經濟觀察報 記者 趙娟 黃利明 3000、2800、2400、2300……上證指數一次次下行突破，不斷創出年內新低的股市再次讓整個資本市場陷入無盡的迷茫，股指一次次突破市場的心理底線，而投資者們更是哀鴻遍野，所有的操作策略都已成為空談。“現在大家已經不再談誰的投資技巧高，誰的判斷準確，而是比誰的運氣更好了。”一家基金公司的副總裁苦笑著說。

地方融資平臺的信貸風險；未來房地產可能會出現斷崖式下跌；中國經濟轉型還沒有找到新的方向；全球經濟的持續惡化對中國經濟的沖擊……

重陽投資董事長裘國根認為，現在未看到任何牛市的跡象，至少三四年應該沒有，因為經濟轉型還沒有明朗的預期。同樣，股價還沒跌到位，現在的垃圾股依然很貴。

事實上，中國經濟的傳統制造業模式正在失去對未來中國經濟增長的強大推力，尋找新的經濟發展內核成為關鍵。作為經濟的“晴雨表”，資本市場正忠實反映現實經濟。

步步驚心

伴隨全球股市、黃金、大宗商品的下跌，9月22日上證指數下跌70點，此后連續下跌，直到9月30日，更是下探2348點的年內新低。

兩個月以來，一直在2400點上方糾結盤整的A股在最近一周找到了方向：向下，向下……

根據Wind數據統計，最近十個交易日，中國市場各類指數全部呈現下跌走勢，其中創業板指數跌幅最大，達到9.59%。

今年以來，除了采掘和食品飲料行業，幾乎所有行業指數漲幅均為負值，近半行業的跌幅超越大盤。

截至9月底，國內公募基金行業已無正收益的股票及偏股型基金，這兩類基金的平均虧損已經超過17%，基金業全面虧損。

一些券商不約而同地用“步步驚心”作為策略報告的題目，證監會一位前官員更是用“股災”形容A股。接受采訪的市場參與者幾乎一致認為，短期的跌勢沒有分歧，分歧是這個坑會被砸多深？

一位私募基金經理近期空倉，他認為宏觀經濟最差的情況沒有到，企業盈利四季度下滑已是大概率事件，股市很可能繼續走低。

而機構只能盡可能地進行一些短線操作。一位券商自營人士稱，中線上漲的空間和可能性還是看不清。目前公募基金倉位仍較高，但多數基金都已看空，雖然尚未大規模做空，這對于市場來說如同定時炸彈。2009年三季度以來的一輪結構型熊市，正有演變為全面熊市的危險。

信心崩塌

今年上半年，國內一些券商研究人員和經濟學家較一致的判斷是，今年的宏觀經濟前低后高。直到年中，不少人仍對下半年股市懷有信心。即使9、10月份CPI仍維持在6%的水平，仍有券商宏觀分析師還認為通脹拐點將顯現，股指跌至2400點后會有反彈。

但市場樂觀的情緒一步步被市場的現實表現抹殺?，F在，CPI已經不再是基金經理們最關注的問題了。南方基金基金經理楊德龍稱，現在市場的擔心從通脹到了經濟增長下滑，PPI下滑盈利也會快速下滑，經濟增長沖高回落速度可能比預期的更快，明年二季度，GDP增速可能降到9%以下。

安信證券的一份報告則認為，市場關于實體經濟的美好預期顯然在7月份出現了動搖，“甬溫鐵路事故”動搖了鐵路投資預期；地方政府融資平臺問題動搖了保障房和水利投資預期；二三線城市房地產限購政策動搖了私人部門投資的預期。

最近一個半月內，分析師們紛紛下調了對未來幾個季度經濟增長的預期，方向基本一致：下滑。事實上，除了金融股，A股上市公司盈利較去年已大幅下降，中小盤、創業板業績更是大大低于年初40%以上業績增速的樂觀預期。國金證券繼續下調全年A　股盈利增速至14.7%，并強調，四季度制造業盈利增長同比將為-15%。

楊德龍認為，這個速度不會停止，三季報后會有更多上市公司全年和明年的盈利增速繼續被下調。

已經轉投中信產業基金主管二級市場投資的原華商基金投資總監莊濤今年一直是看空者，他指出，宏觀經濟正走向十字路口，如今房價下跌趨勢隱憂可見，但市場擔憂房地產價格的調整不會是溫和下跌，固定資產投資增速甚至斷崖式的下跌，中國經濟面臨短期不確定性擔憂爆發。

瑞銀最新的機構投資者調查顯示，客戶中“謹慎、悲觀”者的比例在8月至9月大幅上升，歐債危機和地產前景是造成該預期的最直接因素。

廣發基金副總經理朱平直言，目前股市的下跌是基于對未來經濟可能出現的風險的投機和情緒化反應。

在悲觀情緒下，一年來被多次作為看多理由的A股被低估論也不再被承認。瑞銀證券指出，對比2008年，A股23個大行業中只有6個行業比當時的估值(PE)要低。南方基金認為，當前市場的整體PB依然高于2008年，極端情況下，如果PB全部回歸到2008年水平，上證指數還有20%以內的下降幅度。

錢去哪里了？

央行社會融資總量的數據顯示，今年上半年社會融資總量為7.7萬億元，今年全年這一指標將在14萬億元左右，基本與去年14.27萬億元的規模持平。事實上，全社會流出的錢并不少。

但在樓市冰封的背景下，大量的錢流進了農產品投機、藝術品拍賣、民間借貸等領域，作為資源配置有效平臺的股市并沒有吸引來大量資金。

銀河證券首席經濟學家潘向東稱，“2008年后投資增速迅猛，通脹抬頭并超預期，但政府的緊縮政策是總量調控，不僅房地產企業融資受限，大量中小企業融資遇困境，它們被迫尋求民間借貸，高利貸橫行，有更高回報的地方資金不會去股市。”

此外，債市在加息周期中收益率高企也不見投資機會，同樣存款出現大搬家。9月上半月，四大行披露的存款增長規模達-4300億元，如此迅速下降也屬于歷史首次，市場最新傳言，多家銀行9月存款負增長。

錢去投機了。

瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬近期撰文稱，過去12個月中，民間借貸勢頭之猛幾近全民高利貸，無論民營企業家賣掉實業后，資金無出路，大型國有企業坐擁巨額現金，通過旗下財務公司賺息差，銀行需要大力發展中間業務，開發出各種“保值產品”，一般百姓飽受通脹與負利率的煎熬，高息集資一呼百應，全部加入了放貸大軍。

銀行的借貸業務向大企業傾斜，中小企業受害頗深，中小企業對資金的渴求，帶來了需求方的問題都是民間信貸迅猛發展的原因。中國人民銀行的基準利率，未隨著經濟環境的改變而作出適當的調整，導致資金的價格信號失效，民間利率與政策利率脫節，體系外融資活動劇增，說到底是銀行中介功能弱化的結果。

陶冬估計，民間借貸中六成以上資金直接或間接地進入了房地產市場，其中，中小開發商是主要接收者。生產經營類資金需求，約占2至3成，往往以短期過渡為主，解決上游客戶資金未到賬前的開支。據了解，目前溫州當地民間借貸月息一般在3分、甚至為5分至1毛。最近一周，溫州小企業主跳樓、跑路事件集中爆發，民間借貸風險陡增。

資金逐利的短期化在中國經濟轉型期新的發展方向不明下更突出。在莊濤看來，股市流動性不是非常嚴重。“目前A股總市值約27萬億，流通市值19萬億，但僅靠1萬億的保證金支撐，與近兩年來2萬億的擴容相比，已變成滄海一粟。”莊濤稱。

短期大量的資金看不到投資市場中長期收益的機會，更愿意冒險獲取短期收益。

悲觀者開始寄望于“黑天鵝”的出現，即房地產的下跌、局部資金鏈斷裂，引發政策救市。易方達基金公司總裁助理、固定收益投資總監馬駿直言，高利貸泡沫破了以后，這部分資金才會選擇進入股市。