經濟觀察報 記者 朱熹妍 地產調控以來，緊扼流向房地產的信貸資金一直是本輪調控的重要防線。

事實上，銀行資金仍然在流向房地產，只是換了一種方式。據了解，在目前數目不小的房地產信托中，有相當部分資金是從銀行流過來的。

目前，官方數字顯示現存房地產信托高達6000多億元，而行業內人士估算，自2010年房地產調控開始，已有近萬億資金通過信托涌入房地產。一位地產行業人士表示，這筆錢幫助地產商度過了“最艱難”的日子。

正是這筆錢在關鍵時刻的輸血，讓一些激進經營、岌岌可危的房地產商成為了調控政策下的“不死鳥”。

這上萬億的房地產信托中，由于收益頗高，相當部分都被銀行以理財產品的形式推薦給自己的客戶。一家股份制銀行的北京分行行長告訴本報，確實是有一些客戶買了房地產信托進行理財，這些客戶多是資金量大的高端客戶。他表示，在選擇房地產信托時，銀行會在風險上進行優先考慮。

銀行以理財的形式，通過信托已經形成了一條對地產業的隱形輸血渠道。

萬億輸血

世茂股份（600823）將剛剛贖回的13724萬股再次質押給了信托。由此，它將繼續獲得約6億元的信托借款充實流動資金。

其中6224萬股，從前次信托計劃中解押還不滿10天。

5月21日，世茂股份發布公告稱，其第一大股東峰盈國際有限公司中原信托及第二大股東上海世茂企業發展有限公司通知，峰盈國際對其原質押給中原信托有限公司的本公司無限售條件流通股7200萬股進行了解押，世茂企業對其原質押給中原信托有限公司的本公司無限售條件流通股6224萬股進行了解押。

29日，世貿企業將贖回的股份再次質押給了對外經濟貿易信托公司，以求通過發行新產品融取資金。截至目前，世茂股份的這位第二大股東，已經將手中總計2.3億股（占公司總股本比例為20.44％）的股份幾乎全數質押，對方都是信托公司。

就在3個月前，峰盈國際剛用7500萬股質押給方正東亞信托有限責任公司，以發行新信托產品。年報顯示，世貿股份的這位頭號股東峰盈國際有限公司(占總股本47.67%)的股份也已質押86.5%。“這并不稀奇。很多房地產公司都是這樣操作的。”參與上述交易的人士表示，這種高頻率、無縫隙接盤的信托借款行為正在房地產行業密集發生。因為其他渠道被擠壓，信托已經成為房地產行業融資的重要渠道。

相對于動輒幾十億的房地產項目，這些信托融資規模并不大。上述人士介紹，世貿股份這1.3億股權質押估值只有其股價的3-4折，僅獲約6億元借款。

不過，這筆資金對于房地產企業來說，卻一度成為“回命金丹”。

房地產信托此次興盛期，源于2010年5月此輪房地產調控政策頻出的時點。“那一度是最難熬的。”一位房地產商感嘆。銀行對房地產業貸款收緊后，因調控原因，即便上市公司公開再融資也變成不可能。有地產界人士透露，2010年下半年至2011年初民間借貸的成本一度高達50%。

就在這個生死攸關的時點，他們發現了一條新渠道——信托融資——至今該渠道仍在一直有效運作。根據中國信托業協會近日公布的官方數據顯示，現存5.3萬億信托產品中，可以明確投向房地產領域的有6865.70億元。

這股輸血風潮，直接促進了房地產信托短期走向繁榮。數據顯示，房地產信托在信托業的占比發生了巨變——由2010年年初的7.3%，快速升至2010年第三季度的22.25%，并長期維持在15%以上。2011年房地產信托高速發展，去年三季度更是達到最高峰，房地產信托余額為6797.69億元，占整個資金信托的17.24%。

因為信托產品存續期多為1.5－3年，算上已經到期兌付的產品，從2010年至今，信托已向房地產輸血近萬億。“加上一些隱形的房地產信托產品，數字將會更大。”一位信托經理表示。他所指的是銀監會對房地產信托進行窗口指導后，避免事前審查，而通過礦業、基礎建設等多種外皮包裝的信托產品。

相關市場數據顯示，這筆來自信托的資金，已經成為2010年以來中國房地產業最主要的融資渠道構成之一，多家大型房企“濕身”。

綠城危機之后，恒大地產牽出46億信托融資，波及181個項目。大連實德百億欠債背后，來自信托的借款也有近20億元。據用益信托統計顯示，大型房地產開發商中，2011年通過房地產信托融資規模居首的是萬達，共發行10款產品，融資額為71.76億元；排在第2位的萬科發行了8款產品，融資規模達48.93億元。

進入2012年，萬科已向華潤信托進行關聯信托貸款40億元。

對房地產來說，信托的意義不在于其規模，而是增加了流動性。

而來自信托公司的信息是，信托貸款的目的并不相同。一些中小型的房地產商是為了增強流動性，度過短期債務危機；一些大的地產商，并不是真正缺錢，而是借道信托融資，去收購土地，并購項目。

熱錢借道

北京一家中型規模的房地產公司的財務負責人告訴本報，以前往來的都是銀行的人，現在信托公司的絡繹不絕。“68家信托公司，我們基本上都接觸過。”房地產公司需要做的就是在這些信托公司里面選擇資質好的，設計的產品優秀，以及對價更好的。“這些信托公司來游說公司的時候，一般都聲稱有資金趴在賬上。”這些資金來源于信托公司的自有資金、大客戶代管資金，以及一些金融機構的投放意向。

其中銀行仍然是大買主。

2009年年中開始，銀監會叫停銀信合作業務，但是銀行并未從主導者的角色上真正轉變。仍有一些時候，銀行成為信托計劃的發起者。劉女士介紹了自己的親身經歷：“銀行會跟你講，開發貸你的資質不夠或者額度不夠，但是還有其他辦法貸錢給你。”只要意向達成，銀行就會帶著企業去尋找合適的信托公司做產品。

在這樣的合作中，銀行扮演著雙重角色——一方面是受托人，一方面是介于信托和企業之間的中介人，信托也只是“過橋”的作用。收入構成是房地產信托產品受托人平均12％的收益率，加上平均2％的中介費用。

劉女士說，這樣做的理由很多。首先可以規避政策，保證借款能夠順利發行；實體產業放緩導致放貸難，為保證收入，銀行資金必須尋找出路；同時，風險也會得到分散。

“加一層信托公司充當平臺，風險也會小一些。”一位與之合作的信托公司表示，依靠信托公司的風控管理，出現壞賬的可能性也會變小。

對于房地產信托，銀行的錢其實積極而又曖昧。

高速增長的個人財富成為現存信托的重要資金來源。在沒有更多更好投資渠道的資金面前，房地產信托成為那些銀行理財客戶投資的重要標的物。

即便從客戶拓展方面看，信托公司很多時候也難以繞開銀行。受到本身產品領域的局限，信托公司客戶開發渠道較少，短期內更多地定位于銀行等財富管理機構的產品供應商。“資金必須有去處。”劉女士認為，這是調控下房地產仍然能夠得到資金青睞的主要原因。

總要還的

2010、2011年爆發式增長的房地產信托，如今將陸續進入兌付期。據中金公司研究報告統計，2012年預計房地產信托到期規模2234億元，總還款額約2500億元；2013年預計到期規模2816億元，總還款額約3100億元。

“現金為王，在這個行業調整期，誰也不會想真的拿出流動資金還債。”劉女士表示，很多房地產商都期待行業整體回暖所帶來的利潤，抵消不斷增加的融資成本。

他們的做法與世茂集團類似，進行高頻率、無縫式信托借款計劃“以舊換新”。不過，與前次發布計劃相比，通過信托再融資的難度和成本也在不斷攀升。

本報采訪多家信托公司獲悉，目前房地產信托的融資成本在12％以上，與2010年相比有很大增幅。市場上甚至出現一些產品宣稱16％的收益率，加上管理費、中介費等，經過信托人士測算成本高達20%。

自2011年5月開始，房地產信托被銀監會窗口指導，所有房地產信托產品實行事先審查，導致該類信托產品發行量、規模齊齊下跌。

信托開始收緊，讓新的融資渠道看到機會。資產管理公司變得積極，他們開始密切與信托公司和房地產商接觸。市場上已出現多家房地產公司信托計劃到期由資產管理公司接盤的案例。

不過，在資本騰挪過程中，房地產商的抗風險能力進一步降低。根據中國房地產研究會、中國房地產業協會、中國房地產測評中心近日聯合發布的《2012中國房地產上市公司測評研究報告》認為，中國176家上市房企抗風險能力普遍偏低，企業負債水平處于歷史高位。數據顯示，2011年房地產上市企業資產負債率均值為64.82%，凈負債率均值為55.60%。

“由于中國房地產市場持續回調，中資房企最易受到再融資和違約風險的沖擊。”標準普爾信用分析師符蓓在一份報告中如此表示。在標準普爾3月公布的一份亞太地區房地產公司信用狀況排名中，30家中資開發商中有16家展望為負面或評級列入負面信用觀察名單。