利潤應不低于1.5億元”。而在此次重組方案中，當事方卻對這條規定未置一詞。

記者致電尖山光電一位內部人士，該人士稱，目前重組正在進展之中，至于公司的業績及發展情況，則是“相信高層自有對策”。

郡原地產債轉股

雖然*ST北生偏居廣西北海，但種種跡象顯示，該公司與浙江存在著千絲萬縷的聯系。

本報了解到，*ST北生原實際控制人何玉良出自浙江廣廈集團樓忠福門下，何病篤期間，曾委托廣廈全面托管公司。然而彼時廣廈自顧不暇，隨著何玉良病逝，廣廈亦很快撤出。當時正在英國讀書的何京云，只得回國接手父親的事業。

2010年初，*ST北生披露重組草案，擬以2.6元/股增發13.5億股，購買郡原地產100%股權。由于房地產宏觀調控來臨，地產公司借殼的閘門已被關上，郡原又不甘放棄，因此便有了“債轉股”的操作。

郡原的參與重組協議約定，向*ST北生提供1.2億元現金用于償還債權。至2011年12月31日，郡原對北生享有余額為7037萬元的債權。“按照常理，郡原重組不成，并非*ST北生的原因，而是‘不可抗力’，北生完全可以將借款退還給郡原，何況這筆數額并不算大。但是郡原選擇了更有利的方式，那就是低價債轉股，未來分享股價上漲的收益。”前述*ST北生股東分析。

該股東對本報表示，尤其令他們不滿的是，由于當初郡原參與北生的破產重整，遂擬定了增發價為2.6元/股。但此次尖山光電的重組價依然2.6元/股，實際上該公司并未為此出力。即使郡原也已經債轉股拿走了自己的一份，也不應再次享受低價增發的好處。而是都應當按照停牌前價格的90%來增發。

暫停上市前，*ST北生收盤價為3.15元（經轉增調整后），前20個交易日的均價為3.43元（經轉增調整后），本次發行價相當于收盤價的82.54%，相當于前20個交易日均價的75.80%。

浙系資本圍獵

說到*ST北生與浙江的淵源，除了郡原地產來自杭州以外，尖山光電同樣來自浙江嘉興，蜂擁入股尖山光電的投資人，更是多數系浙江資本。

2010年7月，通聯創投、承創投資和維美創投分別出資11150萬元、1791萬元、996萬元入股尖山光電，增資價格為每股新增注冊資本1.793元。

知情人士對本報透露，通聯創投大股東為通聯資本，背后便是萬向集團，通聯資本的實際掌舵者為魯冠球之子魯偉鼎，此人被視為民企第二代中的佼佼者，尤其擅長資本運作，近年來出沒在多家上市或擬上市公司股東名單之中。

2010年12月，榮盛創投與華峰集團各出資8100萬元入股，增資價格為每股8.1元。榮盛創投系李水榮旗下“榮盛系”投資平臺，涉足有榮盛石化、天原集團等企業。華峰集團則為尤小平所控制，華峰超纖、華峰氨綸均為旗下上市公司。

2011年1月，上海育杰出資1.2億元，盛商創投出資1億元，大華投資出資5000萬元，浙江育杰出資3000萬元入股，增資價格為每股10元。

PE增資的價格各不相同，或因時間不一，且對企業貢獻度不同。

臨近借殼前夕的2012年2月28日，尖山光電吸收陳萍為新股東，并同意其與原股東保盈投資等機構和自然人一同出資56280萬元認購尖山股份新增股份8040萬股，增資價為每股7元。這較前兩筆下降，或是由于光伏產業遇冷，估值縮水之故。也正是這筆資金，進一步擴大了尖山光電的凈資產基數，從而使其獲得了更高的預估值。在浙系資本暢享瞬間增值的同時，苦等三年的中小投資者的獲利空間進一步被壓縮。

根據規定，此次方案須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。這將是中小股東冒著退市危險維護自身權益的唯一路徑。本報獲悉，已有不少投資者正打算如此行事。

廣西當地一位人士告訴本報，廣西各方已為*ST北生重組奔走多時，畢竟成為第一家退市的公司，于顏面上并不好看。如果尖山光電能夠成功借殼北生，將為當事各方所樂見。